Är tyska fastigheter ett alternativ?

Det finns flera skäl till att en investering i tyska hyresfastigheter skulle kunna vara intressant just nu. Inte minst vore det lockande att hitta investeringar i någorlunda billiga och stabila kassaflöden som inte är alltför nära kopplade till volatiliteten på börsen. Det här gäller inte minst i en period med långsiktigt låga räntor. Jag har tittat på tre strukturellt olika tyska bolag. Breda och stora Deutsche Wohnen, geografiskt avgränsade LEG och fastighetsutvecklaren Patrizia. Som jämförelse har jag använt Wallenstam, som också främst är inriktad på bostäder, och Castellum som har ett bestånd främst av kommersiella fastigheter.

Min slutsats är att främst Deutsche Wohnen och LEG ser intressanta ut. Patrizia är en typ av bolag som med fördel lämnas åt lokala investerare, eftersom det bygger på värdet av den aktuella projektportföljen. För de bägge förstnämnda kostar det på 2015 års siffor runt p/e 15 att komma åt en avkastning på cirka 8-10 procent på eget kapital och en tillväxttakt i det operativa kassaflödet på eller över 10 procent. P/b på 1,4 och skuldsättningsgrad på 1,5 avskräcker inte. De svenska jämförelserna ser i sammanhanget dyra på gränsen till överprissatta ut. Uppenbart är att mycket är inprisat när Wallenstam har p/b 1,8 och en avkastning på eget kapital på strax över 4 procent. Även Castellum har en del att bevisa för att försvara p/b 1,6 med 8 procents avkastning på eget kapital. Med en skuldsättningsgrad som redan ligger på 2 är det svårt att se någon hävstång i kapitalstrukturen. Snarare är skulderna i det fallet en risk på nedsidan.

Skälet att jag trots analysen inte landar i köp för det tyska alternativen är att marginalerna i investeringen är för dåliga. Jag tror att euron försvagas mot kronan med uppemot 10 procent i år. Då vill det till att en lokal verksamhet som investering i bostadsfastigheter har marginaler att ta av. Så billigt är det inte. Dessutom får jag inte stöd när jag söker en second opinion i analytikernas råd. Där är bilden att nämnda bolag är ganska riktigt prissatta just nu. Men marknader är volatila platser, så vem vet vad som händer framöver.

Hela analysen nedan. 

Källor:

Börsdata.se

Finanzen.net (både siffror och material från deras artiklar)

WSJ.com

Stabila fastighetsbolag lockar – i teorin i alla fall

Hyror från bostäder ger normalt stabilare intäkter än kommersiella fastigheter och för den delen det flesta andra bolag. Det kan därför vara ett intressant alternativ i en osäkrare marknad med låga räntor. Det gäller inte minst eftersom boende är en trögrörlig marknad. För det mesta betalar hyresgäster för sig och européer flyttar inte mellan olika marknader enbart för att konjunkturen rör sig. Även kapital investerat i fastigheter rör sig långsammare än exempelvis investeringar i noterade aktier eller råvaror. Det är helt enkelt mer lokala marknader med ibland sina alldeles egna reor och bubblor.

Värderingen sett till exempelvis p/b-tal varierar stort både över tid och mellan marknader. Stabila intäkter och låg korrelation mellan intäktsflöden och konjunkturen. Så långt nästan en perfekt kandidat för att förbereda sig för oroligare tider. Det finns tyvärr inga gratis luncher, så tillgångspriserna har förstås gått upp ordentligt och fastighetsbolag är inget undantag. Ett exempel är att aktiviteten på den europeiska fastighetsmarknaden, enligt Wsj  (betaltjänst), har stigit kontinuerligt från 2009 och framåt. Förra året beräknas försäljningen av kommersiella fastigheter i Europa summera till 200 miljarder euro. Det är fortfarande 100 miljarder under nivåerna före 2008. Jag är alltså i vanlig ordning tvåa på bollen men det brukar kunna vara bra case att haka på trender som är en bit på väg men inte har toppat.

