Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

lördag 31 oktober 2015

Låna till aktier och annat sparande

Ska man låna till sitt sparande? Faktum är att nästan alla gör det. Medvetet eller omedvetet. Frågan är hur många som planerar sitt lånande.

Läsarfråga

Det här var en fråga jag fick häromdagen.

Hej Gottodix
Jag sitter på 45 tusen men orolig om man skall investera nu. Känns som om man kommer in i sent läge. Min tanke är att se vad som sker och hoppas på en kraftigare dipp. Köpa 3-4 aktier som Handelsbanken, Intrum, kanske Investor etc… 
Kanske en liten belåning för att få en hävstång och ta 2 mer vågade kort.  
Hur ser du på det resonemanget? Du får gärna tipsa om annat! 
Tack för mycket läsvärd blogg som jag följt ett tag nu:)/Anders

Tilläggas ska att Anders förtydligade att det här var början på ett pensionssparande, dvs långsiktigt.

Den inledande frågan gav jag mitt svar på i kommentarsfältet till Anders fråga. Jag fick också en liknande fråga nyligen som jag besvarade i det här inlägget. "Hur ska en panikslagen 50-åring som vill ha guldkant på pensionen investera?".

Låna till sparandet?

Den andra halvan, grönmarkerad, tycker jag är lite spännande. Ska man låna till sitt sparande?

Frågan rymmer förstås många bottnar. Trygghet - vill man ha skulder? Moral, skulle vissa lyfta fram - är det "rätt" att spekulera? Särskilt om samhället står en del av risken om det går dåligt. Hållbarhet - ska en generation ta det utrymme som lånen motsvarar från en senare. En annan fråga är om samtidiga lån och skulder är en produkt skapad av finansindustrin för att öka försäljningen.

Den här bloggen handlar dock om investeringar - så när jag bedömer om det är rätt att låna till sparande är det utifrån förväntad avkastning.

I vanlig ordning tänkte jag trassla till svaret genom att dela upp frågan.

  • Varför lånar man till sparande och investeringar?
  • Har det lönat sig att ha hög belåning?
  • Kommer det på sikt att löna sig med hög belåning?
  • Hur mycket ska man låna? 
  • Vad ska man belåna?
  • Finns det alternativ till att låna själv?
  • När ska man belåna sig under en konjunkturcykel?

Varför lånar man till sparande och investeringar?

Uppenbarligen är belånade investeringar stort i Sverige. För frågan är hur mycket aktier och fonder småsparare skulle äga om verkligen alla bostads- och studielån löstes först. Därtill så sparar alla, även de som tagit lån, till sin pension, via stat och arbetsgivare.

Har du valt soffliggarfonden i premiepensionen, så har du upp till hög ålder en fond som lånar för att höja avkastningen. Det kommenterade jag i "Läge kliva ur PPM:s icke-väljarsoffa" och "Välja fond till PPM - det svåra sätet".

Kort sagt - nästan alla med lån sparar mer än de amorterar. Varför är det så? Den grundläggande tanken är att det går att höja avkastningen genom att göra finansieringen till en fast räntekostnad medan intäkterna är rörliga. Det som kallas för en hävstång. Det skulle kunna formuleras som att man säljer en del av tryggheten i sin egen ekonomi till banken. Det är förstås en tillgång att vara ung, frisk och anställd men hur ska man höja avkastningen på den tryggheten? Jo, genom att belåna sig.

Samtidigt innebär det här också, vilket är viktigt att förstå, att man faktiskt har sålt en del av sin trygghet. Blir du sjuk och intäkterna faller så ska lånen ändå betalas. Resonemanget är det samma för företag och stater. Belåning höjer avkastningen men ökar risken.

Har det lönat sig att ha hög belåning?

Vinnarmodellen de senaste 25 åren har varit att låna dig rik. Det här har tre ganska olika grupper prickat in - värdeinvesterare, riskkapitalister och köpare på Stockholms bostadsmarknad. I grunden har de haft samma strategi, nämligen högbelånade köp av så kallade lågbetatillgångar. Tanken är att istället för att ta hög risk i investeringen, så tar man risken i finansieringen. Genom att använda en hög hävstång blir även ett litet och förhoppningsvis säkert kassaflöde till en stor intäkt.

Långivaren är också nöjd. Eftersom det är en stabil underliggande tillgång lånet avser, kan banken hålla lite kapital som säkerhet. Finasieringen blir ironiskt nog också en lågbetainvestering med hög belåning.

Sammantaget blir det där en kreditdriven ekonomi med stigande tillgångspriser. Till en dag då en nål sticker hål på värderingarna, som skedde 2007. Det har dock varit undantaget. För därefter har modellen, med stöd av centalbankerna, varit i full sving. För närvarande är det få, utom när svenska bopriser diskuteras, som ser sparande som något annat än ett problem. Det är bra beskrivet i den här artikeln "The bias against saving" (Economist).

Källa: Economist

Men det där med enträget sparande till dess alla skulder är betalda, är det bara en moralitet att det skulle fungera? Ett svar på den frågan ger Tyskland där hushållen är obenägna att ta lån och när så sker prioriterar amorteringar framför investeringar - "Saving in Germany: Worse than nothing" (Economist).  Effekten av det har varit att tyska förmögenheter är mindre än i nästan alla jämförbara länder, trots höga inkomster från arbete. "German financial habits: Under the mattress" (Economist)

Nu är bilden ovan två år gammal men redan i skuldkrisen 2012 var det alltså så att tyskar och finnar med lägre förmögenheter löste ut rikare spanjorer, greker och italienare. Något som i ett tidigare inlägg fick mig att syrligt påpeka att även om de tre sistnämnda ländernas medborgare förstås har sina principer, så får man ibland göra ett undantag och faktiskt betala skatt.

Det var en utvikning men den viktiga poängen är att rätt belåning är viktigt för den som vill maximera sin förmögenhet.

Kommer det på sikt vara bra att låna? 

Investeringar blickar framåt inte bakåt eller som det brukar stå i reklamen "historisk avkastning är ingen garanti för framtida resultat". Vad händer med höga skulder i en värld där tillväxten avstannar Här är ett tillspetsat exempel. 

Antag att du är en av många som vill sätta undan pengar i en ekonomi som inte växer alls och där ingen handlar på kredit. Vad får du för ränta? Rimligen noll minus kostnaden för att hålla dina pengar säkra. I en sådan ekonomi vill du förstås inte göra ont värre genom att låna för att sätta av ännu mer pengar.

Hur realistisk är då det exemplet? Följer man ekonomiska diskussioner just nu är det allt fler som tvekar kring utvecklingen framöver. Det framgår exempelvis i den här artikeln "Peak profits: The age of the torporation" (Economist). Där ingressen är att:

Big listed firms’ earnings have hit a wall of deflation and stagnation

Storbolagens vinster, åtminstone i mogna ekonomier, är på väg ned. Det framgår även i den här mycket läsvärda artikeln "The future and how to surive it" (HBR). Två citat ur den artikeln.
From 1980 to 2013 global corporate after-tax operating profits grew 30% faster than global GDP; today they stand at about 9.8% of global GDP, up from 7.6% in 1980. Corporate net income grew more than 50% faster than global GDP, from 4.4% of global GDP in 1980 to 7.6% in 2013. North American and Western European companies now capture more than half of global profits. North American firms increased their post-tax margins by 65% over the past three decades; today their after-tax profits, measured as a share of national income, are at their highest level since 1929.

Det har alltså på intet sätt varit en normal period vi har bakom oss. Det har funnits gott om investeringar som sökt kapital och gett god avkastning. Nu växer världen långsammare och där det växer, i tillväxtländerna, är företagen i betydligt större utsträckning antingen statligt ägda eller familjeägda. Avsaknaden av stora publika bolag att investera i gör tillvaron betydligt svårare för spararna. Dessutom är regelverken och insynen på tillväxtmarknaderna helt annorlunda än vad västerländska investerare är vana vid. Det är bortaplan helt enkelt. 

Nästa problem är att behovet att spara växer. Det här citatet gäller bolagens perspektiv men illustrerar problemet.  
Aging is also a big problem in the Western multinationals’ home markets. One-third of today’s workers in advanced countries could retire in the next decade, taking valuable skills and experience with them. In countries such as Germany, Japan, and Korea, nearly half the workers will be over the age of 55 in another 10 years, and replacing them with younger individuals would require politically challenging changes in immigration policy.
Det här är en artikel rik på innehåll och jag tänkte som sagt återkomma till den men poängen är att det ser strukturellt helt annorlunda ut om man tittar framåt trettio år än vad en blick bakåt skulle ge vid handen.  Nu ökar andelen äldre på jorden. Många länder sitter i rävsaxen att det är svårt att öka arbetskraften eller hitta utländsk tillväxt på kapital. Det här skulle kunna minska investeringar och tillväxt under en lång period. Det som brukar kallas permanent stagnation  (secular stagnation).

Dessutom har många stater, bolag  (i mindre utsträckning) och hushåll redan skruvat upp sin hävstång till historiskt höga nivåer. Den som då lånar med tillgångar som säkerhet riskerar att få påhälsning av banken om sänkta lån i hela ekonomin, driver ned tillgångspriserna.

Det jag ville visa här är att även grundläggande antaganden måste ifrågasättas i långsiktiga investeringar. Med facit i hand hade varit ett misstag för en långsiktig investerare, exempelvis Anders som pensionssparar, att inte ha en hävstång. Det innebär inte att det automatiskt är rätt att ha låna lika mycket framöver.

Det är med andra ord långt ifrån säkert att högbelånad säker avkastning är framtidens melodi. Detta sagt är det ändå en inbromsning vi talar om inte ett fullt stopp. Den genomsnittliga gissningen är att både den globala tillväxten och avkastningen på kapital inte kommer tillbaka till tidigare nivåer men däremot inte att de helt slutar växa. 

Svaret på frågan blir då att det kommer löna sig att låna till investeringar men eftersom utbudet av kapital växer när fler måste spara och efterfrågan på kapital sjunker när avkastningen på investeringar faller så kommer jämviktspunkten - den optimala belåningsgraden - att sjunka. 

Till det här kommer också frågan om hur anpassningen nedåt kommer ta sig ut. Det kan vara så att det är direkt dåligt att låna på kort sikt, eftersom räntan eventuellt normaliseras och tillgångspriser sjunker. Det är mer en spekulation än ett faktum. Det bör väl dock vara en faktor när ett beslut om lånenivå tas. 

Hur hög belåning ska den långsiktiga investeraren ha?

Det svåra svaret på frågan om belåning är alltså att den spelar stor roll för resultatet men att det inte finns något enkelt svar på frågan om hur hög den bör vara. Noll är antagligen för lite och över värdet på tillgången antagligen för mycket. Någonstans däremellan är det rätta i snitt och just nu är nog lite lägre än genomsnittligt en rimlig tanke.

Så långt den stora ekonomin. Den andra faktorn i ekvationen är den egna ekonomin. Här tycker jag riktmärket ska vara just hur mycket trygghet är du beredd att sälja? Svaret på det beror på din personlighet men även din livssituation. Det förra tänkte jag inte kommentera men det senare kan vara värt några ord.

Den som har en stark resultaträkning med god tillväxt kan överväga att låna. Det innebär höga inkomster och låga utgifter. Problemet när lånefällor diskuteras är ofta att lån använts för att täcka löpande kostnader inte investeringar, dvs höga utgifter. Bolag eller privatperson, den som lånar för att hålla sig flytande har ett stort problem.

Den andra faktorn är att ekonomin måste klara likviditetskriser, intäktsbortfall, stigande räntekostnader och stora nedskrivningar i tillgångar. Lånen ska som sagt aldrig användas för löpande kostnader. Därför får inte hävstången bli för hög. Det kan komma engångskostnader (den största vi haft har varit på en halv miljon), du kan bli sjuk eller arbetslös, räntorna kommer stiga någon gång och du vet aldrig säkert vad det du investerar i kommer att avkasta eller vara värt.

Den optimala belåningsgraden är teoretiskt den där räntekostnaden är så hög att det inte går att höja avkastningen på eget kapital med mer lån. I realiteten inkluderar dock räntekostnaden delar som kanske inte prissätts fullt ut. Är du beredd att tvingas lämna huset eller sälja aktier med förlust - exempelvis.

Det kanske är ett flummigt svar men räkna ut vad du skulle kunna låna givet restriktionerna ovan och sänk sedan det med en ganska stor marginal.

Vad ska man belåna?

En av punkterna ovan var att undvika att säkerheten för lånet faller för mycket i värde. Det bästa den som är mitt i arbetslivet kan belåna är därför antagligen sina inkomster. Det kassaflödet är troligen relativt säkert, särskilt om arbetslöshets- och sjukförsäkringar räknas in. I realiteten är det också denna variabel som styr de flesta lån till hushåll. Därefter kommer fast egendom, som hus, de kan minska i värde men historiskt inte lika mycket som exempelvis aktier. Farligast att belåna är förstås framtida värde av företags kassaflöden och alldeles särskilt så om de handlas via börsen i form av aktier. Här är det helt normalt med svängningar på upp till 30 procent eller mer på ett år.

Det sagt är det egentligen bara andelen av säkerheten som belånas som spelar roll. Jag ser inget problem med att lågt belåna aktier istället för att högt belåna en lägenhet exempelvis. Så länge risken är låg att säkerhetens värde inte faller för mycket spelar det egentligen ingen roll var finansieringen till investeringarna kommer ifrån.

Finns det alternativ till att låna själv?

För vissa kan det vara svårt att bära risken med ett lån själv. Finns det något sätt att ändå få en hävstång?

Svaret är ja. Det går att köpa tillgångar som är högt belånade eller till och med tillgångar med hög bolagsrisk och få samma effekt (vilket ju Anders nämner som alternativ).

Ett problem är att köpa in sig i hög belåning eller hög bolagsrisk hos någon annan är förenat med hög så kallad agentrisk. Du vet ju inte om bolaget har valt rätt risk och hur ledningen agerar vid problem.

Ett annat problem är att högbetainvesteringar är precis det som underpresterat sett bakåt i tiden. Det är den här typen av investeringar och belåning som till exempel  Warren Buffet varnat för. Det beror dels på att det är svårbemästrade risker, dels på att avkastningskraven historiskt legat för lågt.

Det finns minst två teorier för varför det är så. Den ena är att investerare har svårt att värdera låga sannolikheter rätt. Vi överskattar chansen att vinna på lotteri. Den andra är att begränsningar i lånemöjligheter gör att många tvingas söka avkastning på det här sättet.

Det finns dock ett fullgott alternativ och det är att köpa fonder eller investmentbolag som har hävstång. Med andra ord placera pengarna i soffliggarfonden till exempel.

När ska man belåna sig under en konjunkturcykel?

Slutligen är det en intressant fråga när hävstång ger störst riskjusterad avkastning. Svaret är när avkastningen är som högst och volatiliteten som lägst. Den optimala tidpunkten är med andra ord när marknaden bottnat efter en krasch. Dår dessutom räntorna som lägst.

Tyvärr tenderar lånebeteenden att följa konjunkturen. Riskviljan stiger med ekonomin. I den fas vi är nu med hög volatilitet och svårbedömd avkastning är det visserligen en poäng att ha tillgång till likviditet. Mer långsiktigt är det dock snarare läge att minska lånen.

Jag brukar tänka att i botten- och återhämtningsfaserna vill jag höja risk och hävstång. Då kan lån eller offensiva derivat vara intressant. I överhettnings- och (förstås) kraschfasen vill jag sänka risk och hävstång. Då är det snarare amortering och defensiva derivat som lockar.

Avslutande tankar

Så hur ska Anders göra? Svaret tycker jag är att se lånande som en lika seriös del av investeringsbeslutet som alla andra delar.

Men ok, ett enkelt svar. Den som inte vill krångla köper någon gång i livet ett boende och har någon del av det belånat (men inte för mycket). Det räcker långt.

fredag 30 oktober 2015

Resultat och portföljens fördelning oktober

Oron blåste förbi och oktober blev en rekordmånad. Dags att ta en titt på vår portfölj.

Portföljen piggnade till


Det går alltid att följa vår portfölj live via Shareville eller gå in under flikarna avkastning  respektive portföljen & alternativen här på bloggen. Bilden ovan är tagen därifrån. Oktober blev en stark månad och nu är är portföljen tillbaka på rekordnivåerna från i våras. Notera också det jag brukar påpeka - det går bättre att köpa aktier slumpmässigt (den gröna linjen som är SIXRX) än att slumpmässigt välja en fond. I år är vår portfölj upp 18,7 procent mot 11,0 procent för SIXRX, samtidigt som vår portfölj, som vi alltid styr den, haft lägre volatilitet.


Fördelning i portföljen


"Inriktning för investeringar q4" beskriver jag hur vi skulle vilja förändra vår portfölj sista kvartalet. Nu gick centralbanksjusteringen snabbare än jag räknat med, så möjligen är vi tillbaka i ett dollarrally som i början av året "Dollar rally: Game on?" (FT). Men det är ett annat inlägg. I vår omställning har vi ännu så länge inte kommit så långt. Det är rapportperioden som kommit emellan. En viss kassa har vi dock skaffat oss.

Bolagen


Det har varit en bra rapportperiod för oss. GE är på god väg att bli portföljens starkaste kortsiktiga kort. Rapporten imponerade och bekräftade att bolagets omställning följer plan. SKF blev en miss och åkte ur portföljen med förlust. Däremot gjorde tillfälliga ersättaren Bulten bra ifrån sig. Aktien har inte riktigt rosat marknaden ändå och möjligen tackar vi för oss rätt snart. Apple var jag hyggligt nöjd med på lång sikt men där har vi ju Disney på avbytarbänken, så helt säker är jag inte. Vitrolife slipper Kinas ettbarnspolitik. Det är bolagets lönsammaste marknad - så det gör skillnad men kanske främst på sikt. Annars har jag inte gjort så stora ändringar - möjligen är det dags för något inom materialsektorn om nu dollarn ändå ska upp ännu mer? Norsk Hydro gillar jag.

