Inriktning för investeringar q4

Landar mina tankar inför årets sista kvartal. Det blir en del flyttar i portföljen.

Ett steg i våra investeringar är att ha ett ramverk att utgå ifrån. Jag har i tröskat igenom olika delar i makroekonomin i ett antal inlägg. Sista steget i den här kedjan, som återkommer varje kvartal, är att med egna ord sammanfatta vad jag tror och agerar på. Det kommer här - kommentera gärna. Hur tänker ni inför sista kvartalet?

Inriktning för fördelning jämfört med våra basnivåer

Vi började året, helt riktigt med en starkt offensiv syn på börsen och med övertygelsen att räntorna skulle stiga. Jag trodde att råvarupriserna bottnat och att exempelvis oljan skulle tillbaka mot $70 eller mer. Kontanter kändes som ett ointressant alternativ. Snarare var instruktionen till mig själv köp något.

Andra kvartalet kom den amerikanska ränteuppgång vi räknat med men även en ökad turbulens på aktiemarknaden. Det låg vi rätt ok placerade för eftersom vi höjt kontantandelen till neutral. Det började talas om ett råvarulyft men det kom inte riktigt. Efter första halvåret låg vår portfölj betydligt över en börs som gått starkt.

Tredje kvartalet blev däremot en rejäl miss. Aktier gick ned och räntorna föll (dvs. obligationer steg i värde) samtidigt som råvaror rasade. Rätt placering hade varit max övervikt på kontanter och varit underviktad på övriga delar. För att göra ont värre viktade vi upp aktier och  den blankade positionen i räntor för tidigt och tömde kassan.

Det blev det sämsta kvartalet sedan vi började investera både i absoluta termer och jämfört med index. Det var nog psykologiskt turligt att vi hade lite marginaler från tidigare på året att ta av. En annan tolkning är att det här är ett bra exempel på momentum. Vi belönades för att vi hängde med så länge och fick därför förstås också ta en liten smäll när det vände nedåt.

Oavsett synsätt är nya tag inför fjärde kvartalet viktigt. Jag tror det är viktigt att se att marknaden har förändrats. Det är inte samma förutsättningar som det varit de senaste åren. Samtidigt är, som jag lyft fram i tidigare inlägg, den reala ekonomin troligen på väg in i en långsammare återhämtning snarare än en global lågkonjunktur. Det är helt enkelt svårt att se någon riktigt djup kris i en ekonomi med överskott på utbudssidan och trots allt växande efterfrågan.

Däremot finns det stigande obalanser i det finansiella systemet. Det finns en numera högst synlig dragkamp mellan å ena sidan skuldproblem i energisektorn och vissa tillväxtländer och å andra sidan en tillgångsmarknad i mogna ekonomier som nu är nästan helt styrd av likviditet. Resultatet är nog volatilitet men runt en relativt stillastående utveckling. Om något tror jag fortfarande på typiska tecken på återhämtning. Hit hör stigande börs när riskpremierna sjunker, stigande räntor och dyrare råvaror.

Konkret innebär förutsättningarna att jag kommer att:

• inte leta aktier och branscher med momentum utan försöka gå mer på värde och pris samt gärna vikta upp innehav vi kan tänka oss att ha länge - mindre spekulativt helt enkelt
• behålla en blankad position i räntor men behovet att skydda portföljen har minskat, så nu är det mer en spekulation i för låga räntor, det kan därför vara relevant att ta ner nivån något
• räkna med relativt lugna råvarumarknader under hösten, ett läge att leta rätt långsiktiga värdealternativ
• eftersträva att löpade styra tillbaka mot en kassa på cirka 10 procent av portföljen (neutral nivå för oss är att ha utrymme för ett nytt köp, dvs ungefär 5 procent)

Några ord om aktiefördelning

När det gäller geografi har vi legat hyggligt rätt i år. Framför allt har vi hela året viktat ned tillväxtmarknader. Med facit i hand hade jag kunnat gå ännu längre och lagt det på lägsta vikt men det har ändå blivit rätt ok. Året började med övervikt i Europa och USA. Det första var mer rätt än det andra men det var å andra sidan ett bra beslut att vikta ned Europa något inför q2. Det gångna tertialet hade det varit mindre dåligt att ha hållit fast vid övervikten mot amerikansk konsumtion. Däremot var den begynnande ökningen i svenska bolag rätt.

