Oljans effekt på aktiemarknaden i höst

Olja är en av nycklarna i den ekonomiska ekvationen just nu. Inte bara för att råvarusektorn är intressant i sig, utan även för att den säger något om hela världsekonomins hälsa. Det var mer positivt än väntat.

I vår makromodell är råvaror en fyra faktorer på ekonomin utbudssida. De tre övriga är arbetskraft, kapital och teknik. Med ett snabb prisfall på alla råvaror men särskilt olja det senaste året är det förstås en faktor som får stor inverkan på hela ekonomin. En av de stora frågorna just nu är om utvecklingen styrs av utbudet och därför stödjer ekonomin eller av efterfrågan och i så fall är ett tecken på ekonomins svaghet. Knäcker man den frågan är det ett stort steg mot att investera rätt i närtid.

Långt innan utbud möter efterfrågan

Källa: IEA 

I  "Oil Market report" (IEA) från september framgår att världen fortfarande är långt ifrån balans på oljemarknaden. Flera intressanta grundförutsättningar går att plocka redan ur den sammanfattande bilden ovan.

För det första framgår att både utbud och efterfrågan på olja faktiskt stiger. Det är alltså inte tal om en global kollaps i konjunkturen. För det andra är det först mot slutet av 2016 som efterfrågan går om utbudet. Den bilden var dock från före FED-beslutet och den nedreviderade BNP-prognosen från IMF i deras oktoberrapport. Sedan dess har en ytterligare inbromsning i ekonomin konstaterats. Det innebär att balans på oljemarknaden just nu är långt borta. För det tredje visar bilden att det fortfarande pågår en lageruppbyggnad av olja. Innan priset på allvar kan lyfta måste lagren börja tömmas, dvs en motsvarande period under linjen ovan.

Stabilt låga priser är utgångsläget 

Källa: WSJ

Allt sammantaget leder det här, troligen, till överraskande stabila oljepriser de kommande åren. En nedsida är möjlig om efterfrågan skulle vika. Däremot känns en snabb uppsida avlägsen, eftersom det skulle kräva antingen en brant ökning av efterfrågan eller motsvarande snabba minskning av utbudet. Det sistnämnda fick oljebjörnarna lite förhoppningar om i slutet på augusti när det för första gången på flera år kom signaler om att amerikansk produktion faktiskt minskade. Så sent som idag gick det att läsa "Oil prices rally on Mideast tensions and slowing shale output - Brent crude on course for biggest weekly gain in 6 years" (FT).

Mycket talar dock för att det här snarare är normalisering på en lägre nivå än en början på återhämtning mot väsentligt högre priser. Det framgår av enkätsvaren från ekonomerna i WSJ:s undersökning men även av priset på forwardkontrakt, som stiger långsamt mot $70 fram till 2017. Det presenteras i "World Economic Outlook October" (IMF). Denna upplaga av rapporten har ju till och med fått undertiteln "Adjusting to lower commodity prices".

Olja faller mer än övriga råvaror

Källa: IMF

Nästan alla råvaror har fallit de senaste åren (inte te och kaffe dock, för den som är fikasugen). Det är drivet både av stora investeringar före finanskrisen och en svagare efterfrågan än väntat.  

En intressant skillnad som IMF pekar ut och som framgår av diagrammet är att olja haft den starkaste uppgången i utbud. Metaller är en mer sammansatt bild där Kinas roll är en viktigare förklaring medan jordbruksprodukter snarast fallit på grund av flera år av bra skördar. 

Oljan är alltså en råvara med en delvis egen utveckling i världsekonomin just nu. Förklaringen är förstås skifferoljans intåg de senaste åren. Det kom dessutom vid en tidpunkt när den geopolitiska oron minskade i världen och andra okonventionella oljeprojekt var på gång med stora investeringar.

Nästa game changer blev Saudiarabiens beslut att välja volym framför marginaler, dvs att pumpa på i oförändrad takt. Det här har beskrivits som huvudsakligen ett priskrig och främst riktat mot USA:s skifferolja. Det är en sanning med modifikationer.

Saudiarabien har, förstås, tillgång till världens främsta experter på oljeindustrin. Det dessa säger är inte att det kommer att att gå att slå ut skifferoljan utan snarare att en del andra kan få det tufft. Det troligaste skälet till Saudiarabiens envisa produktion är att de vill behålla marknadsandelar och inte tror på nya höga oljepriser i närtid.

Källa: IMF

Det är sant att amerikanska producenter nu snabbt minskar antalet oljeriggar (som heter så även när de står på land).

Förändringen speglar dock lika mycket de korta investeringstider som skifferolja har. Så branta ökningar och sedan minskningar av produktion som diagrammet indikerar är inte möjlig inom konventionell olja.

Det är helt enkelt en egenskap hos skifferoljan att den huvudsakligen har rörliga kostnader medan konkurrenterna nästan bara har fasta.

Jag har tidigare tittat på vad en sådan spelteoretisk situation leder fram till. Det beror till stor del på hur den dominerande aktören på marknaden, Saudiarabien, väljer att agera. De kan antingen lägga sig under skifferoljans rörliga kostnader eller lägga sig något över och tillåta konkurrens från den mest effektiva skifferoljan. I båda fallen är det alltså sannolikt med relativt låga oljepriser. Vem förlorar på det? Så här skriver IMF:

Some commentators have argued that this strategy is aimed at easing relatively costlier oil extraction activities out of the market. As discussed later in this subsection, U.S. oil production will be somewhat affected by oil prices at their current lower levels but less so than some non-OPEC production.

Källa: IMF

IMF går vidare och förklarar att inom konventionella olja är det vid sidan av rena störningar (krig o.d.) främst investeringar som styr oljepriset. Nu faller investeringarna relativt snabbt, med 7 procent jämfört med förra året. Prognoser framåt tyder på accelererande fall i investeringar till och med 2017. Det här slår i första hand mot producenter vars investeringsbeslut kräver någorlunda stabila kalkyler om oljepriset.

Det är i första hand all okonventionell olja (t.ex. olja i arktis, på djupt hav eller i oljesand). I andra hand offshore, som Nordsjön. I tredje hand skifferoljan. Bäst och ohotad är förstås konventionell olja i fast lättborrad mark, som i Saudiarabien.

Det här är viktigt att förstå. För det verkar vara ett återkommande tema att en del oljeinvesteringar i vår närhet ska studsa upp så fort amerikanerna börjar backa.

Det finns det inget forskningsstöd för. Så här skriver IMF.

The effect of uncertainty is compounded by the largely irreversible nature of investment in the conventional oil sector. The literature on aggregate investment has documented, both theoretically and empirically, the importance of uncertainty in raising the option value of waiting to invest, especially in a context of partial irreversibility (see, for instance, Bertola and Caballero 1994; Bloom, Bond, and Van Reenen 2007).

/./

In addition, average production costs for shale oil, which has been driving global production growth, are now likely to be closer to marginal costs because field depletion rates tend to be higher than those of conventional oil. The spatial distribution of operating costs per barrel suggests that Canada, the North Sea, and the United Kingdom are among the most expensive places to operate oil fields 

Källa: IMF

Problemet för exempelvis Norge är alltså att trots att de har ungefär samma rörliga kostnader för utvinning som USA kräver deras fasta investeringar mer framförhållning än amerikanernas. Forskningen från tidigare nedgångar har visat att det här leder till fortsatt utvinning ur befintliga källor, fallande investeringar och så småningom nya underskott på olja med stigande priser som effekt. Den här gången är dock spelplanen något förändrad, dels pumpar ju Saudiarabien på - vilket de inte gjorde när Nordsjöoljan etablerades, dels kan alltså amerikanerna snabbare börja pumpa olja igen om priserna stiger.

Det här är kända faktorer med ganska entydiga incitament (det finns inte så många alternativ att diskutera). Spelteoretikern kommer därför till slutsatsen att marknaden kommer fördelas mellan befintliga producenter och sedan främst mellan konventionell landolja och skifferolja. Någon näraliggande stor efterfrågan på oljeriggar till sjöss verkar därför inte föreligga.

Effekten på världsekonomin - är det utbud eller efterfrågan som styr

Mycket tyder alltså på att utbudet fortsätter var högt och priset lågt de kommande åren men att en omställning har inletts. Överraskande stabila utsikter med långsamt stigande priser, som sagt med en möjlig nedsida, är min slutsats.

Men efterfrågan då? Vad hände med signalerna om en allt svagare världskonjunktur? IMF tittar även på detta i sin rapport. Två modeller används.

I den ena kopplas oljepriset till aktiemarknaden. När priset på olja styr aktiepriset är marknaden efterfrågestyrd. Det är exempelvis tydliga tecken på överhettning eller botten att oljepriserna är höga respektive låga. Den kopplingen har inte funnits den senaste tiden. Oljepriset har hela året rört sig relativt fritt från aktiemarknaden. Det tyder på att det är en utbudsstyrd marknad. Samma slutsats når IMF i in andra modell - där de tittar på några indikatorer för utbud, lager och efterfrågan.

Det verkar med andra ord som om det inte är en svag världsekonomi som håller nere oljepriserna. Det var ju för övrigt den visuella bilden som den första grafen i det här inlägget gav. Det här är en viktig iakttagelse. Om den stämmer betyder den nämligen att det låga oljepriset mer ska ses som en stimulans än som en indikator på problem.

Min slutsats från den här genomgången är därför att jag blev betydligt lugnare om börshösten. Det här är inte signaler om en världsekonomi på gränsen till sammanbrott.

Sedan är ju inte världen en rättvis plats. Vissa länder får det bättre, hit bör Europa. Andra får det sämre. I den senare finns några som kanske inte kan betala sina räkningar. Det däremot skulle kunna vara oroande.