Aningen idéfattigt är det just nu - förslag mottags tacksamt :)

Tävlingen

PoängAvkast-ning %Jfr 1 månad (p.e)Kommentar
Afärsmodellen83-11,2%+0,4 peSunda bolag som ICA är uppe på banan igen
Gottodix84-13,7%+0,6 peRailcare har kanske toppat nu?
Solbulle4518,4%+0,0 peSkistar tar liften uppåt
Rockräven2999,0%-8,6 peKaro Bio något mindre het
Örby Industrier82-5,2%-2,0 peSSAB har det tufft
SIXRX11,0%+0,5 peKnappt sju procent upp på en månad...
Portföljen18,7%+1,3 peElva procent i oktober var ju en studs


Fortsätter jag till vår tävling så blev ju just det här året inte så dramatiskt men desto mer fascinerande. Gruppens eventinvesterare Rockräven dominerar totalt. För egen del noterar jag hur högt priset kan vara för att inte ta det som kallas för due dilligence på allvar. I tävlingen ställde jag upp med mitt b-lag. Bra aktier som jag valt bort för att de haft något som oroar mig. Tur att det stannade där - för det har verkligen inte gått något vidare.

Tur, skicklighet och andra förklaringar

För övrigt en bra påminnelse om ens egna tillkortakommanden. Nu verkar det bli ännu ett bra år både relativt och i absoluta termer.  Listan av andra förklaringar än skicklighet är längre än man tror. Det finns många skäl för läsare av denna och andra bloggar (eller för den som köper fonder på banken) att alltid vara skeptisk till goda resultat. Det har jag skrivit om tidigare men en sak som blev tydlig över sommaren och sedan i oktober är att vi legat rätt tungt dopade av centralbankerna. När de tog sitt globala ansvar för vår familjeekonomi igen under oktober, så gick det också bättre. Värt att tänka på innan man blir för kaxig - memento mori.  

torsdag 29 oktober 2015

Fingerprint från sidlinjen

Fått önskemålet om att ge min syn på Fingerprint. Jag använder ett bolag vi ägt - Qualcomm - för att resonera om årets hetaste aktie.

Fick en fråga om jag inte kunde skriva något om Fingerprint Cards. Det kan jag visst göra. Nu är det inget bolag jag följer - så det blir ett inlägg från sidlinjen. Se det mer som en beskrivning av hur jag skulle tänka om jag verkligen gav mig in i den här aktien.

En utgångspunkt

Qualcomm är ett av världens största bolag. De säljer processorer till mobiltelefoner - enligt många marknadens bästa. Vinsten låg på plats 56 på Forbes världslista medan 112 miljarder dollar i börsvärde i maj räckte till plats 156 i samma sammanställning. Ungefär dubbelt så stort som HM.

I det här sammanhanget är bolaget intressant för att det på många sätt är en förebild för vad Fingerprint Cards skulle vilja bli. Just idag är Fingerprint värt ungefär  2,3 miljarder dollar, så mätt på det viset finns det förstås en del uppsida kvar.

Det finns dock flera intressanta egenskaper hos Qualcomm. Bolaget är numera moget, ingen räknar med att försäljningen kommer att mångdubblas det närmaste året. Samtidigt är det ett mycket lönsamt bolag som ingen på allvar oroar sig för att de ska försvinna i närtid.

Strukturen på processormarknaden är att de det finns olika aktörer som agerar i olika led, vissa specialiserar sig medan andra är vertikalt integrerade. Köparna kan som Apple köpa bara det mest basala och bygga resten själva eller köpa helhetslösningar. Qualcomm har hela marknaden som kunder men i olika utsträckning. Bolaget har också ökat sin lönsamhet genom att koncentrera sig på forskning och utveckling - tillverkning ligger på andra aktörer. Bruttomarginalen på 58 procent skäms inte för sig.

Vad är marknaden beredd att betala för en stabil och lönsam underleverantör till mobiltillverkarna?
Svaret är att p/s ligger på 3,8. Det är högt för ett moget bolag men välförtjänt utifrån lönsamheten.

Marknaden

Jag brukar normalt lägga mycket tid på att läsa branschnyheter, konsultrapporter och liknande innan jag går in i ett nytt bolag. Nu är det här inte ett aktuellt case för mig, så jag tar en genväg. Den som funderar på att långsiktigt äga Fingerprint bör nog borra vidare i frågorna nedan.

Nedanstående sammanfattning (med mina markeringar) av marknaden är från början av september och hämtad från en pressrelease för "Global Fingerprint Sensors Market Outlook (2014-2022)".

The Global Fingerprint sensors market is valued at $5.5 billion in 2014 with CAGR of 17.53% and is expected to reach $20.03 billion by 2022. The most important factors driving the market are electronic devices such as laptops, PC's, tablets, mobiles, Increase in demand for Fingerprint Sensors in Security checks in airports, organizations. On the other side, the factors such as lack of awareness on security rudiments and complexity of smart phone, can restrain the growth of fingerprint sensors market.

Global Fingerprint sensors markets are mainly segmented by Technology, by Material, by Type, by Application and by Geography. Based on Technology, market is segmented into Optical Sensors, Ultrasound Sensors, Thermal Sensors and Capacitive Sensors. Based on Material, market is classified into Quartz, Optical Prism, Capacitive, Ultrasonic, Sapphire (Coating Material), Adhesives. Based on Type, markets are categorized into Area Sensors and Swipe Sensors. Based on Application, Fingerprint sensors market are segmented into Healthcare, Smart Homes, Mobile Applications, Government, Commercial Security, Military, Defense & Aerospace, Travel & Migration. Fingerprint sensors market, by geography is segmented into North America, Europe, Asia Pacific and Rest of the World.
The keyplayers in the Fingerprint sensors market include, Infineon, Technologies AG (Germany), IrScan, Synaptics (U.S.), Idex ASA, 3M Cogent, Inc., Cyber-SIGN, Interlink Electronics, Fingerprint Cards AB, Ekey Biometric Systems.

Fingerprints nuläge

Hur ligger då Fingerprint till i det här racet? Redan här krånglar det till sig. Bolaget har sålt 585 miljoner kronor de två första kvartalen men guidar att försäljningen landar på 2,5 miljarder. Förra året, vid samma tidpunkt, guidade bolaget att försäljningen skulle landa på 1 miljard men det blev hälften. Det kan bero på många orsaker. Offensiv kommunikation är en, som ofta diskuterats. En annan är att bolaget på en snabbt växande marknad helt enkelt inte vet när eller om affärer verkligen blir av. Det är en sak att prognostisera nya köp från befintliga kunder och lägga på lite tillväxt. Det är något helt annat att gissa sin egen roll på en helt ny framväxande marknad.

Likadant är det med lönsamheten. Fingerprint hade senaste kvartalet en bruttomarginal på 36 procent. Om det är ett bra riktmärke så skulle stabilt p/s behöva ligga betydligt lägre än Qualcomms. Samtidigt brukar marginalerna stiga med volymerna.

När det gäller räckvidd till telefontillverkarna så har Apple köpt ett eget bolag och Samsung valt en egen leverantör. Det är ungefär 40 procent av mobilmarknaden, mätt i antal telefoner, men förstås också de två främsta premiummärkena. Fingerprint framstår just nu som det oberoende alternativet. Ungefär en fjärdedel av marknaden har produkter från Fingerprint i någon telefon. Det framgår i en aktuell presentation från Fingerprint.


Ett räkneexempel

Marknaden för 2015 är alltså ungefär 6,5 miljarder dollar och att den kommer tredubblas från den nivån till 2022. Med en försäljning på 2,5 miljarder kronor skulle Fingerprint nå ungefär 4-5 procent av totalmarknaden.

Om Fingerprint växer i takt med marknaden skulle en försäljning på 7,5 miljarder kronor vara möjlig 2022. Det skulle i så fall, med Qualcomms värdering som utgångspunkt (här höjt till p/s 4), motsvara ett möjligt värde på 30 miljarder kronor år 2022. Är det högt eller lågt?

Bolaget är idag värt 19,6 miljarder kronor. Tillväxten i aktiens värde skulle  de sju kommande åren i beräkningen landa på 6 procent om året. Det är dock inte en riskfri investering. En möjlig jämförelse är att titta på de branschberäkningar som finns för kapitalkostnad, från NYU, Där ligger två kategorier med vad jag gissar liknande teknikinnehåll på de här nivåerna: "semiconductor" på 8,6 procent och "telecom equipment" på 8,7 procent.

I den jämförelsen är det alltså inte rätt att investera i Fingerprint - den beräknade avkastningen är lägre än kapitalkostnaden. För en ny teknik som fingeravtryck är det dessutom rimligt med en högre riskpremie. Hur mycket är svårt att säga men för exemplets skull kan en justering till en kapitalkostnad till 12 procent vara intressant. Det är inte helt taget ur luften för ofta ligger exempelvis småbolagstillägg på några procentenheter över genomsnittlig WACC.

