Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

onsdag 21 oktober 2015

Varning för bankaktier

Varje rapportperiod får sin händelse. Den här gången lär det bli pyspunkan i banksektorn. Snarare än att spekulera i överreaktion är det nog läge för en varning för banker.


Källa: FT

I övriga Europa är banker en krisbransch

På världens stora bankgator är ämnet just nu omstrukturering. Det har visat sig vara svårare än väntat att tjäna pengar på pengar efter finanskrisen. Under ytan ligger en megatrend och två oroande tecken i tiden. 

Megatrenden är att världens myndigheter försöker reglera sig ur de risker som finanskrisen blottlade. Hårdare regler fick bland annat GE att bestämma sig för att sälja GE Capital. Här är ett till exempel "J.P. Morgan Is Getting Smaller - 
Assets decline $160 billion as bank moves to simplify in face of new capital rules" (Wsj)

Flera andra kämpar också med existensiella frågor. Tre aktuella exempel ges i den här artikeln. "Strategy tests loom for new European bank chiefs -  Heads of Credit Suisse, Deutsche Bank and StanChart prepare debut strategies" (FT)

För Deutsche Bank är det tredje försöket efter att den dåvarande ledningen i slutet av april fick det här mottagandet på det som redan var plan B - "Deutsche Bank strategic plan meets with scepticism" (FT). Den första planen lyckades inte ens landa i ett konkret förslag utan stoppades, enligt uppgifter i media, av myndigheterna, eftersom riskerna skulle bli för stora. Dess för innan hade amerikanska myndigheter redan underkänt den amerikanska verksamheten, något som krävt nya investeringar för att täcka. 

En förklaring till problemen ges i "Risk-weighted capital: Whose model is it anyway?
Regulators are taking a firmer stand on how banks gauge risk" (Economist). Det finns en framväxande global misstänksamhet hos myndigheterna mot bankernas egna värdering av sin egen risk. Hur vet man egentligen att det inte är lika luftigt beräknat den här gången som det var den förra? Det här har gjort att kraven på allt enklare strukturer vuxit. Storbank är numera synonym för systemhotande. Det har helt enkelt visat sig påfallande svårt att få till en långsiktigt lönsam struktur. Men som sagt banken är långt ifrån ensam. Det här mottagandet fick en kollega idag - "Credit Suisse’s new strategy leaves investors unimpressed" (FT)

Vad försöker bankerna göra för att lösa problemet? Det här var en artikel från tidigare i år jag drog mig till minnes - "Asset managers’ pay set to beat investment bankers" (FT). Det har blivit lönsammare att förvalta kapital än att vara rådgivare i investeringar. Onekligen ett tecken i tiden. 

Svenska bankers lönsamhet kan vara en värdefälla

Spontant kanske det känns udda att jämföra våra välkapitaliserade svenska banker med problembilden ovan. Våra storbanker har ju en avkastning på eget kapital på jämförelsevis osannolikt höga 10-15 procent. Det brukar ligga i topp internationellt - inte konstigt då att de värderas till p/b mellan 1,5-2. Då kanske det kan vara en väckarklocka att "Sverige - en av världens mest riskfyllda ekonomier" (Affärsvärlden).
HSBC skriver att i både Sverige och Norge finns en kombination av höga skuldnivåer hos hushållen, ökande bostadspriser och centralbanker som redan sänkt räntan till rekordlåga nivåer.
Det här är för övrigt ett tema som den senaste tiden gått genom ett eko från både myndigheter, analytiker och idag bankchefer. Den sista gruppen är möjligen en något överraskande avsändare. Det finns ju inget tvång att låna ut pengar, vilket dock bankerna gjort till hushållen i en kraftigt ökande takt. Problemet är att bankerna inte har så mycket annat att göra med allt sitt kapital.

Nu kommer motvinden

Det här för oss till de två aktuella trenderna, jag nämnde i inledningen.. I "World Economic Outlook, October" (IMF), kommenterat i flera tidigare inlägg, framgår att världshandel och investeringar faller just nu. Störst är effekten som bekant på tillväxtmarknaderna och inom oljesektorn. Det har synts i verkstadsrapporterna så här långt. Fallande orderingång och sänkta prognoser framåt är inget som gynnar investeringar och därmed bromsar efterfrågan på lån. Det var för övrigt en slutsats som jag tog från var en utmärkt kommentar om bankrapporterna i Börslunch. Där konstaterades också att en stor del av de senaste årens utdelningsökning berott på en stigande utdelningsandel. Ett tecken på att de saknats efterfrågan på lån. Var kommer då bankernas vinster ifrån?

