Börsen påverkas av att skulderna lär öka inte minska i höst

Kommer kapital stimulera ekonomin resten av året? Eller är luften slut i den konstgjorda andningen? Lyckligtvis det förstnämnda gissar jag efter att ha läst IMF-rapporten.

Häromdagen tittade jag på "Oljans effekt på aktiemarknaden i höst". Nu fortsätter jag genomgången av ekonomins utbudssida med att titta på tillgången på och kostnaden för kapital, dvs räntorna.

Utgångspunkten är även denna gång "World Economic Outlook, October 2015: Adjusting to Lower Commodity Prices" (IMF). Den grundläggande frågan är den samma som i genomgången av oljans förutsättningar.

Är överflödet av och det låga priset på insatsvaror i ekonomin främst ett tecken på för stort utbud, vilket indikerar en underliggande stimulans av ekonomin, eller en oväntat svag efterfrågan vilket indikerar att vi är på väg in i en global recession? 

 IMF formulerar, när det gäller räntan, paradoxen så här:

• Inflation and inflation expectations in most advanced economies are below target and are in some cases still declining—a particular concern for countries with crisis legacies of high debt and low growth, and little or no room to ease monetary policy.

• Long-term bond yields have declined further and are at record lows in many advanced economies. To the extent that this decline reflects lower real interest rates, as opposed to lower inflation expectations, it supports the recovery.

Tolkningen avgör om börsen ska upp eller ned på kort sikt

Tunga grejer med andra ord. För lever vi i en hårt stimulerad utbudsekonomi där efterfrågan bara halkat lite på efterkälken; lär skulder, tillgångspriser, konsumtion och så småningom investeringar lyfta. Översatt till aktier betyder det mer pengar in på börsen, högre multiplar och kanske högre vinster.

Ska det däremot tolkas som ett fall i efterfrågan då måste antagligen priserna på utbudssidan ned ännu mer, möjligen stöttade av någon form av skuldminskning, skuldavskrivning eller inflation. Med ett startläge med stora skulder och negativa räntor skulle det inte bli så enkelt. I den här situationen skulle antagligen en krasch i den reala ekonomin vara oundviklig.

Lite tillspetsat är det nog svårt för börsen att inte stiga i det första alternativet medan det nästan ofrånkomligen leder till en nedgång i det senare.

Några bistra utgångspunkter 

Källa: IMF

Bilden ovan visar världens samlade produktion före, vid och efter finanskrisen. Notera att kurvan både skiftar inåt och flackar ut, dvs. produktionen föll och tillväxten avtog. Viktigare är kanske att snegla på kurvan över utbud och efterfrågan på olja från förra inlägget. Det som framgick där var att utbudet ökat snabbare än efterfrågan men att både faktiskt ökat. Situationen är liknande för kapital. Ekonomin växer, om än långsamt, men utbudet av billiga pengar har vuxit ännu snabbare.

Källa: FT

Ovanstående diagram är hämtat ur ett spännande debattinlägg av den tidigare amerikanske finansministern Charles W Eliot. "Global economy: The case for expansion - Policymakers must abandon structural reform rhetoric and embrace fiscal stimulus" (FT).

Sju år efter finanskrisens start går det att på 10 år låna pengar till förväntad negativ realränta i Europa och Japan. Det är en sak att inflationen till och från överstiger räntan men det är något helt annat när investerare är beredda att gå in i en investering med negativ avkastning i det tidsspannet. Till del beror det här på att de stora kvantitativa lättnaderna pressat ned obligationspriserna (även om det inte är självklart, eftersom högre förtroende för ekonomin egentligen ska driva upp långräntorna - som de gjorde i USA). Notera också att USA, om de inte via valutan exporterat inflation, haft en i princip normaliserad ekonomi.

Den övergripande bilden är att de mogna ekonomierna löper en väsentlig risk att hamna i det som benämns permanent stagnation (secular stagnation). Priset för det är, som exemplet Japan visar, väsentligt högre än att ännu en tillgångsbubbla blåses upp. Den kontroversiella slutsatsen är att eftersom sparandet ligger för högt behöver skulderna snarast öka främst genom en aktiv finanspolitik. En viktig invändning mot det resonemanget är att japanska staten faktiskt både tog över dåliga skulder i banksystemet och stimulerade, improduktiva, investeringar till en punkt där statsskulden till slut blev förlamande.