En annan speciell faktor i de flesta fastighetsbolag med inriktning på bostäder är att de har investeringar, kostnader och intäkter i samma valuta. Kombinerat med trögrörligheten gör det här att investeraren får in en stor del av valutarisken i sin portfölj. Köper du hus i Spanien och euron går ned så är huset mindre värt. Köper du istället aktier i Inditex så lär en fallande euro kompenseras av ökande försäljning. Det här är kan vara både en för- och en nackdel men poängen är att det i bästa fall går att förutsäga vad som händer om en viss valutaförändring inträffar. Bra input i spekulation och hedgeupplägg. Något som bland annat brukar nämnas i analyser av Akelius. Ett bolag som för övrigt är ett alternativ till de tyska bolag som beskrivs nedan.

Modell för att förstå värdering av tillgångsbolag

För mig är det viktigare att förstå vad som ingår i nuvarande värdering av en aktie och sedan försöka förstå om marknad och bolag kommer att utvecklas så än att göra tvärtom och försöka räkna ut ett eget värde. När jag tittar på tillgångsfokuserade bolag som fastigheter och banker brukar jag titta på följande formel:

(p/b)/(e/b)=p/e

Utryckt i ord – priset för bokfört värde genom avkastningen på eget kapital ger ett p/e-tal som visar hur många års avkastning på en viss nivå som krävs för att försvara priset. Vid en jämförelse mellan länder behöver man justera för förändring i valutakurser.

Modellen fungerar inte om det är alltför enkelt att kopiera det egna kapitalet, genom andra investeringar. Så är det ju t.ex. i många investmentbolag med noterade innehav. Vem betalar en premie för en tillgång som kan köpas på den öppna marknaden? I många bolag finns det dock långsiktiga konkurrensfördelar som är svåra att kopiera. Banker och fastighetsbolag är utmärkta exempel på detta.

Svenska fastighetsbolag är inte lösningen

I Sverige ser värderingarna av fastighetsbolag dyra ut. Det framgår i nedanstående exempel från ett bolag med inriktning mot bostäder och ett mot kommersiella fastigheter.

Wallenstam är värderat till p/b 1,8. Det är ett välskött bolag med exempelvis stabila och växande operativa kassaflöden. Skuldsättningen på 1,6 kan nog vara rimlig för ett välskött bolag som Wallenstam men direkt lågt är det inte. En avkastning på 4,4% på eget kapital det senaste kvartalet (källa Börsdata) är dock för lågt för att försvara nuvarande värdering. Det ger ett p/e på knappt 41. Räntekostnaderna lär inte sjunka och det är lite spekulativt att räkna in andra kostnadsminskningar. Någon större drivkraft uppåt i hyresökningar är inte heller att räkna med. Men ok, säg att bolaget exempelvis genom ökad andel lån eller lägre investeringar (capex) kan nå 7,5 procents avkastning på eget kapital. Det ger med nuvarande p/b ett p/e-tal på 24.

Även ett bolag som Castellum, med inriktning på kommersiella fastigheter ser åtminstone inte billigt ut. P/b är 1,6 och avkastningen på eget kapital 8,1%. Det ger ett p/e på knappt 20. Med en skuldsättning på 2 finns det ingen naturlig hävstång i ökad belåning, snarare kanske en risk på nedsidan om räntorna skulle börja gå uppåt. Företagsskattekommitténs tankar att gynna eget kapital framför främmande skulle också kunna kosta Castellum en del. Det känns därför lite spekulativt att räkna med högre avkastning men precis som för Wallenstam har det operativa kassaflödena utvecklats bra de gångna åren. Försvarbart dyrt är kanske den rimliga slutsatsen. Framåt verkar dock riskerna med nuvarande värderingsmultiplar ligga mer på nedsidan än på uppsidan. Inget skydd mot en sämre marknad således. Läge att leta alternativ.

Tre tyska alternativ

Den bäst fungerande hyresmarknaden för bostäder i Europa finns i Tyskland. Där finns t.ex. Deutsche Wohnen som är värderat till cirka 60 miljarder kronor, LEG Immobilien värderat till cirka 40 miljarder kronor och Patrizia Immobilien värderat till cirka 8 miljarder.