Tittar man framåt tror jag i och för sig att tillväxtmarknaderna kan vara översålda. Det gäller särskilt Indien och kanske Kina. Risken för en krasch är dock alldeles för stor. USA ser lite pressat ut av en konjunktur som lyfter långsammare än väntat. Europa har, i delar, goda förutsättningar men i exempelvis Tyskland är trots allt exponeringen både mot Ryssland och Kina lite väl stor. Återstår Sverige - här finns det gott om pengar och konsumenter som lever i sina bostadsbubblor (vi med).



När det gäller branscher är en paradoxal slutsats av den pågående dragkampen mellan två olika marknadslägen gör att ganska olika aktier kan gå ok. Å ena sidan kan trenden med normalisering gynna konsumtionsaktier, egentligen både dagligvaror och sällanköpsvaror. Ett problem är att särskilt dagligvaruaktierna har pressats upp betydligt

Inför fjärde kvartalet tror jag mycket talar för svenska aktier med exponering på hemmaplan, gärna med en hygglig andel import och gärna riktad mot konsumtion. Det skulle kunna vara exempelvis ett bolag som Clas Ohlson. Problemet för många av dessa bolag är att aktierna blivit dyra av helt andra skäl, som en del av den allmänna ökningen av tillgångspriser.

Konkret:

• letar jag svenska bolag gärna riktade mot konsumtion och påverkade av import
• är riskerna för stora i verkstad
• bör portföljen växla tillbaka något mot värdebolag

Ränteinvesteringar

Jag har varit övertygad om att räntorna ska börja stiga hela året. Det var träffsäkert första halvåret men jag missade likviditetseffekten av krisen i tillväxtländerna. Tredje kvartalet vände den här effekten räntetrenden och räntorna föll, dvs. värdet på obligationer steg. Tittar jag framåt tror jag den underliggande effekten ändå är en viss normalisering av räntorna men jag har accepterat att det kommer att gå väsentligt långsammare än jag räknade med. Det här har också sänkt risken för en verklig ränterelaterad krasch.

Konkret

• tror jag den amerikanska 10-åringen letar sig tillbaka upp mot 2,3% vid årets slut

Valutaförändringar

Lika viktig som räntenivåer har valutarörelser varit i år. Jag har tillhört de hårda dollartjurarna. Det såg länge ut att vara rätt men, likhet med mycket annat, vände trenden. Den här tappade fart redan under våren och vände ner i tredje kvartalet. 

Nu tror jag en period med mer låsta positioner väntar. I längden behöver dock dollarn stärkas så en viss förskjutning uppåt är rimlig. En faktor som jag tycker blir alltmer tydlig är att Riksbanken snart kommer få inse att det inte går att hålla nere kronan hur länge som helst. Det ligger trots allt ett stort handelbalansöverskott och skaver. Det här hindrar effektivt alla räntehöjningar men frågan är om inte Sverige snart är på väg in i det läge USA och närmare oss Danmark samt därefter Schweiz var i runt årsskiftet. Jag tror inte det drar iväg men däremot att verkligheten kommer och knackar på.

Konkret

• dollarn står i 8,25 mot kronan och har stärkts mot tillväxtvalutorna
• euron försvagas till runt 9 kronor mot kronan under 1,10 mot dollar 

Råvaror

Jag har varit, och förblir, relativt neutral till råvaror i år. Utbud och efterfrågan matchar inte helt enkelt. Den senaste nedgången, i tredje kvartalet, missade jag. Det var en del av att jag underskattade nedgången i tillväxtländerna. Troligen avtar men försvinner inte den effekten under fjärde kvartalet. På vissa marknader, som olja, har dock de balanserande krafterna i form av neddragningar i utbud börjat märkas. 

Konkret 

• oljan, brent, närmar sig $60

Riskanalys

Hela den här inriktningen bygger på att det är en balans i dragkampen mellan mogna marknaders återhämtning och tillväxtmarknadernas problem. Svänger det lär antingen en uppgång komma i precis de delar på börsen som nu backat. Det var så verkstad lyfte vid förra årsskiftet. Nedsidan kan också glida iväg. Där är det framför allt verkliga likviditetsproblem som är lite oroande. 

Konkret

• högre kassa än vanligt känns motiverat även ur riskperspektiv även defensiva derivat som bear-fonder kan vara intressant