På den nivån skulle en dubblad marknadsandel till runt 10 procent av totalmarknaden krävas för att försvara dagens aktiepris på 352 kronor. I den siffran är också inräknat att marknaden tredubblas. Uppsida skulle aktien ha först om marknaden växer snabbare eller Fingerprint kan ta mer än en dubblad marknadsandel. Notera också att utgångspunkten är att Fingerprint når de högt ställda försäljningsmålen för 2015.

Det är helt klart en offensiv värdering, särskilt som Fingerprint så här långt tagit rollen som alternativ till de två stora spelarna i mobilnischen av fingeravtrycksläsare. Risken finns för det som brukar kallas för "also-ran" - bolag som inte blir marknadsledande och därför tvingas till hård priskonkurrens samt sämre kostnadstäckning för marknadsföring, produktion och produktutveckling.

För att räkna hem caset skulle jag vilja se:
  • tydliga tecken på betydligt högre lönsamhet än idag
  • tecken på att Fingerprint blir ledande inte "also-ran" bland mobiler
  • tecken på att bolaget blir ledande i andra nischer än mobiler
  • något som talar för "moat", exempelvis patent på lösningar ingen vill avstå ifrån eller ett mycket starkt varumärke

Andra infallsvinklar

Jag använder gärna ovanstående ansats när jag tittar på bolag med en lång tillväxtresa framför sig, eftersom jag tycker att kassaflödesanalyser blir lite spekulativa när mogna balans- och resultaträkningar inte är startpunkten. Det blir för mycket gissningslek, då föredrar jag att titta på vad som krävs och fundera på om jag tror att det kommer att inträffa. 

Carnegie har dock gjort en klassisk kassaflödesanalys. Den landade på 350 kronor med uppsida om Fingerprint kan växa snabbt även i andra segment. De har uppenbarligen högre antaganden än jag har om Fingerprints marknadsandel, lönsamhet eller marknadens tillväxt. Alternativt använder de en lägre ränta att diskontera med. 

Så är alla investeringar - man tänker olika. Det har förstås inte undgått mig att Fingerprint väcker en del diskussioner. Mina kunskaper är alldeles för grunda om bolaget för att egentligen kunna bidra. Det jag ville visa var hur jag skulle ha tagit mig an det här caset om jag börjat fördjupa mig i det. Jag skulle inte gå vidare i aktien med mindre än att jag var trygg i att bolaget levde upp till årets guidning och sedan hade förutsättningar att växa rejält snabbare än marknaden. 

Några ord om ledningens roll

"Så handlade Fingerprint-topparna" (Afv) och "Superhandel utan nyheter" (Avanza) är två av många aktuella artiklar som varnar för bolaget. Affärsvärlden påpekar, med EBM:s insiderutredning som underlag, att Fingerprint har en ledning som handlar mycket aktivt i den egna aktien, gärna nära publiceringen av större företagshändelser som tajming. Clas Hemberg på Avanza lyfter fram att den extrema volatiliteten gör aktien mycket svår att förhålla sig till.

Det här är två argument som jag tycker att en långsiktig investerare åtminstone behöver förhålla sig till. Uppenbarligen gör Fingerprint någonting rätt. Bolaget har ju lyckats etablera sig som en viktig leverantör i en av de intressantaste branscherna just nu. Inget bolag kan åstadkomma det utan en ledning som också gör något rätt. 

En reflektion är därför att skilja något på bolagets operativa ledning, även den som utövas av företagsledningen, och ägarfrågor. Det är när det gäller det senare som man behöver vara om sig och kring sig för att kliva in i Fingerprint. Den som litar på ovanstående två avsändare av kritik, vilket jag gör, drar sig för att gå in i bolag som kritiseras så i grunden som Fingerprint gör. Hur ska man veta hur bolaget och ledningen agerar om det kommer en dag med verkliga problem? 

Min bedömning

För min del är alltså det här en aktie som verkar för dyr givet risken och med frågetecken kring bolaget som jag inte skulle våga ge mig in i. Däremot kan jag, efter den här genomgången, absolut förstå att andra ser större potential i aktien. 

Jag har ju ingen blankad position, så självklart håller jag tummarna för att Sverige får en ny internationell teknikledare och alla som investerat får bra avkastning. Jag avslutar som jag brukar i den här typen av case - jag ser fram emot att stiga på vid en senare station när oklarheterna minskat. Även om det innebär att jag får betala ett högre biljettpris.  









onsdag 28 oktober 2015

Börsen svänger uppåt igen när FED blåser faran över

Fed höjer åter tonläget. USA går bra och banken vill vinna tillbaka förtroende för att en decemberhöjning är möjlig. Tuff uppgift och just nu är det börsen som vinner.

Besked i USA och Sverige

FED lämnade som väntat räntan oförändrad vid oktobermötet. Nyheten var istället att "Fed drops warnings on global risks to US" (FT). Det var bara ett protokoll som kom idag och i det var referenserna till global ekonomisk oro strukna. Istället ligger fokus helt på den moderata tillväxt USA uppvisar och att signaler om en starkare utveckling behövs för att bekräfta att det är dags att höja räntan.
 
Idag kom även besked från Riksbanken. Deras rubrik var kanske inte så stringent men rätt informativ får man lov att säga. "Riksbanken köper statsobligationer för ytterligare 65 miljarder kronor och behåller reporäntan på −0,35 procent en längre tid". Bakgrunden till båda besluten är förstås förra veckans besked från Mario Draghi att ECB är beredda att stimulera ekonomin - något marknaden omedelbart tog till sig som ett löfte. "Investors Bet on More ECB Easing" (WSJ). Faktum är att nu är det allmänna ämnet på makrosidorna i affärstidningarna att Europa och USA går isär - därtill i en riktning vi inte sett på länge. Europa gasar och USA bromsar. "ECB and Fed reverse their traditional roles" (FT).
 

Några egna tankar

Jag var inne på det här redan för någon månad sedan. När världen ska fördela ansvaret för att täcka för likviditeten som försvinner via kreditkontraktionen på tillväxtmarknaden, så är Europa bättre tajmade att kliva fram. IMF har ända sedan i somras vädjat till USA att avvakta med räntehöjningen. 

Problemet för FED är att banken är på väg att tappa kontrollen över den egna ekonomin. Det förklaras bra i den här roligt rubriksatta artikeln "Puppet or muppet? The Yellen Put and the Fed’s market control" (FT). Där det här citatet är taget ifrån:
At the same time, though, Ms Yellen and the Fed seem to be dancing to the tune of the markets, and that is deeply dangerous. Markets rallied hard in recent weeks as a few words from Fed officials suggested the Fed was sensitive to the pain investors were feeling. This “Yellen put” — named for options designed to protect portfolios from losses — offers reassurance to traders that the Fed stands ready to help if markets plunge, irrespective of what is going on in the economy. So who is the puppet, and who, in the vernacular of Goldman Sachs traders, the muppet?
Repet är helt enkelt slut. Efter Yellens tal i september har artiklar som ovanstående varit ett närmast dagligt inslag i media. Dessutom har effekten synts i att USA mer eller mindre översköljs av likviditet som stannar i kontanter just nu. "Market Forces Challenge the Fed’s Power Over Rates - 
Surging levels of cash in U.S. money markets threaten to undermine the Federal Reserve’s control over short-term interest rates" (Wsj). Utan att gå för djupt in i frågan är det ett problem för en centralbank när den ropat varg så många gånger att ingen lyssnar längre. För Europa är läget det motsatta. Här finns en irritation över att kontinenten stramade åt för tidigt. Inte minst har vår egen Riksbank fått kritik. Det misstaget vill man inte göra om.

Vad händer nu?



Nästa fråga är om det är realistiskt med en höjning i december. Jag har alltid respekt för det beslutsfattare och andra med insyn säger. Det är lite dumt att vara contrarian mot en grupp som faktiskt själv bestämmer vad de ska göra. Krasst sett är det en majoritet av ledamöterna som förväntar sig en höjning av räntan i december, något de själva röstar om. Så i den meningen är det nog lite förhastat att stryka det alternativet från dagordningen.

Tittar man däremot på data ser dock en höjning mycket märklig ut. Ett av de viktigaste måtten för centralbankerna är nivån på långsiktiga inflationsförväntningar. De var som framgår i diagrammet ovan stabilt runt USA runt 2,5 procent hela vägen från 2006 till 2014. Sedan rasade energipriserna och dollarn rusade mot omvärldens valutor - inte minst mot euron. Det beror till stor del på att USA:s ekonomi går före övriga världens. Effekten av en starkare valuta är dock bland annat att inflation exporteras, vilket också framgår ovan. 




Kanske tänker FED att dollarn nu tappat något mot euron en period. Det var efter FED:s förra möte. Kruxet är att om historien upprepar sig lär det inte bli långvarigt. I grafen ovan har jag ritat in några olika perioder i det ekonomiska året så här långt. Det första som hände var att ECB först pratade om och sedan införde kvantitativa lättnader. Växelkursen mot dollarn rasade från 1,20 ned mot paritet. 

