Analys (nåja) av Bulten

Jag har lagt lite av den lediga tiden under helgerna på att läsa in mig på fästelementbranschen (ni kan ju gissa att jag är en populär äkta man och pappa). Jag har även försökt räkna igenom olika värderingar jag hittat av Bulten. Målet är att få en känsla för vad caset kräver för att bli lönsamt snarare än att själv försöka landa i en riktigare beräkning. Handelsbanken siktar på 84 kronor för aktien och Swedbank 80 kronor. Vad är det som de ser? Jag passade också på att uppdatera mina mycket översiktliga p/e-jämförelser som gjordes på gamla data där Finnveden ingick (pe blir betydligt högre räknat enbart på Bulten).

Jag ska inte fördjupa mig i grundfakta om Bulten. De säljer skruvar och muttrar till bilindustrin i Europa och har en marknadsandel på drygt 10 procent. De har en styrka i att de är en av tre eller fyra leverantörer som på den marknaden klarar att vara fullservicepartner. Globalt finns det väldigt många leverantörer både i nischen till bilindustrin och i näraliggande industrinischer. Allmänt gäller att lokal närvaro och effektiv supply chain management är konkurrensfördelarna. Bulten ligger bra till i båda (men på varenda webbplats och i vareviga artikel beskrivs varje underleverantör som världsledande - så en hälsosam skepsis till unik svensk teknik kanske kan vara på sin plats). Bulten räknar själva med att deras segment växer med 1,5 procent. Det är lite för lågt. Globalt växer fästelement med 5 procent per år de närmaste åren (för övrigt samma takt som övriga delar av bilindustrin). Med Bultens satsningar på Ryssland och Kina är det trots allt rimligt att räkna med 3 procents tillväxttakt.

Prognos	2014	2015	2016	2017
Försäljning	2 265	2 594	2 672	2 752
Rörelsemarginal	5,5%	6,0%	6,5%	7,0%
EBIT	126	157	0	0
EPS	4,2	5,2	6,2	7,0
Värdering (kr per aktie)
DCF	82
P/S 0,7	76	86
P/E 15	63	78
P/E akutell kurs	16	13
P/S aktuell kurs	0,6	0,5
Akutell kurs	66,75

När jag räknar på några rimliga antaganden ser ett pris runt 80 ganska rimligt ut. Några värdedrivare är att nu är många investeringar för det (i och för sig på kort sikt illa valda) Rysslandsäventyret tagna. Det gäller även ökning i rörelsekapitalet när de senaste helkundsavtalen (fsp) tecknades. Det är rimligt att försäljning och marginaler förbättras. Sett till hela branschen kan ett företag som Bulten definitivt klara att lägga sig mitt i spannet mellan 5-10 procent som är det som verkar gälla både för skruvar och muttrar och andra underleverantörer till bilindustrin. Samma resonemang gäller för produktmixens effekt på tillväxten. Jag tror vinsten per aktie stiger från 4,2 kronor för 2014 med en krona per år 2015 och 2016. Det är lägre än t.ex. Swedbank som tror att vinsten 2016 stiger till 6,9 kronor per aktie. Jag är däremot lite mer positiv om att branschen fortsätter växa efter det. Jag noterade när jag räknade att Bulten inte verkar ha en särskilt effektiv kapitalstruktur. Verksamheten finansieras i väl stor utsträckning med eget kapital. Köp nya bolag, gör andra investeringar eller dela ut mer och värdet på bolaget kommer att stiga. Förklaringen är att riskpremien på det egna kapitalet är dyrare att finansiera än de billiga lån som den låga räntan ger.

När det gäller värdering såldes en av Bultens huvudkonkurrenter - holländska Nedschroef - till Shanghai Prime Machinery för 0,76 per försäljningseuro i våras. En p/s-värdering för Bulten på 0,7 landar runt 80. Helt rimligt, eftersom Bulten möjligen känns som det bättre bolaget. En kassaflödesvärdering (dcf) baserad på genomsnittliga kapitalkostnader (wacc på 9,4%) för underleverantörer inom bilindustrin landar på 82 kronor. Baserat på 2015 års förväntade vinst och att bolaget kan försvara nuvarande p/e-multiplar är ett pris kring 80 också rimligt.

Slutsatsen är alltså att det man bör bevaka i Bulten nu när kvartalsrapporterna kommer är att rörelsekapitalet börjar minska, rörelsemarginalen rör sig uppåt och att det säljs åtminstone något i Ryssland. Ryssland är en risk som, om jag gissar utifrån den försäljning jag tror är inräknad, kan slå upp till 10 kronor på kursen. Annars är det i första hand risken att Bulten förlorar någon av sina helkunder som direkt skulle sänka aktien med 10-15 kronor. I stort sett tycker jag nedsidan ser ok ut.

Källor:
Den här gången har jag främst utgått från Bultens egna material och Börsdata diverse pressmeddelanden och material som finns i flera branschtidningar på nätet. Jag är därför lite lat och anger inte varje enskild källa. En som förtjänar omnämnande är dock Value Investors Club. Nämnas bör även Stern,  NYU, branschsammanställning av kapitalkostnader (WACC).