Källa: IMF

Det är alltså inte självklart att Eliot landar i rätt slutsats men själva iakttagelsen är svår att blunda för, trots ultralåga räntor nettosparar euroområdet. Det bromsar in ekonomin samt trycker ned inflation och räntor. Lägg därtill att det som hänt de senaste månaderna är att tillväxtmarknaderna i försvaret av sina pressade ekonomier har bidragit till att förvärra problemet. Det ger en kontext där det är rimligt att prioritera insatser för ökade investeringar framför risken för tillgångsbubblor. Med andra ord blåsa upp börsbubblan än mer, dvs. att ECB bidrar med ytterligare kvantitativa lättnader. I det sammanhanget framstår slopade ränteavdrag här hemma, som lösningen på hostan hos en patient som satt i halsen.

Källa: IMF

Statens skulder, här som andel av BNP, är den tredje delen av ekvationen. Notera att världens stater accelererade skulderna runt finanskrisen men att de därefter planat ut. Det kan också kräva en förklaring att tillväxtländernas skulder är ett problem, de ligger ju lägre än i de mogna ekonomierna. Skulderna är dock inte jämt fördelade utan vissa länder har högre skulder.

Det verkliga problemet är dock betalningsförmågan, flera tillväxtländer har tagit högre lån än deras försvagade kassaflöden täcker - åtminstone om räntorna och dollarn fortsätter stärkas."IMF: Emerging-Market Troubles Risk Triggering Asset Fire Sales" (Wsj). Den smällen kan slå mot hela värlsekonomin.

En annan intressant faktor är att staten alltså tagit en stor del av låneutrymmet de senaste åren, särskilt på mogna marknader, men sedan tryckt tillbaka pengarna ut i ekonomin. Det har dock mest lett till högre tillgångspriser. Det är en stor skillnad mot tillväxtländerna, där lånen i större utsträckning gått direkt till företagen. Det är ännu ett skäl till att det är knepigt för den globala efterfrågan när kapital flödar ut tillväxtländerna. Det är investeringar som försvinner ur den reala ekonomin som istället landar i tillgångspriser på mogna marknader. Med andra ord på börskurserna - det är ju på sitt sätt bra för oss investerare, om än kortsiktigt.

Min bedömning

Nu är bnp-tillväxten, igen, reviderad nedåt men den ligger ändå på dryga 3 procent för världen. USA, Kina (delvis) och Europa (delvis) har ändå hygglig tillväxt utifrån sina olika förutsättningar. För mig verkar det därför, trots allt, som att vi främst talar om en stimulans av ekonomin, inte tecken på en kollaps i efterfrågan. Problemet är att den, utanför USA, verkar ha varit för liten för att täppa igen differensen mellan utbud och efterfrågan på flera marknader.

Kapital är i grunden inte annorlunda från andra insatsvaror, utom på två viktiga punkter. När oljan lagras i silos och på båtar, så sparas kapital i tillgångspriser. Det gör att den dagen efterfrågan tar fart är det mycket pengar som ska flyttas.

Den andra skillnaden är att det går att reglera mängden kapital på ett sätt som är svårare med exempelvis råvaror - det är ju inte så lätt att genom lån öka mängden olja. Det gör att det går att reglera hävstången i ekonomin. Det sistnämnda leder vidare till den, möjligen, överraskande inriktningen att världen kommer fortsätta låna ett bra tag till. Troligen mer än vad som framgår av IMF:s rapport. Det bidrar till både högre tillgångspriser och i någon utsträckning till en lättare marknad för bolagen. När det gäller FED-höjningen tror jag trots allt att den kommer även om det blir december. Den här signalen var nog uppskattad - "Central Bankers Urge Fed to Get On With Interest-Rate Increase" (Wsj)

Min krassa slutsats är därför att det blir ännu ett kvartal av en starkt stimulerad börs. Det är helt enkelt inte nu det smäller. När det kommer till inriktning tycker jag den här artikeln verkar ha landat rätt. "Central bank policy divergence to widen - As Fed prepares for lift-off the ECB may yet extend QE" (FT). Det går inte att se något annat än att centralbankerna nu glider isär - det borde bland mycket annat tala för en fortsatt stark dollar.

En randanmärkning är att i den lågräntevärld som lär bita sig kvar ett tag till är det av liknande skäl som anges ovan, svårt att se att en tillgångsbubbla - exempelvis på bostäder skulle brista. Det skulle trots allt kräva press bort från kreditexpansion och låga räntor. Det kan ju kännas önskvärt men det verkar inte realistiskt.