Sedan kom en lång period med, i det här sammanhanget, brus. BNP och inte minst konsumtionen i USA föll som en sten efter en kall vinter. Sedan var det grexit och så förstås Kinaoron. Nu har vi haft en månad med signalpolitik. FED ändrade ränteförutsättningarna, sedan var IMF ute och varnade för konjunkturen. Därefter levererade ECB sitt löfte, Kina sänkte räntan och nu är FED ute igen och blåser faran över. 

Om det går som centralbankerna tänker, så är vi tillbaka på ruta ett - dvs. vid årets början. Antag att det inte kommer några störande signaler från Kina eller liknande. Då kommer euron falla mot dollarn och om den gör det då kommer amerikanska inflationsförväntningar att falla. Det i sin tur gör det väldigt svårt för FED att agera i december. Möjligen att de vill bryta sig ur den nuvarande spiralen men helt troligt känns det inte. 

Så just här och nu känns starkare dollar men låga räntor som höstens tema. Det i sin tur betyder fortsatt hausse på börsen. Kanske inte helt sunt men varför klaga. 

Några avslutande ord till dig som ledsnat på makro

Jag kan förstå om många investerare befinner sig mellan att vara uttråkade och provocerade av att nyheter om företagen har så svårt att ta tillbaka initiativet i nyhetsflödet. Det är nästan bara Kinaoro, kapitalflöden, oljepris, räntor och centralbanker. 

Det var t.ex. en märkbart irriterad Tim Cook som på Apples kvartalspresentation inte fick beskriva hur kineserna ser på bolagets telefoner utan istället fick frågor om den kinesiska marknadens framtid. Marknaden funderar nämligen kring är om bolagets tillväxt går att upprätthålla om Kinas ekonomi backar. Fast det kanske den inte alls gör, åtminstone inte konsumtionen - för Kina snarast stimulerar ännu högre lån med sina lägre räntor. Eller också gör den ändå det, för dollarn blir ju dyrare. Stackars Tim Cook - ingen bryr sig om det hans lilla bolag faktiskt kan påverka längre.  

Några alternativ för att, som investerare hantera den här knepiga situationen beskrev i inlägget "Ett annat sätt att hitta rapportvinnarna" (Nordnetbloggen).

tisdag 27 oktober 2015

Apples rapport - några snabba reflektioner

I senaste inlägget på Nordnetbloggen tar jag en titt på Apples rapport. Här tänkte jag ägna några rader åt mina egna tankar kring bolaget och aktien.

Motvind men inte för alla

Det är lite frustrerande att äga Apple just nu. Facebook och Google rusar på högre annonsförsäljning. Amazon växer i en takt om 20 procent. Till och med Microsoft har fått upp ångan igen och är på sin högsta nivå på många år. Det enda stora undantaget är Twitter. Bolaget rapporterade ökat antal användare med 11 procent. Det var under marknadens förväntningar och bolaget är inte ute ur det tvivel som plågat aktien hela året. Grundfrågan är - kommer den här affärsmodellen generera de intäkter som varit utgångspunkten för värderingen?

Apples dilemma

Siffrorna och en mer detaljerad genomgång av rapporten finns på Nordnetbloggen. Den enkla bilden är dock att marknaden fortfarande bedömer att hela Apple hänger på att användarna köper telefonen och att den delen nu tappar tempo. Då hjälper det inte att tjänstedelen, enligt bolaget, växer snabbare än Amazon.

Det här är vådan av att ha en så smal portal in till ett helt universum av Appleprodukter. Jag gillar Apple, även produkterna, men nog stämmer analytikernas iakttagelse? Vad skulle Applepay eller Applemusic vara utan telefonen? Fast det går ju att hävda att kunderna köper telefonen just för att den har hela det tjänsteutbudet kopplat till sig. Du vill åt entrébiljetten helt enkelt.

Oavsett hur man ser på vikten av tillväxt i antal sålda telefoner, så lär det bli den frågan som styr aktien några månader. Och eftersom frågan saknar svar, lär aktien guppa runt kring nollan samt följa all makro. Skulle det sedan, som verkar troligt, bli så att försäljningen faktiskt faller jämfört med de starka 2015 årets sista månader, då är det nog lite nedsida kvar i aktien.

För den kortsiktige stänger det här dörren för aktien tycker jag. För den som äger på längre sikt är läget inte lika självklart.

Det finns så många styrkor

När jag läser och lyssnar igenom rapporten är det mycket som verkligen imponerar. Hit hör en ledande ställning som lyxmärke i Kina men ändå med en position som den bäst säljande telefonen. Jag skräms inte av den modesta nedgången sista kvartalet utan ser snarare att tillväxttakten är hög. Det är även starkt att resultatet växer så kraftigt i en så stark valutamotvind - jämför det med den svenska rapportsäsongen.

Jag letar också förgäves efter områden där jag tycker bolaget hamnat fel. I stort sett hela portföljen verkar sund. Det skulle möjligen vara Ipaddelen som inte längre glänser. Sett lite bredare är dock frågan  om något annat bolag har ett så starkt erbjudande i det som kallas tjänsternas internet.

Med de glasögonen ser inte Apple så högt värderat ut. Om det nu blir lite billigare igen i höst, behöver det inte vara något dåligt.




måndag 26 oktober 2015

Rapportladdar: Apple ser scary ut

Aj då, Apple. Dagen för match kommer dåliga nyheter från viktigaste leverantören. Säkert kan mix rädda vinsten men accepterar marknaden att Iphone saktar in. Nervöst...

Källa: Nasdaq
För ett år sedan presenterade Apple en kvartalsvinst på $1,42 per aktie. Nu har 15 analytiker som följer Apple, enligt Zacks här citerade av Nasdaq, förväntningar på en vinst per aktie på $1,88. De har utifrån det den genomsnittliga rekommendationen köp för aktien.

Ett spännande alternativ är det s.k. whisper number (här förklarat av Investopedia) som sammanställs anonymt från olika analytiker. Det är ett trendkänsligare mått och prickar ofta bättre när bolaget inte tvärvänder i någon del. För Apple ligger det, enligt Earningswhisper, på $1,99 per aktie. Ofta brukar en neutral reaktion på rapporten ligga i spannet mellan de här två måtten. Med andra ord ska vinsttillväxten ligga i spannet 30-40 procent.

Säljer Apple tillräckligt med telefoner

Inför rapporten har dock oron slagit till igen "Apple investors worry the iPhone is losing its shine". Har Iphone toppat nu? Många talar om att sista kvartalet kommer bli det första när antalet sålda telefoner minskar. Andra rapporter ger förstås också ledning - svaga kvartalssiffror från Apples leverantör Dialog Semiconductor var dagens samtalsämne. "Apple down 3% as chip supplier plunges following Q3 report" (SeekingAlpha). En av de analytiker, från RBC, som varit positiva till aktien konstaterade att:
The numbers are negative for Apple "given our discussions with [Dialog] management, which suggest ASPs are up ~4-5% (implying AAPL units being flat to down 2% in Dec-qtr)."
Fixeringen vid telefonerna kan verka udda för ett bolag som trots allt även förknippas med t.ex sin Ipad, Macdator, Iwatch och kanske en ny AppleTV eller varför inte en AppleCar. Ännu viktigare är de framgångsrika tjänsterna som Applemusic, Applepay, en stor hälsosatsning, styrning av hemmet och för den delen hela appstore. Det hetaste inom teknik är trots allt det som kallas tjänsternas internet och vem slår Apple på fingrarna i den grenen?

Problemet är dels att Apple inte lyckats bredda det tekniska universumet runt bolaget - utan det är främst telefonerna som knyter kunden till bolaget. Övriga produkter är merförsäljning. Varför väljer kunden Applepay eller Applemusic? För att det valt en telefon från Apple. Självklart stärker alla tjänster viljan att välja Apple men andra delar av bolaget har svårt att sälja på egen hand. Vilket mindre utflykter till Androidsystemet visat. Därmed blir försäljningen av telefonen ett mått på hur alla annan försäljning också kommer att utvecklas.

Det här verkar Apple snarare försöka förstärka än försvaga. Det här skrev jag om i "Apples nya strategi - direkt till dig utan mellanhänder". Bolaget räknar med att genom att knyta kunden till telefonen, som är bäraren av det starkaste varumärket får de access till marknader de annars inte skulle nå. Här är Applemusic ett bra exempel. Inget annat varumärke hade kunnat komma ifatt Spotify bara genom att lansera produkten.

Kina, Kina och greater China

Källa: Google Finance
Var finns tillväxten i konsumtion snabbast just nu? Var växer antalet Appleanvändare? Var är marginalerna högst?  Just det i Kina, Kina och greater China. Det här syns i grafen ovan. Apple lyfte på stark försäljning av Iphone6 men aktien tog en hård smäll när Kinaoron började spridas. Det här kommenterade jag i "Marknaden tog en väl stor tugga av Apple" (Nordnetbloggen). Så här långt har nämligen ökad försäljning i Kina mer än täckt press på marginalerna från konkurrenter och inte minst regimen. Rykten om svagare resultat i Kina gick så långt att vd:n Tim Cook i slutet av augustimailade CNBC och dementerade problemen. Det fungerade som framgår av grafen ovan och i den här artikeln "Apple Stock Reacts After Tim Cook Email Praises China Sales" (NY Times).

Hur går det imorgon?

Ska jag gisssa, och det är ju kul, kommer Apples vinst bli högre än förväntat - viskat eller inte. Problemet är att en lägre tillväxttakt för telefonerna blir svår att undvika. Det blir en riktig rysare. Jag följer med spänning varje ögonblick från klockan tio imorgon kväll. 

Missa inte den spännande funktionen att live följa hur kursen "after hours" rör sig med rapporten presenteras.  

söndag 25 oktober 2015

Bloggosfären om massor med rapporter

Försökte skriva en överblick av alla bra rapportkommentarer jag hittade på nätet. Det var inte så lätt för det fanns en hel del. Här ett urval.


Bra om Investor

Jag publicerade precis ett inlägg om en metod att tolka rapporter i den udda ekonomi vi just nu genomlever - "Ett annat sätt att hitta rapportvinnarna" (Nordnetbloggen). Hur ska man tänka kring bolagens rapporter när hela branscher styrs av pengar in eller ut från centralbankerna? När jag tittar igenom bloggrannarna jag följer märker jag att fler brottas med vad de ska göra av informationen från det här kvartalet. En del har dock klara besked att ge. Jag börjar genomgången med ett sådant exempel.

Investor slank lite under radarn i rapportperioden. Jag läste förstås sammanfattningen och någon presskommentar men själva rapporten har jag inte hunnit plöja ännu. Helst vill jag lyssna igenom presentationen och särskilt frågestunden på det bolag vi äger. Tur då att en läsvärd bloggranne hade det här inlägget "Rapport från Investor - 2015-Q3" (Aktiedepån). Slutsatsen är att för lite fokus lagts på utvecklingen i de onoterade bolagen. Det kan jag hålla med om. Mölnlycke och Permomobil har nog övervärden som inte riktigt syns i redovisningen. Det samma gäller säkert för delar av EQT. Det är inte alldeles uppenbart att det är befogat med en substansrabatt på Investor.

Chansar mest, prickar bra

Puffar för övrigt gärna för Aktiedepån, en för mig ny upplevelse. Lättläst och fokuserat kring en trimmad portfölj med kloka innehav. Det samma gäller Chansar Mest, en av mina favoriter. Där hittar man för övrigt kanske bloggosfärens mest välskötta stora portfölj - både till omfattning och antal aktier. Ett intressant inlägg var, förstås, "Rapportfloden". Här är några citat ur den:

Om banker
Sammantaget var det inte en helt genomkass rapport och Swedbank har fortfarande en hög intjäningsförmåga även om den är något sämre än föregående år. /./
Vi aktieägare är rätt vana med att SHB skämmer bort oss men det här var något sämre än väntat. Även om satsningen i Storbritannien går som tåget så skickade marknaden omedelbart ned aktien med dryga 4 procent.

Nu lämnade även Nordea och SEB halvkassa rapporter så hela sektorn fick rejält med spö och många börjar tvivla på om bankerna framöver kommer att vara lika bra investeringar som de varit de senaste åren
Om Trelleborg
Själv tycker jag att det var en stabil rapport i ett i övrigt rätt skakigt marknadsläge. 
Om McDonalds
Nuvarande kvartal visar på en försäljningsökning på 4 procent och problemen med matskandalerna i Kina har blåst över och det där med att servera frukost under hela dagen har blivit en succé i staterna.

Bankerna väcker diskussion

"Rapportsäsongen är här!" gladde sig Utdelningsinvesteraren åt häromdagen. Där såg han bland annat sjunkande utdelning från Swedbank i korten. Bankerna har jag redan ägnat en hel del tid åt. Ett annat spännande inlägg där kom från Börstankar - "Värt att veta om bankvärlden", där han likt radioprogrammet Kaliber noterar den internationellt udda ordningen att i Sverige är det låntagaren inte banken som ligger risigt till i en större kreditkris.

Chansar mest tar även upp Intrum Justita - med fler återköp på gång, fallande kurs och rätt positionering framöver blir jag lite sugen på att göra om förra årets julklappsklipp.

Det där med pris och värde

Trelleborg tyckte jag var en intressant rapport i ett fint bolag. Det finns svaga punkter men troligen förklaras en del av motvinden av att lägre gummipriser slår igenom även i försäljningspriserna. Jag är inte helt främmande för aktien, som jag gjorde ett misslyckat inhopp i under sommaren. McDonalds lyckades nu få ordning på affärerna igen, det gör det till ett intressant bolag att fundera på - även om jag inte är helt säker på att de helt löst vad kunderna vill ha på menyn framöver. Chansar mest har också Procter&Gamble i sin portfölj. Bolaget har haft valutamotvind och fått kämpa en del mot exempelvis Unilever och SCA (på olika marknader). Varumärkena är det dock inget fel på och det kan också vara ett bolag där köpläge närmar sig.

Fortum är ett annat bolag som kommenteras. Mycket politik i den aktien, det behöver inte vara dåligt för en spekulant men svårt är det helt klart. Närmast är det nedläggningen i Oskarshamn som ska gå i mål. Om Volvo kommer vi till samma slutsats - sidledes.  Andra kommentarer gällde ABB (en rapport jag gillade), Sandvik (ett bolag jag tror har en bit kvar innan det vänder) och Boliden (som väl trots att det är ett fint bolag snart måste ha toppat?). Slutligen gillar jag Yara, som också nämns, men är skeptisk till MTG.

Utdelningsinvesteraren kommenterade även Telia, vars rapport han till skillnad från mig gillade, samt Atlas Copco och Inwido där jag helt håller med om att det var fina rapporter.

Annars gladde jag mig mycket åt att ett av de riktiga essen bland analyserande bloggare Aktieingenjören just publicerat en full size "Analys: G5 Entertainment" - missa inte. Det gäller även
"Spaning på rapportflödet och ett nytt köp", där Aktieräven tar en teknisk titt bland annat på det intressanta bolaget IAR Systems.

Spara till barn

Ett ämne jag kommenterat både här och på Nordnetbloggen är bästa sättet att spara till barn. Toppnoteringen hittills tycker jag kollegan z2036 bjuder på i "Månadens aktie: Bus eller godis?". Det är bara att gratulera den här kreativa bloggaren till ännu ett toppenprojekt - missa inte sparkalkylatorn på den bloggen. Ett liknande projekt, fast då inte riktat till barn, är Aktienovisens veckoportfölj. Spännande varje vecka - nu senast blev det Industrivärden och Tele2 som köptes in.

En armlängds avstånd till alla kommentarer har 6millemot6miljoner i "Rap...akalja". Slutsatsen är att både bredband och banker nog, trots allt har framtiden för sig. Håller med - ibland kan det vara bra att börja där :)

Slutligen skriver Daniel Investerar informativt om "Inlösenaktier istället för utdelning (pengar från Sectra)" Bra exempel på hur nyttig bloggosfären kan vara.

lördag 24 oktober 2015

Vilka branscher lämnar rapporterna med medvind?

Tydliga trender i årets rapportsäsong men inte nödvändigtvis hållbara. Konsumtion dominerar både industri och finans just nu men nya pengar från ECB är som bekant på väg.


Efter säsongens intensivaste rapportvecka är det läge att sammanfatta. Finns det några mönster? Tittar till rapporterna utifrån den indelning jag använder i makrobedömningar.

Konsumtion går starkt

Källa. Börsdata

Privat konsumtion går alldeles utmärkt. Inhemska exempel  i veckan var Duni och Betsson. Annars är det fortfarande främst den amerikanska marknaden som imponerar. Årets två bästa sektorer på S&P500 är dagligvaror och sällanköpsvaror. Till och med McDonalds som annars har haft det tufft med ändrade konsumtionsmönster överraskade positivt. Några riktiga lyft är det dock svårt att hoppas på.

Ett annat lyftet syntes i Electrolux amerikanska verksamhet - både försäljning och marginaler lyfte. I just den aktien är det dock värt att påpeka osäkerheten kring förvärvet av GE:s vitvarudivision. Dagens Industri ser det främst som ett hot. För egen del drar jag mig till minnes den utdragna avslutningen på ICA:s norska äventyr och funderar på om det inte finns en uppsida oavsett hur frågan löser sig.

Mycket tyder på att konsumtionsbolag fortsatt är de bästa investeringarna. De är det dock fler som upptäckt, så priset på aktierna är ett problem. De flesta konsumtionsaktier har värderats upp och för att aktierna ska fortsätta uppåt krävs fortsatt stigande vinster, som framgår av exemplet med Duni ovan. Det man skulle kunna tänka sig är att de här aktierna får ett andra lyft när investerare jagar avkastning och lämnar andra tillgångsslag och och sektorer.