Deutsche Wohnen är aktivt över hela Tyskland och har ett bestånd på över 150 tusen lägenheter och drygt 1000 affärslokaler. Av detta är 60 tusen lägenheter som tillfördes under 2013 genom samgåendet med GWS. Det är ett väl genomlyst bolag, som ofta diskuteras i tysk affärspress och har exempelvis norska oljefonden i ägarleden. LEG äger 94 tusen lägenheter i Nordhein-Westfalen. Förutom förvaltning av beståndet deltar bolaget ofta i fastighetsutveckling. En svensk jämförelse skulle kunna vara Viktoria Park även om LEG är mycket större och stabilare bolag. Patrizia är specialiserade fastighetsutveckling. Bolaget köper bestånd från pensionsförvaltare och andra, rustar upp dem och säljer sedan till andra långsiktiga förvaltare. Tre ganska olika bolag således, vilket är bra för att ge en känsla för om det finns något i det här caset. Alla tre bolagen är i huvudsak gillade av analytiker även om intresset har mattats, eftersom aktierna gått utmärkt på börsen under 2014.

Prognos 2014	P/B	E/B	P/E	S/E	Dir avk
Wallenstam	1,8	4,4%	41	1,6	1,5%
Castellum	1,6	8,1%	20	2,0	3,4%
Deutsche Wohnen	1,4	6,7%	21	1,5	2,3%
LEG	1,4	7,7%	18	1,4	3,1%
Patrizia	2,1	10,3%	20	0,8	0,2%

I nischen uthyrning av bostäder har både Deutsche Wohnen och LEG mer konservativ värdering än Wallenstam. Det är intressant att båda har bättre avkastning på eget kapital än Wallenstam, trots lägre belåning. Patrizia, som inte långsiktigt äger sitt bestånd, har trots det lägre belåning än Castellum.

Prognos 2015	P/B	E/B	P/E	Utv op kassa-flöde	Peg-tal
Deutsche Wohnen	se ovan	9,3%	15	9%	1,6
LEG	se ovan	8,5%	16	14%	1,1
Patrizia	se ovan	10,3%	20	-14%

I konsensusprognoserna för 2015 sjunker särskilt p/e-talet för Deutsche Wohnen. Det beror på att kostnaderna för integrationen av GWS förväntas klinga av och intäkterna öka. Ett bra mått för den underliggande tillväxten i ett fastighetsbolag tycker jag är det operativa kassaflödet. Jag såg visserligen i en artikel i Fastighetsnytt att bolagen inte använder detta särskilt konsekvent, så en viss försiktighet är på sin plats. För perioden 2015 till 2017 räknar marknaden med att Deutsche Wohnen höjer sitt operativa kassaflöde med 9 procent per år. LEG förväntas nå 14 procent per år. För Patrizia är jämförelsen inte helt relevant eftersom bolaget snarare har en projektportfölj där vinsterna frigörs vid försäljningar.

En metod för att utvärdera p/e-tal som oftast används för tillväxtbolag är att räkna ut peg-talet (p/e delas med tillväxttakten). Jag gillar dock metoden även för värdebolag. För tillväxtbolag brukar måttet användas som ett sätt att få in sunt förnuft i tillväxtförväntningar. För värdebolag tycker jag snarare att det är ett mått på förtroendet för företagets långsiktiga intjäningsförmåga. Ett bolag som Guiness kan ha ett högt p/e tal med en låg tillväxt (dvs. högt peg-tal) eftersom marknaden räknar med att vi ska dricka deras öl för evigt. Utifrån det perspektivet ringer det inga varningsklockor varken för Deutsche Wohnen eller LEG. På sikt är Deutsche Wohnen det tryggare bolaget, vilket avspeglas i ett högre peg-tal. Frågan är dock om inte skillnaden är i största laget. LEG ser både i absoluta termer och jämfört med Deutsche Wohnen ganska billigt ut.

Second opinion

Deutsche Wohnen står 20 euro, vilket också är konsensus för aktien. BNP Paribas hade den 7 januari en rekommendation till just den kursen.

LEG står i 63 euro. Det är ungefär i nivå med konsenus som ligger på strax under 70. Den senaste analysen kom från BNP Paribas den 9 januari och var på 67 euro.

Patrizia står i 13 euro. Det ligger något över de runt 11 euro som konsensus ligger på. Senast var det Kepler Chevreux som den 8 januari hade riktkursen 12 euro.

Valutaeffekten

Euron står när detta skrivs i 9,55 mot kronan. I min makrobedömning ingår att kronan stärks mot euron. Från nuvarande nivå känns 10 procent eller ned emot 8,60 helt rimligt. Det innebär att det krävs extra marginaler i en investering i ett tyskt fastighetsbolag.