Rätt svar - främst från förmögenhetsprodukter, som fonder, och lån till hushåll som köper fasta tillgångar (bostäder). Bankernas vinster har alltså eldats på av centralbankernas låga räntor och uppblåsta balansräkningar. Nu har fonderna börjat backa när börsoron tilltagit. Samtidigt går både utlåning och tjänster till företagen sämre. 

Vägs ände för höjda bolånevinster
Det låga räntorna har pressat bankernas resultat på inlåningen. Pluskontot är rekordstora vinster på bolån. Det är högre volymer men framför allt en imponerande prishöjning som främst förklarar bankernas höga avkastning på eget kapital. Marginalerna har dubblats med nivåerna från före finanskrisen. 

Hur prishöjningen kalibrerats kan man förstås diskutera men klart är att ingen i gruppen tagit chansen att ta marknadsandelar. Någon kan förstås hänvisa till kapitaltäckningsregler men då kan man konstatera att lägre risk inte har avspeglats prissättningen. Alternativt är det något fel i bankernas riskmodeller, vilket i så fall borde ha påpekats av Finansinspektionen. Egentligen spelar förklaringen inte så stor roll, effekten av finanskrisen blev att bankerna skär guld med täljkniv på bolånen. Möjligen lite oväntat men skickligt spelat måste man ju konstatera.

Det här låter ju bra för en investerare (inte för låntagarna dock) - lägre konkurrrenstryck får man leta efter. Det finns till synes inga hot på horisonten. Det står ju ingen finansminister på barrikaderna och viftar med tidningsklipp om att räntan måste ned. Problemet för en investerare med detta är att nu finns det inte så mycket mer att hämta. Oligopol eller inte. 

En mörk bild växer fram

Så värst mycket lägre ränta eller växande lån är svårt att kalkyera med. Snarare pekar väl allt på något stramare låneregler och högre räntor. Skillnaden mot tidigare räntevändningar, som jag skrev om i kommentaren till Swedbanks rapport, är att den här gången är åtminstone hushållen redan fullbelånade. Det finns ingen konjunkturdriven kredittillväxt att matcha det högre räntorna med. Det skulle i så fall vara en vändning i investeringar men där syns ingen ljusning på kort sikt. Dessutom går det inte att helt räkna bort risken att myndigheterna vaknar till och exempelvis granskar bankernas riskmodeller lite närmare. Inte minst om huspriserna börjar darra kan det mycket väl tänkas att en del säkerheter lagts in till lite väl höga priser. Det slog ju rätt hårt mot Danske Bank när deras finanstillsyn granskade dem 2013.

Den största kassakosssan lär alltså få svårt att leverera framöver. Lägg till det svag efterfrågan på de övriga produktutbudet och marginaler som är på historiskt höga nivåer. Tänk följande tankebana: 
  • Svenska banker ska avkasta lite bättre än andra, eftersom konkurrenstrycket är svagt men det är redan med råge inprisat. 
  • De har också tjänat bra med pengar på att finansiera en framgångsrik exportindustri men den har låga investeringsbehov. 
  • Sedan har den tjänat pengar på att svenskar blåst upp sina balansräkningar genom att både låna till hus och köpa dyra fonder. Nu kanske balansräkningarna börjar krympa genom amorteringar.
  • Marginalerna på hushållens lån är maxade och de brukar krympa när räntan stiger. Dessutom är det inte säkert att staten i längden gillar effekten av att hushållen betalar för att bankerna tar lägre risk
  • Slutligen finns risken för att även vår tillsynsmyndighet faktiskt vaknar till och hittar något som påverkar värderingarna, exempelvis i riskhanteringsmodellerna.


Så frågan är faktiskt - vad är uppsidan i bankaktier?