Ju närmare konsumenter desto starkare resultat

Även andra bolag som är tillräckligt nära konsumenterna har haft en fin höst. Ett av veckans inlägg var "Rapportkommentar: Bulten skruvar in den i krysset". Underleverantören till bilindustrin lämnade en stark rapport baserat på efterfrågan i den branschen. Autoliv följde också den starka bilförsäljningen uppåt. Det gav även draghjälp att konkurrenten Takata fortsätter tappa marknadsandelar efter skandalen med deras krockkuddar. Dagens Industri lyfte även fram ökad försäljning inom det växande segmentet aktiv säkerhet som en styrka i rappporten. Summa sumarum imponerar en organisk försäljningstillväxt på 9 procent. Nu stundar dock först en avmattning i bilindustrin och sedan möjligen till och med en nedgång. Så även om bolaget lockar så känns det för sent att köpa aktien.

Stora delar av IT-sektorn är idag i praktiken konsumtionsbolag. Precis som förra kvartalet sålde Alphabet  (Google) annonser i en hissnande omfattning och Amazon fortsatte sitt segertåg inom e-handel. Det här kvartalet anslöt Microsoft med ett resultat som förde både  tankarna och aktien till3baka till fornstora dagar.

Källa: Börsdata


Sämre gick det för Ericsson. Bolaget gör det som kan förväntas och utvecklas stegvis alltmer mot ett tjänsteföretag. Det hjälper dock inte med kunder inom telekom som brottas med en ekvation där investeringar krävs men inte ger någon vidare avkastning och i bakgrunden stater som efter många års lånefest snarare behöver hålla tillbaka investeringar. Allt mycket väl illustrerat i Telias rapport i veckan. Där syntes osäkerheten på tillväxtmarknaderna och problemen att hitta en bra affärsmodell på de mogna marknaderna. Undantaget var dock Sverige där embryon till lönsam bredbandsutbyggnad kan anas.

Frågan är om det inte kan anas ljus i tunneln nu. Stimulanser i Kina och kanske en vändning uppåt även i Nordamerika när investeringarna i nya nät där tar fart under nästa år. Ericsson kan vara en aktie där det är intressant att följa de nedjustering som inleddes i fredags, särskilt om direktavkastningen tickar uppåt och tron på strategin är intakt.

Ett annat bolag som styrs av offentlig konsumention är SAAB. Vapentillverkaren har välfyllda orderböcker. Det trots att svenska vapen främst säljs på hemmaplan och i övrigt utanför de mogna ekonomierna (som ju i stor utsträckning täcks av informella inköpssamarbeten inom NATO). Storkunder som Brasilien och Saudiarabien drar båda ned offentliga utgifter. Med den senare har det ju dessutom varit politiskt bråk. Det verkar dock inte slå mot vapenexporten i någon större utsträckning.


Dollardopade råvaror
Svenska råvarubolag har haft en stark vecka. I fredags trotsade Boliden usla priser på zink och koppar. Även skogsbolag som BillerudKorsnäs gick bra. Förklaringen stavas starkare dollar och framför allt Riksbankens ultralätta penningpolitik. Efter att ECB öppnat för mer stöd är sannolikheten stor att Riksbanken får anpassa sig. Det i sin tur borgar för fortsatt stark dollar.



För att uppleva kylan utanför dollarmedvinden räcker det med att titta på SSAB. Bolaget har en annan geografisk struktur och förlorade på valutautvecklingen det gångna kvartalet. Lägre inköpspriser matchade hyggligt prissänkningarna till kunder. Problemet är att, trots lägre priser, så faller efterfrågan. En bild av hur det är att tillhöra produktionssidan i en ekonomi med för högt utbud av det mesta.

Medvind döljer industrin dilemma

Trenden för industrisektorn har varit att den starka dollarn har räddat resultatet medan organisk tillväxt legat runt nollan och orderingången i många fall pekar nedåt. Flera bolag har också gynnats av lägre kostnader - mycket av det är en kombination av billigare inköp och att kostnaderna skalats ned till en framtid med lägre efterfrågan. Ett bra exempel är Sandviks rapport. Organisk orderingång backade 8 procent men fallet dämpades av att rörelsekapitalet kunde minskas.

Källa: Börsdata


En viktig faktor, som fått lite för lite uppmärksamhet, är produktmixens effekt. När efterfrågan skiftar över till mogna ekonomier är det i de oftast gynnsamt för marginalerna. Det här var tydligt i Volvos rapport, som jag kommenterat i "Rapportkommentar: Volvo fullvärderat".

Riktigt så endimensionell har dock inte rapportveckan varit. Flera bolag har klarat sig bra trots den svaga efterfrågan. Ett exempel ges i "Rapportkommentar: Atlas ändrar rapporthumöret". En intressant jämförelse var "GE mosar SKF - igen". Det visar sig att samma delar som bidrar till GE:s vinst, som amerikanska järnvägar, står för en stor del av tappet i SKF. Ibland är det helt enkelt bolaget som har problem. 




Motsatsen finns också. Hexpols rapport är bland de som kommenterats av Dagens Industris utmärkta rapportbevakning. I det här kortinlägget är många tankar upplockade därifrån. Bolaget tappar försäljning, främst för att priset faller med fallande inköpspriser. Ni vet den där gamla devisen "we pass the savings on to you". Samtidigt är en rörelsemarginal på över 18 procent och en försäljningsökning på 20 procent båda mycket starka siffror. Om aktien fortsätter ned kan det här vara ett bra tillfälle att komma in i ett kvalitetsbolag. För närvarande är det dock mest ett exempel på hur allt högre värderingar ställer allt högre krav på rapporterna.

Finanssektorn tjänar pengar men kanske inte tillräckligt

Källa: Börsdata

"Varning för bankaktier" skrev jag häromdagen, i vad som blev ett av de mer lästa inläggen så här långt på bloggen. På Twitter kritiserades slutsatserna av bland annat journalisten Peter Benson och av bloggrannen Aktienovisen. Medan Ägamintid tillhörde en annan grupp som helt eller delvis såg en liknande risk. Klart var att här finns en av kvartalets vattendelare. Utan att återupprepa hela den diskussionen tycker jag ovanstående bild från Börsdata är talande. Bankernas värdering har de senaste åren stigit till nivåer från före finanskrisen utan att avkastningen på eget kapital hängt med. 

Det skulle till någon mindre kunna försvaras av att högre kapitaltäckning sänkt risken. Rimligare är att det är styrt av stigande tillgångspriser, särskilt på aktier med hög utdelning, när räntorna sjunkit. En annan förklaring skulle kunna vara att marknaden prisar in en stigande lönsamhet i förväg. Frågan är bara var den ska komma ifrån. Inlåningen kan tjäna på högre räntor. Företagsutlåningen går segt och det finns, som framgått ovan, inget som tyder på ett snabbt lyft investeringar - tvärtom. Provisionsnettot från privatpersoner har ökat som en del av tillgångsprisernas uppgång och företagsaffärerna likaså. Kvar är de mycket lönsamma bolånen - frågan är hur mycket mer uppsida det finns där.

Hävstången är en möjlighet

Källa: Börsdata

Bankerna har fått sin hävstång alltmer begränsad av kapitaltäckningsregler. Det gör de svårare att öka avkastningen genom att låna mer. Bankerna blir då mer kräsna med sin riskviktade utlåning. När balansräkningen ska städas finns bolag som Intrum Justitia där för att köpa fordringarna. Låga räntor pressar dock upp priset på fordringsportföljerna, eftersom det blir många som söker avkastning. Möjligen är det ett tecken i tiden att aktien backade på den senaste rapporten. En annan specialitet Intrum Justitia haft är att löpande köpa tillbaka aktier för att hålla uppe avkastningen på eget kapital

Investor fick se sin totalavkastning backa 7 procent tredje kvartalet, i linje med index. En styrka är dock att utrymme finns att höja belåningen. En högre hävstång kan därför rädda avkastningen på eget kapital ett tag till. Låna sig till högre vinst är som bekant tidens melodi.

Kinnevik imponerade igen. Den här gången genom att få helt ok betalt för sin ryska Blocketkopia Avito. Det går inte att ta miste på att bolaget har en näsa för affärer. Nu finns det mycket kapital i bolaget och återköp lär kunna bidra till högre aktiekurs. Fokus på hävstång snarare än nya affärer där med således.

Några reflektioner

Ungefär som väntat men i större doser - så känns rapportsäsongen. Det här tycker jag har varit framträdande:
  • Konsumtion och till och med närhet till konsumtion går bra
  • Lägre investeringar och omflyttningen mot mognare marknader är temat både i industrin och inom finanssektorn
  • Många värderingar kräver antingen ihållande låga räntor eller stigande vinster, det gör att det bubblar på sina ställen.
För min del känner jag mig rätt trygg med vår "Inriktning för investeringar q4".



fredag 23 oktober 2015

Rapportkommentar: Volvo fullvärderat

Tittar till Volvos rapport och hittar ett bolag där mindre än det ser ut har hänt. Aktien är nog fortfarande värd 90-100 kronor, som den varit rätt länge.

Volvos vinst tredje kvartalet landade på 5,1 miljarder kronor eller 1,51 per aktie. Första nio månaderna är vinsten per aktie 6,14. Runt 7,50-8 kronor är en rimlig gissning för året. Med en kurs på knappa 90 kronor skulle det innebära p/e på någonstans kring 11-12. Dyrt eller billigt?

