Billigt till numera ok risk i Deutsche Bank

Deutsche Bank kämpar på med sina många försyndelser de senaste åren. Karteller på alla upptänkliga områden (valutor, räntor, råvaror m.m.), felaktiga riskbedömningar, hjälpt kunder gömma skatt och så vidare. Det vill säga ungefär det som de flesta banker åkt dit för efter finanskrisen (länk). Det är svårt att veta om någon kulturell förbättring skett men det har åtminstone vidtagits en hel del åtgärder för att städa upp problemen. Effekten av detta är inte självklar för det finns en återkommande kommentar både i affärspress och kommentarsfält om att böterna i den myriad rättstvister som pågår ofta sätts till "det du har i plånboken". Det finns en del exempel från USA, där rättstvister även med myndigheter ofta slutar med förlikning, som ger ett visst stöd för detta. Jag har dock investerat utifrån att det nu är billigare än det är riskabelt. I grunden tror jag orimligt låga förväntningar på avkastning på eget kapital i en bank som nu är ok kapitaliserad håller p/b på den alltför låga nivån runt 0,5.

En modell jag gillar, se även tidigare inlägg, för att förstå värderingen av tillgångsbolag är:

(p/b)/(e/b)=p/e med andra ord multipeln marknaden betalar på bokfört värde delat med avkastningen på eget kapital. Nedanstående tabell visar förutsättningar för Deutsche Bank (data från Finanzen.net).

	2014E	2015E	2016E	2017E	Mål e/b
P/e	23,6	9,3	6,5	6,1	4,2
e/b	2,2%	5,4%	7,4%	7,9%	12%
p/b	0,51	0,50	0,48	0,48	0,5
Aktie 13 jan	24,3	euro

Som en jämförelse kan nämnas att Nordea har ett inte orealistiskt mål för avkastning på eget kapital på 15 procent. Nordea är för övrigt mätt i marknadsvärde större än Deutsche Bank, vilket känns lite galet. Avkastning på några procent på eget kapital är förstås orimligt lågt men i det är också en hel del problem inprisade. Det är tre frågor som behöver redas ut för att bedöma om avkastningen på eget kapital kan stiga framöver. De är:

1. Kommer rättstvisterna fortsätta åderlåta banken?
2. Finns det pengar för att möta kapitalkrav och stresstest?
3. Kan affärsverksamheten generera en rimlig avkastning på eget kapital?

Rättstvisterna är inte lösta men verkar vara under kontroll
Det finns mångmiljardbelopp reserverade för alla rättstvister (bara advokatkostnaderna mäts i miljarder). Ur en investeringssynpunkt gör detta att utfallen kan ge både negativa och positiva resultateffekter. För närvarande är dock fortsatt mycket höga kostnader för tvisterna inprisat. Oavsett resultatet av detta så bör fokus skifta när kostnaderna från rättstvister klingar av. Det kan ge ett rejält lyft när avkastningen på eget kapital stiger. För den här posten ser jag nu begränsad (ytterligare) nedsida men en del uppsida

Deutsche Bank klarar ECB:s krav
Deutsche Bank ligger för närvarande bra till både i kapitaltäckning och i stresstesterna enligt ECB men numera är det här en ständig affärsrisk i bankinvesteringar (dock inte i Sverige eftersom Finansinspektionen aldrig har något att invända mot våra storbankers uppenbarligen unikt robusta beräkningsmodeller).

Eget kapital kan höjas redan genom att städa balansräkningen

De senaste åren har kraven på bankerna att förstärka sina balansräkningar (främst kärnkapitalet) skruvats upp steg för steg. Starkt förenklat kan hävstångsformeln ovan illustrera effekten. Räntabiliteten på eget kapital, R(E) kan antingen öka genom att räntabiliteten på totalt kapital R(T) stiger eller genom att skuldsättningen (S/E) ökar - förutsatt att avkastningen på totalt kapital är högre än skuldräntorna, R(S). I ett normalt bolag eller för privatpersoner begränsas hävstången av att skuldräntorna vid högre belåning stiger när skuldsättningen ökar. I realiteten inträder begränsningen tidigare, eftersom långivarna slutar låna ut när risken blir för stor. För en bank, däremot, kan centralbankerna påverka förutsättningarna dels genom att hålla nere skuldräntorna, dels genom att på olika sätt skriva av skulderna om det går alltför dåligt. Det här har bankerna många gånger utnyttjat, vilket resulterat i diverse kreditdrivna bubblor.