4 kommentarer:

  1. Väldigt intressant inlägg! Jag instämmer i det är svårt att se uppsidan i banksektorn för närvarande. För många är våra storbanker rena utdelningscase, vilket eventuellt kan komma att äventyras av de anledningar som du nämner i inlägget. Nordea flaggar, som första bank, att så kan vara fallet. Läste en intressant artikel på privataaffärer som tog ett annat grepp om bankaktierna. Skribenten menar att bankerna fortfarande är lukrativa placeringar på grund av den höga utdelningen i relation till dagens låga ränta och det snarare är köpläge än säljläge om kurserna fortsätter ner. Frågan är ju dock hur sannolikt det är att utdelningarna kan hålla sig på dagens nivåer om inget trendbrott uppstår. Har du några tankar och funderingar kring om banksektorn kan anses som fördelaktiga utdelningscase trots de dåliga rapporter som ramlade in nu i veckan? Hur hållbara är egentligen utdelningarna i framtiden?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Fick svar på den här artikeln på Twitter av Peter Benson, SvD. Han såg 10 procents avkastning räknat på p/e 10 och 2 procents tillväxt. (matematiken är att totalavkastningen är e/p=8% och så + 2% tillväxt ovanpå det). Svenska banker behöver inte pengarna och kan därför i teorin dela ut en hög andel - 70-80%. Det är en årlig ränta på 7-8 procent, inte illa från bolag med en långsiktig "tullbro" i form av sitt oligopol på t.ex. betalningsmarknaden.

      Det är samma resonemang på Privata Affärer - http://www.privataaffarer.se/borsguiden/kommentar-utdelningarna-stoppar-kursfallet-for-bankerna-809882 - tanken där är att direktavkastningen sätter ett golv för aktiekursen.

      Problemet är att gissa vinsten (e) och tillväxten. Det jag skriver är ju att trenderna nu kan peka på lägre vinster och kanske (men det är en öppen fråga) växande kreditförluster igen. Peter tror ju att vinsten växer vidare. Jag tror att den kanske börjar falla. Då ändras snabbt matematiken.

      Just nu delar Swedbank ut 80%, Nordea 65%, Handelsbanken 73% och SEB 53%. Det går bland annat för att säkerheterna (bostäderna) utvecklas så bra att det krävs mindre kapital för att täcka riskerna alternativt att det går att fylla på med mer bolån för samma kapital. Går räntan upp kanske bankerna måste börja öka avsättningen till sin kapitaltäckning - innehållet i portföljen blir mer riskfyllt och fler kunder blir mer riskfyllda. Troligen går det inte att kompensera sig för detta med ännu högre marginaler (fast vem vet). Lägg till det sjunkande volymer.

      Då kan det bli lite allt på en gång. Volym ned, marginaler ned och hävstång ned (högre andel eget kapital). Effekten i så fall är den som antyds av Nordea, då sänks utdelningen.

      Men eftersom bankerna är så oerhört lönsamma, har sin marknadsställning att luta sig mot och mer pengar i kistan nu än 2008, så kan det väl ändå på lång sikt vara ok utdelningscase.

      För mig landar det mycket i vad man tror om effekten av höjda räntor och konjunkturens utveckling. Jag tror inte att Peter Benson och Privata Affärers skribent egentligen tror på problembilden jag beskriver för bankerna. Gör man inte det, så är det förstås fortsatt bra utdelning även om den knappast kan växa så mycket till (hur man än räknar) med redan höga vinster och höga utdelningsandelar.

      Radera
  2. Jo men vad sänker man till? 3-4% Direkavkastning istället för 6%? Köpte man SHB på toppen 2007 och följde med ner i sänkningen så fick man 3.3% direktavkastning på investerat kapital. 2 år senare var utdelningen högre än toppen 2007. Med Nordea var det lite sämre och man var nere och nosade på 2% direktavkastning om man köpte på toppen 2007. Köpte man på toppen 2007 så har alla de 4 storbankerna varit goda investeringar. Trots minskad/utebliven utdelning i stormen. Men det är klart, är man kvartalsinvesterare så är nog inte banker det första jag hade gett mig in på nu.

    /Trötter

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ligger mycket i den beskrivningen. Det är svårt att invända mot bolag god lönsamhet som möter svag konkurrens och där det visat sig riktigt svårt för konkurrenter att etablera sig.

      Det sagt var ju ett element i den tidsaxel du beskriver att åtminstone Swedbank och kanske SEB inte hade klarat sig utan statlig likviditet och stöd i form av billigt kapital. Historien kanske upprepar sig men helt säkert är det inte. Ett alternativ är en längre period med mer mattad tillväxt och banker som går sämre än vi vant oss vid. Det behöver inte betyda dåligt men jag är inte övertygad om att RoE på sikt ska ligga över 10 procent.

      Radera

Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam