Rapportkommentar: Volvo fullvärderat

Tittar till Volvos rapport och hittar ett bolag där mindre än det ser ut har hänt. Aktien är nog fortfarande värd 90-100 kronor, som den varit rätt länge.

Volvos vinst tredje kvartalet landade på 5,1 miljarder kronor eller 1,51 per aktie. Första nio månaderna är vinsten per aktie 6,14. Runt 7,50-8 kronor är en rimlig gissning för året. Med en kurs på knappa 90 kronor skulle det innebära p/e på någonstans kring 11-12. Dyrt eller billigt?

Här kommer en variant på frågan. Hur ligger Volvo till i sin cykliska utveckling och har något hänt som föranleder en justering upp eller ned av Volvos långsiktiga värdering.

Lite bakgrund

För ett drygt år sedan gjorde jag en relativt grundlig genomgång i  "Analys Volvo". Där tittade jag igenom lastbilarna, anläggningsmaskinerna, penta och den udda IT-verksamheten (som nu äntligen ska säljas) och finansieringsverksamheten. Jag tittade också på varje del på var och en av de geografiska marknaderna Europa, Nordamerika, Asien, Sydamerika och övriga marknader. Det gav en bra känsla för vad som driver vinsten i Volvo - så även om mycket ändras på ett år kan det ändå vara en utgångspunkt.

Några av slutsatserna i den analysen var att Volvos cykliskt justerade försäljning låg på 318 miljoner eller 156 kronor per aktie samt rörelsemarginalen på 8,7 procent. Långsiktig EV/sales landade på 0,9-1,1 Justerat för skulder kunde ett p/s tänkas ligga på 0,6-0,7. Det gav en värdering runt 100 kronor. Något som, då även stämde några andra beräkningar, och flera analytikers syn på aktien.

Fantasier om högre marginaler

Volvo har länge varit en diskussion om besparingar (eller möjligen effektiviseringar) och högre marginaler. Det har jag aldrig förstått. Det har funnits ett case i att minska överkapacitet som byggdes upp med förhoppningar om högre försäljning under åren före finanskrisen och visst finns det säkert anledning att alltid jaga lönsamhet.

Däremot har det funnits mycket fantasier kring marginalerna. En är jämförelsen med Scania. Det är ett bolag som säljer premiumlastbilar främst till högmarginalmarknader medan Volvo har ambitionen att ha störst volymer i hela branschen. Det är som att jämföra Porsche och Toyota. En annan är att det fanns en svunnen tid att återupprätta. Före finanskrisen ökade efterfrågan från en, då, prisokänslig asiatisk marknad. Därtill styrde en kartell priserna i Europa. Ingetdera kommer tillbaka.

Ytterligare ett skäl att släppa den tankebilden är att högre marginaler är en del av de högteknologiska marknaderna i väst medan den långsiktiga tillväxten snarare funnits på tillväxtmarknaderna som är lågmarginalmarknader. Nu är Kina visserligen på väg att skifta från hög volym och låg marginal till något mer balanserat men med Indien på frammarsch håller ändå utgångspunkten. Har du då ambitionen att vara en global spelare lär inte marginalen kunna dra iväg hur långt som helst.

Det som verkligen driver marginalen, särskilt mellan kvartalen, är snarare produktmix och försäljning.

Vad visar rapporten?

 "Stärkt lönsamhet på oförändrade volymer" är rubriken på Volvos VD-ord för tredje kvartalet Organiskt växer ändå försäljningen 1 procent. Med valutamedvind växer försäljningen starka 9 procent. Rörelsemarginalen blev 6,9 procent, exklusive de kostnader Volvo har för sitt besparingsprogram.

Källa: Volvo

Just nu ligger alltså försäljningen på 310 miljarder de senaste tolv månaderna. Med tanke på att sista kvartalet förra året var dåligt kan den siffran stiga lite till. Notera för övrigt att Volvo i princip är en lastbilstillverkare med diverse sidoverksamheter - ett skäl så gott som något för att renodla. Det som saknas jämfört med det jag bedömde var den långsiktiga nivån är en del i lönsamheten. Det i sin tur beror mycket på den svaga utvecklingen inom anläggningsmaskiner.

Källa: Volvo

Anläggningsmaskiner försämrade marginalerna tredje kvartalet och har bara en svag förbättring mot 2014, trots bättre mix och valutamedvind. Förklaringen är att försäljningen backat 25 procent jämfört med föregående år. En liknande bild som Catterpillar och SKF gav i sina rapporter. Omvänt ser förstås siffrorna för lastbilar riktigt bra ut men som sagt med en del medvind.

Redan en överblick av den samlade geografiska mixen visar att det är obalans just nu. De två högmarginalmarknaderna har växt mycket snabbt och lågmarginalmarknaderna har backat. Räkna bort geografisk mix och valutaeffekter och utvecklingen av marginalerna ser plötsligt inte lika imponerande ut.

Volvo är som sagt i första hand lastbilar. Titta på mixen i den här nischen. I år är det högmarginalmarknaderna Europa och Nordamerika som ökat. Nästa år planar Europa ut och Nordamerika backar. Kina har redan backat kraftigt och nu räknar Volvo med en oförändrad nivå nästa år. Kanske det men det ger i så fall lägre, inte högre, marginaler för Volvo nästa år. Knepigt läge med andra ord. Orderingången är redan i en fallande trend.

Min bedömning

I grunden tycker jag inte så värst mycket har hänt jämfört med min genomgång förra året. Om något ska de långsiktiga marginalerna och hållbar försäljning dras ned lite jämfört med den beräkning jag gjorde då. Min bild av Volvoaktien förblir att den hör hemma i spannet 90-100 kronor. Högre i en konjunkturuppgång och lägre i en nedgång.

Det är det här jag egentligen tycker är kvaliteten med aktien. Den går att använda som ett bet på eller hedge i andra affärer kopplade till konjunkturen. Sedan finns ju utdelningen, möjligheten att bolaget styckas och kanske, möjligen, eventuellt ett utrymme att förbättra lönsamheten.