Trygg tillväxt i Cellavision

Jag har räknat på vårt innehav i Cellavsion vid två tidigare tillfällen (länkade här och här). Aktien har gått starkt ett tag men jag är inte så orolig inför q4. Det blir säkert goda nyheter och det är nog inte fel att gå in i den i och för sig inte billiga aktien för den som tror på bolaget. Anledningen är att Cellavision har en ovanligt robust affärsmodell. Det beskrevs på ett utmärkt sett av avgående VD:n Yvonne Mårtensson på Stora Aktiedagen i Göteborg förra året (länk). För övrigt framstår hon som en av Sveriges skickligaste småbolagsledare.

Det jag drivs av är att det i bolaget finns några riktigt attraktiva egenskaper för långsiktiga småsparare. Det finns utan tvekan en fin potential till fortsatt ökad försäljning och vinst. Det finns dock många mindre bolag som kan peka på en strålande framtid. Viktigare för mig är att det i Cellavision finns krafter som håller nere risken för obehagliga genomklappningar. Det är en kvalitet som oftast saknas i den här storleksklassen. Tre saker jag gillar är att:

• Produkten har redan visat att den säljer bra, har mer potential och är svår att kopiera
• Marknaden är stor nog för att det kommer att dröja många år innan den är mättad eller konkurrens från andra leverantörer begränsar tillväxten
• Både försäljning och tillverkning utförs av andra vilket sänker risk (och för all del begränsar  möjligheten att höja marginalerna)

Tillsammans gör det här att jag känner mig lugn med att koncentrera mig på värderingen och öka i aktien om det kommer goda nyheter i kvartalsrapporten.

En bra produkt

Cellavisions digitala blodanalyser används i steget efter att en annan apparat gjort cellräkning av tagna blodprover. Resultatet från cellräkningen kan sedan studeras med manuellt eller digitalt framtagna underlag. Det senare via den lösning som Cellavision i princip är ensamma om just nu (det finns begynnande konkurrens i Kina). Produkten är dock åtminstone relativt tekniskt komplex och det ger ett visst skydd mot alltför snabbt växande konkurrens. Cellavision säljer sin produkt, vart efter labben moderniseras, vilket görs ungefär vart tionde år. Det finns flera säljargument, bl.a. effektivisering av arbetet, enklare att kolla samma test flera gånger och möjlighet att dela resultat för analys av andra specialister. En mer konkret drivkraft är att vart efter den personal som tidigare gjort den manuella analysen går i pension, så lockar den digitala lösningen allt mer.

En omättad marknad

Marknadens storlek kan diskuteras men en rimlig gissning är de 11 miljarder Cellavision anger baserat på de 15000 största labben för (humana) blodprov. Med en utbytestakt på utrustning vart tionde år är försäljning på drygt en miljard rimligt (före marknadstillväxt som i sig säkert är 5-10 procent).  Utöver det finns förutsättningar inom mindre labb och som framgick i höstas även inom analyser till veterinärer. Med en försäljnings som vuxit stabilt i tio år och nu nått drygt 200 miljoner är vägen framåt ovanligt rak ett bra tag till. Det avspeglas i och för sig i exempelvis p/s-tal på över 4,50. Med rimliga marginaler ska det nog ned till kanske runt 2 när bolaget mognat. Så en försäljning på en halv miljard är redan inprisad. Poängen i den här genomgången är dock att bolaget har en trygghet som är ovanlig i den här storleken.

En affärsmodell med låg risk

Cellavisions produkter säljs huvudsakligen genom någon av de stora sjukhusleverantörerna (fyra av fem har Cellavisions produkter i sortimentet). De säljer all labbutrustning på en gång och ofta genom upphandlingar eller samlade offerter. Cellavision behöver därför "bara" ha den bästa produkten i det alternativet och behöver inte bekymra sig om att organisera en effektiv distribution. En klassisk risk för små bolag. Produktionen ligger utlagd på en norsk motsvarighet till Partnertech. Det kan visserligen vara en kvalitetsrisk men det minskar de finansiella riskerna och behovet att lägga kraft på produktionsutveckling. Modellen påminner faktiskt om jätten Qualcomm, som vi också har i portföljen. Fokus ligger på att kontinuerligt utveckla de bästa produkterna. Det här innebär förstås att det inte lika lättvindigt som i ett bolag som Vitrolife går att räkna med skalfördelar när bolaget växer. Det kan det dock vara värt när man sitter på en produkt vars försäljning kan flerdubblas under åren som kommer.