Här kommer en variant på frågan. Hur ligger Volvo till i sin cykliska utveckling och har något hänt som föranleder en justering upp eller ned av Volvos långsiktiga värdering.

Lite bakgrund

För ett drygt år sedan gjorde jag en relativt grundlig genomgång i  "Analys Volvo". Där tittade jag igenom lastbilarna, anläggningsmaskinerna, penta och den udda IT-verksamheten (som nu äntligen ska säljas) och finansieringsverksamheten. Jag tittade också på varje del på var och en av de geografiska marknaderna Europa, Nordamerika, Asien, Sydamerika och övriga marknader. Det gav en bra känsla för vad som driver vinsten i Volvo - så även om mycket ändras på ett år kan det ändå vara en utgångspunkt.

Några av slutsatserna i den analysen var att Volvos cykliskt justerade försäljning låg på 318 miljoner eller 156 kronor per aktie samt rörelsemarginalen på 8,7 procent. Långsiktig EV/sales landade på 0,9-1,1 Justerat för skulder kunde ett p/s tänkas ligga på 0,6-0,7. Det gav en värdering runt 100 kronor. Något som, då även stämde några andra beräkningar, och flera analytikers syn på aktien.

Fantasier om högre marginaler

Volvo har länge varit en diskussion om besparingar (eller möjligen effektiviseringar) och högre marginaler. Det har jag aldrig förstått. Det har funnits ett case i att minska överkapacitet som byggdes upp med förhoppningar om högre försäljning under åren före finanskrisen och visst finns det säkert anledning att alltid jaga lönsamhet.

Däremot har det funnits mycket fantasier kring marginalerna. En är jämförelsen med Scania. Det är ett bolag som säljer premiumlastbilar främst till högmarginalmarknader medan Volvo har ambitionen att ha störst volymer i hela branschen. Det är som att jämföra Porsche och Toyota. En annan är att det fanns en svunnen tid att återupprätta. Före finanskrisen ökade efterfrågan från en, då, prisokänslig asiatisk marknad. Därtill styrde en kartell priserna i Europa. Ingetdera kommer tillbaka.

Ytterligare ett skäl att släppa den tankebilden är att högre marginaler är en del av de högteknologiska marknaderna i väst medan den långsiktiga tillväxten snarare funnits på tillväxtmarknaderna som är lågmarginalmarknader. Nu är Kina visserligen på väg att skifta från hög volym och låg marginal till något mer balanserat men med Indien på frammarsch håller ändå utgångspunkten. Har du då ambitionen att vara en global spelare lär inte marginalen kunna dra iväg hur långt som helst.

Det som verkligen driver marginalen, särskilt mellan kvartalen, är snarare produktmix och försäljning.

Vad visar rapporten?

 "Stärkt lönsamhet på oförändrade volymer" är rubriken på Volvos VD-ord för tredje kvartalet Organiskt växer ändå försäljningen 1 procent. Med valutamedvind växer försäljningen starka 9 procent. Rörelsemarginalen blev 6,9 procent, exklusive de kostnader Volvo har för sitt besparingsprogram.

Källa: Volvo

Just nu ligger alltså försäljningen på 310 miljarder de senaste tolv månaderna. Med tanke på att sista kvartalet förra året var dåligt kan den siffran stiga lite till. Notera för övrigt att Volvo i princip är en lastbilstillverkare med diverse sidoverksamheter - ett skäl så gott som något för att renodla. Det som saknas jämfört med det jag bedömde var den långsiktiga nivån är en del i lönsamheten. Det i sin tur beror mycket på den svaga utvecklingen inom anläggningsmaskiner.

Källa: Volvo
Anläggningsmaskiner försämrade marginalerna tredje kvartalet och har bara en svag förbättring mot 2014, trots bättre mix och valutamedvind. Förklaringen är att försäljningen backat 25 procent jämfört med föregående år. En liknande bild som Catterpillar och SKF gav i sina rapporter. Omvänt ser förstås siffrorna för lastbilar riktigt bra ut men som sagt med en del medvind.


Redan en överblick av den samlade geografiska mixen visar att det är obalans just nu. De två högmarginalmarknaderna har växt mycket snabbt och lågmarginalmarknaderna har backat. Räkna bort geografisk mix och valutaeffekter och utvecklingen av marginalerna ser plötsligt inte lika imponerande ut.


Volvo är som sagt i första hand lastbilar. Titta på mixen i den här nischen. I år är det högmarginalmarknaderna Europa och Nordamerika som ökat. Nästa år planar Europa ut och Nordamerika backar. Kina har redan backat kraftigt och nu räknar Volvo med en oförändrad nivå nästa år. Kanske det men det ger i så fall lägre, inte högre, marginaler för Volvo nästa år. Knepigt läge med andra ord. Orderingången är redan i en fallande trend.

Min bedömning

I grunden tycker jag inte så värst mycket har hänt jämfört med min genomgång förra året. Om något ska de långsiktiga marginalerna och hållbar försäljning dras ned lite jämfört med den beräkning jag gjorde då. Min bild av Volvoaktien förblir att den hör hemma i spannet 90-100 kronor. Högre i en konjunkturuppgång och lägre i en nedgång.

Det är det här jag egentligen tycker är kvaliteten med aktien. Den går att använda som ett bet på eller hedge i andra affärer kopplade till konjunkturen. Sedan finns ju utdelningen, möjligheten att bolaget styckas och kanske, möjligen, eventuellt ett utrymme att förbättra lönsamheten.

torsdag 22 oktober 2015

Rapportkommentar: Bulten skruvar in den i krysset

Vi köpte Bulten på stark bilförsäljning i Europa. Rapporten belönande den chansningen men långsiktigt ser det inte lika givet ut.



Några ord om bolaget

Bulten har medvind av den starka bilförsäljningen i Europa. Det är också tydligt att bolaget har en bra produkt, en fungerande affärsmodell och starka finanser. Bra utgångspunkter för ett intressant småbolag. Det låg bakom vad som blev en bra investering i början av året, som började med "Analys (nåja) av Bulten".

Några korta ord om bolaget. Produkten är att vara helhetsleverantör av s.k. fästelement till i första hand bilar men i viss utsträckning även lastbilar. Fästelelment är skruvar och muttrar men till skillnad från Bufab som säljer de enklaste varianterna säljer Bulten anpassade produkter som ska fungera med respektive bils konstruktion.

Bra tillväxt men något svaga marginaler

Det borde avspeglas i rörelsemarginalerna - underleverantörerna som säljer specialiserade produkter klarar ofta över 10 procent. Bulten ligger dock lägre på 5,8 procent. Starka köpare är en förklaring men faktum är att bolaget, särskilt i nuvarande valutamedvind borde kunna prestera bättre.

Försäljningen är ett starkare kort. Växande marknad och vunna marknadsandelar gör att tillväxttakten nu ligger på 10 procent. Nya kontrakt och en marknad som åtminstone det närmaste året ser bra ut borgar för att den nivån ligger kvar. Därefter ser det däremot ut att mattas av i takt med att Europas och världens bilförsäljning mattas av. Det här känner Bulten redan av - bilföretagen säljer mer i Europa men mindre i Asien. Bulten tillhör dock en minoritet tillverkande börsbolag som just nu växer organiskt med en ökning av försäljningen på 1,6 procent.

Siffrorna hänger ihop, eftersom tillväxten behöver finansieras. Det gäller särskilt varje gång en ny helkund ska fasas in. Nu ligger investeringarna, capex, ungefär 1,5 procentenhet över den andel av kassaflödet de brukar ligga på. Det kan därför vara så att den mest rättvisa värderingen av Bulten tar höjd för en hållbar marginal och tillväxt på 7-8 procent de närmaste åren.

Outnyttjad hävstång sänker avkastningen på eget kapital

En intressant detalj i Bulten är att bolaget har väl låg hävstång. Bolaget har en nettoskuld på bara 4 procent och en soliditet på 68%. Hittills har bolaget hållit i pengarna för att kunna finansiera ytterligare tillväxt. Det senaste köpet av den egna fabriksfastigheten i Hallstahammar ska kanske därför tolkas som ett sätt att höja bolagets hävstång och försvara den fallande avkastning på eget kapital som följt av den växande kassan. Ett annat alternativ, som jag föredragit, hade varit högre utdelningar.

En konkurrent till Bulten såldes för p/s 0,8 i början av året. Antag att det är taket och en nivå runt 0,6, som aktien värderats till under sommaren är golvet. Nästa fråga är om nuvarande försäljning är rättvisande - tja, Bulten lär växa ett tag till innan konjunkturen dämpar tillväxten. Så svaret är väl kanske. Försäljningen per aktie ligger på 127 kronor. Runt 90 kronor kortsiktigt skulle känns som en försiktig värdering just nu..

Varför vara försiktig? Jo, det har varit medvind ett tag nu. Precis som med ett av våra kärninnehav BMW börjar det bli dags att vara lite försiktig med bilindustrin. Men det här var onekligen en bra rapport.
 


Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam