IMF teaterviskar: "nu kraschar det"

Det mullrar ordentligt på obligationsmarknaden - både i tillväxtländer och för bolag med högre risk. Krasch är nog det vi talar om. Effekten därefter är inte lika given.

Problemet med problemformuleringen

Ända sedan i juli har jag haft en känsla av att inte i grunden förstå hur marknaden sätter priset på risk just nu. Det verkar jag inte ha varit ensam om. Många har varit och rotat i värderingar, tekniska analyser och inte minst försök att tolka signaler från Kina. Det visade om inte annat sammanställningen i gårdagens inlägg med "Experter från tre länder om börsen inför q3-rapporterna".

För mig är mycket av det som beskrivs där symptom på att något annat pågår. Varför är t.ex. verkstadsaktier på rea? När man bevisat att effekten av avmattningen i Kina inte blir så stor på vinsterna som avspeglas i värderingarna och att p/e-tal på västvärldens börser kommit ned på rimliga nivåer - är analysen hemma då? Är resten börspsykologi och överreaktion? Eller motsatsen, är marknaden just nu spetsad på en fallande kniv som behöver slå i bordet innan det är köpläge. Det har ju gått många år av uppgång. Det borde väl vara dags för en nedgång.

Kanske det ena, kanske det andra. Om jag får vara lite spetsig mot de många proffs jag citerade i förra inlägget och valde för att de är personer jag tar intryck av - analyserna låter mer som gissningar. Det får mig att tänka på det här citatet av Bobby Fischer:

"I don't believe in psychology, I belive in good moves."

För att fundera på vad som är ett bra drag behöver man lägga lite tid på hur det ser ut på brädet. Jag skulle inte påstå att jag har kapaciteten att faktiskt begripa det - men poängen med att spela spelet är väl att försöka.

Vad är det för faktorer som styr världsekonomin just nu?

Två troligen ostoppbara krafter slår nu steg för steg igenom i världsekonomin. Trycket att i tid normalisera den amerikanska ekonomin och Kinas omställning till en mogen ekonomi. Det här får många effekter men två är akuta. Kreditdrivna bubblor håller på att spricka dels i råvarusektorn, främst den amerikanska, dels på flera tillväxtmarknader. För att förstå börshösten behöver man brottas med frågan vilken effekt det här får

Notera att reaktionen på det senaste FED-beslutet antyder att förändringarna har gått så långt att de effekter de ger rullar på nästan oavsett vilka signaler som kommer om takt och omfattning. Tillväxtmarknaderna fortsätter reagera som om FED är på gång att höja räntan, trots signaler om att det kan dröja. Det finns alltså inga tecken på att världen har de här problemen under kontroll. Tvärtom, en investerares utgångspunkt måste vara att båda bubblorna spricker i närtid. Det är de effekter det här får på finansmarknaderna som har skapat den historiskt ovanliga situationen att både obligationer och aktier i år avkastat sämre än kontanter.  "Cash outperforming bonds, stocks for first time since 1990" (Reuters).

IMF: ta problemen på allvar

Hanteringen av de här problemen var det som hindrade en räntehöjning senast, vilket jag kommenterade i "En game changer för börsen när FED ändrar tonen". Det är också det som Christine Lagarde koncentrerar sig på i det här talet inför nästa veckas World Outlook och IMF:s möte i Peru veckan efter. "Managing the Transition to a Healthier Global Economy" (IMF, Lagarde). Det är ett välskrivet tal som beskriver världsekonomin på ett lättbegripligt sätt. Väl värt att läsa.

Lagarde börjar med att konstatera att världens tillväxt fortsätter bromsa in enligt den rapport som kommer nästa vecka samt att det går bättre för mogna ekonomier än för tillväxtländer.  Hennes formulering är:

If we put all this together, we see global growth that is disappointing and uneven.

Det är alltså ramen för problemformuleringen. Världens tillväxt bromsas av att tillväxtländerna bromsar in. Sammanhanget det här sker i är en förestående amerikansk räntehöjning och en kinesisk omställning till en konsumtionsdriven ekonomi. Ingetdera är enligt Lagarde dåligt eller ens något som går att påverka i längden. Det får dock till följd att råvarupriser kommer att vara låga länge samt skuldsatta länder och företag med exponering mot de berörda delarna av marknaden kommer att få betydande problem.

Lagarde konstaterar att tillväxtländerna stått för 80 procent av de senaste fem årens globala tillväxt men att det skett till priset av allt högre skuldsättning. Vägen leder nu in i en ny skuldkris om inget görs.

These policy actions generally went together with an increase in financial leverage in the private sector, and many countries have incurred more debt – a significant portion of which is in U.S dollars.

So rising U.S. interest rates and a stronger dollar could reveal currency mismatches, leading to corporate defaults – and a vicious cycle between corporates, banks, and sovereigns.

The bottom line is that proactive policy management by everyone – and especially the emerging economies – is now more important than ever.

Det är uppenbart att IMF skickar en stark signal bland annat till FED och ECB - underskatta inte situationen. En slutsats Lagarde drar är att centralbanker även på mogna marknader måste fortsätta stimulera ekonomin. Konkret bör FED vänta och eurozonen försöka åtgärda den stora bulken dåliga lån som fortfarande ligger kvar i banksystemet. Med andra ord utöka de kvantitativa lättnaderna genom att hjälpa bankerna att tvätta sina balansräkningar. Ungefär det vi satsade på när vi investerade i Danske Bank och Deutsche Bank, båda nu avslutade affärer.

Möjligen lite läge igen åtminstone i centraleuropeiska banker således. Intrum Justitia är en annan vinnare av att de dåliga lånen ska bort från banksystemet. Vi får se hur lång tid det tar för ECB att hörsamma den uppmaningen. Problemet är väl att Tyskland för närvarande inte riktigt har muskler att pytsa in mer kapital.

Lagarde förespråkar också att tillväxtländerna använder "macroprudential tools" (Economist ger en bra förklaring). Det är sådant som stresstester av banker, amorteringskrav och bolånetak - med andra ord olika regleringar av finanssektorn. Så här resonerar Lagarde

Emerging economies would need to improve the monitoring of foreign currency exposures of major companies. They should also use macroprudential tools to ensure the resilience of banks vis-à-vis the buildup of corporate leverage and foreign debt.

Reflektionen kring det uttalandet är väl att det är så dags nu. Som framgår i nästa avsnitt är tillväxtmarknaderna lika förberedda på den här nedgången som vi Stockholmare är på en nedgång i bostadspriserna.

En intressant randanmärkning, innan jag lämnar talet, är att Lagarde framhåller att de senaste årens reglering av finansmarknaderna ökat risken för att bankerna inte kan säkerställa likviditeten på berörda marknader vid en kris. Ett bra exempel på att politik är att försöka lösa kommande utmaningar med gårdagens erfarenheter.

Andra är allt annat än positiva

"IMF Warns Rate Rise Could Trigger Credit Crunch" (Market Pulse) konstaterar att företag utanför finanssektorn i tillväxtländerna har fyrdubblat sina skulder sedan 2006. Det motsvarar en ökning med 25 procentenheter av BNP. I vilken valuta är skulderna i? Economist har ett temanummer om dollarns ställning, där framgår att 60 procent av världens bnp är direkt kopplad till dollarn. Tillväxtländerna är överrepresenterade. När det gäller det andra problemet, råvarukraschen, är det som bekant så att starkare dollar betyder lägre råvarupriser. Så även där förstärker utvecklingen problemet

Här är tre grafer från helgen som kommenterar IMF:s rapport och pressen på världsekonomin.

Källa: Wsj

Nettoflöden av kapital från  sju tillväxtländer (mdr $) Källa: Economist

Källa: Economist

Den första grafen är från "IMF Flashes Warning Lights for $18 Trillion in Emerging-Market Corporate Debt" (Wsj). Den visar att bolagens skulder växer stadigt medan värdet på bolagen planar ut. "The money wave hitting emerging markets" (Economist) konstaterar att tillväxtländernas bolag har vinster att betala sina skulder med - för närvarande. Men sjunker vinsterna, som de kyliga vindarna från Kina antyder, och stiger kostnaderna som dyrare dollar och högre räntor kan leda till - då ser det inte lika ljust ut. 

Källa: Citi

Ett liknande resonemang är slutsatsen av "The vultures circle: Rising credit spreads are the latest bad omen" (Economist) som tittar på den andra kreditbubblan, inom amerikanska högavkastande obligationer. Riskpremien för att låna ut till mer osäkra amerikanska bolag stiger brant just nu. Den direkta kopplingen är till råvarusektorn och inte minst till effekterna av utvecklingen i gruvbolaget Glencore men problemen går djupare än så.

Den kusligaste artikeln är dock "The credit bubble, the bears and the central bankers" (FT). Där citeras den här mycket läsvärda presentationen (missa inte!) "Has the world reached its credit limit?Why EM weakness is having such a large impact" (Citi)

Pengar skapas dels av centralbanker, dels via privata bankers lånegivning. På tillväxtmarknaderna är det främst den privata sektorn som finansierat investeringar. Det har haft den positiva effekten att en större del än på mogna marknader nått ut i investeringar. Det är en bidragande förklaring till att tillväxtländerna stått för en så stor del av tillväxten under senare år. Den expansiva kreditexpansionen av centralbankerna i väst har främst lett till högre tillgångspriser och möjligen i andra hand till stöd till den verkliga ekonomin.

Nu rämnar förtroendet för tillväxtländerna, då backar samma band. Det innebär att det är tillväxtländernas verkliga ekonomi, via investeringar, som får ta smällen. Det i en situation när kvantitativa lättnader och andra insatser från centralbanker har haft avtagande effekt. Eller som Citi uttrycker det - inte längre stärker förtroendet utan bara bidrar med likviditet. Det närmast skriker krasch med andra ord.  

Min bedömning

Den goda nyheten, åtminstone för oss i väst, är att den kraschen inte nödvändigtvis slår mot börsen. I alla fall inte direkt. Citi konstaterar att det stora och accelererade utflödet ur tillväxtländer och högavkastande obligationer dels går till börsen och säkrare obligationer, dels till kontanter. Det här är en rotation tillbaka mot där börsen var för något år sedan. Inte så sunt men ingen krasch, åtminstone inte så länge mer flyter till börsen än till kassan. Däremot blir man ju inte direkt sugen på verkstadsaktier. En annan reflektion är att situationen känns rätt lik 2012 men då var det euron som stod på spel. Rätt val den gången var att ha is i magen men hålla sig borta från de mest exponerade områdena. Det känns väl inte så dumt den här gången heller. 

Christine Lagarde avslutar sitt föredrag med att citera John Maynard Keynes

“It is common to hear people say that the epoch of enormous economic progress is over. But I believe that is a wildly mistaken interpretation of what is happening to us. 

We are suffering not from the rheumatics of old age, but from the growing pains of over-rapid changes, from the painfulness of readjustment between one economic period and another.”

Själv slår jag igen datorn och sätter på "Enjoy Yourself, It's Later Than You Think" (YouTube, Louis Prima)