Nuläget i europeisk banksektor är att skuldräntorna kommer att hållas artificiellt låga länge. Det kommer att driva upp Deutsche Banks avkastning. Haken är att ECB ställer krav på skuldsättningen. Det går alltså inte att öka skeuldsättningen i samma omfattning som tidigare. Det Deutsche Bank då gör är istället att städa och krympa balansräkningen genom att sälja tillgångar med lägre avkastning på totalt kapital. Det har fått Deutsche Bank att tvärvända i det köp av Postbank som avslutades 2010. Postbank, är visserligen en stor retailbank med tyska mått men utan de de oligopolvinster som finns på andra marknader. Genom försäljningen stiger den genomsnittliga avkastningen på totalt kapital och frigörs utrymme för andra investeringar med högre risk och avkastning.

Det krävs knappast någon revolutionerande ny affärsmodell eller något omfattande besparingsprogram för att höja Deutsche Banks lönsamhet (även om det senare vore uppskattat). Genom att möblera om och rensa i balansräkningen går det antagligen att få befintlig verksamhet att avkasta åtminstone 8-10 procent. Det pressar p/e-talen nedemot och under 6. För en bank som där risken för smällar avtar är det alldeles för billigt.

Ett mindre notering är att det är precis den städning som Detusche Bank nu genomför av sin balansräkning som är det intressantaste caset i Intrum Justitia. För när vettiga tillgångar lämnar bankernas balansräkningar ska de ta vägen någonstans. Det borde ge Intrum tillfällen att köpa portföljer med fordringar till lågt pris (även om det just nu inte är så).

Lite vid sidan av om regleringarnas baksida
Något paradoxalt verkar effekten av nuvarande regleringar bli att det är lönsammare att hålla tillgångar med högre (men för myndigheterna dold) risk och högre förväntad avkastning än säkrare papper. För att lösa detta försöker reglerande myndigheter balansera systemet med riskjusterade skulder och stresstest av olika slag. Det gör dock att myndigheterna hamnar i händerna på exempelvis de ratinginstitut som misslyckades med att rätt riskbedöma skulderna i den förra krisen. Regleringarna leder också till en jakt på de investeringar som behandlas mest gynnsamt i de komplexa modeller som skapas för att bedöma risk och ställa kapitalkrav.

Det finns diverse lokala initiativ som frångår marknadens riskbedömningar för att uppnå olika möjligen vällovliga syften. Ett sådant är när Riksbanken driver upp kapitalkraven på bostadslån, trots att dessa i Sverige haft mycket låg risk (till och med för nittiotalskrisen fick bankerna till slut betalt). De förskjuter bankernas balansräkningar mot utlåning till högre risk (som i fallet med Deutsche Bank ovan). Förhoppningsvis till kloka företagsinvesteringar men det är nog skrivet i stjärnorna. Det kan lika gärna leda till framväxten av nya udda finansinstrument och underliga högrisksatsningar på tillväxtmarknader som för några år sedan i Ukraina.

En reflektion är att om svenska banker ska nå sina långsiktiga mål på avkastning på eget kapital på uppemot 15 procent, så vill det till att de hittar riskfyllda projekt med låga kapitalkrav från myndigheterna att investera i. Det låter onekligen som att utlåning från banker även framöver kommer att styras av annat än rent affärsmässiga bedömningar. Det i sin tur kan nog vara bra att tänka på för investerare.

This time it aint different.