Uppdaterad makrobedömning inför q2

Med kvartalsrapporterna igång knyter jag ihop en periods extra fokus på makro. Det här är min bedömning inför q2. I nästa inlägg tänkte jag återkomma till vad det innebär för våra investeringar.

Slutsatser inför q2

På ekonomins utbudssida räknar jag med fortsatt god tillgång på alla produktionsfaktorer även om ökningen verkar ha mattats. På efterfrågesidan finns svaga tecken på att konsumtionen ökar. Investeringarna ser dock fortfarande svaga ut. Finansmarknaden kännetecknas av ett allt bättre funktionssätt och det har varit gott om krediter i ekonomin. Nu börjar det vända nedåt. Kreditkontraktion eller åtminstone kapitalflöden ut från börsen samt valutakrig om den otillräckliga inflationen är trender i nästa kvartal.


Sammantaget, beskrivet i investeringsklockan, är världsekonomin inne i en återhämtning just nu. Det starka stödet från centralbanker har dock inneburit att klockan gått lite före verkligheten. Vi är nu, kanske, runt klockan 11 i bilden nedan medan den reala ekonomin egentligen bara rättfärdigar någonstans före klockan nio.

Två saker jag oroar mig för är att kapitalutflöden från börsen slår hårdare än jag räknat med eller att dåliga investeringar trycker ned konjunkturen i en tredje dipp. Dessutom är jag ganska osäker på läget för ny teknik. Möjligen att svag efterfrågan (dåliga intäkter) kan skapa en miniversion av teknikbubblan runt millenieskiftet.

Den är även en ojämnt fördelad utveckling, vilket skapar stora spänningar. USA, nummer 1 i bilden, och Kina, nummer 2 är inne i överhettningsfasen. Samtidigt är många tillväxtmarknader i en nedgångsfas (Brasilien är det tydligaste exemplet). Större delen av Europa, nummer 4, är på väg genom bottenfasen medan norra Europa (och Sverige), nummer 5. kommit längre.

I nästa inlägg återkommer jag till hur jag tänkte använda de här slutsatserna i mina investeringar. Nedan beskriver jag hur jag tänkte när jag kom till dem.

Så använder jag makrobedömningar

Vår strategi (länk) bygger på att checka av att alla investeringar ligger inom aktuell makrobedömning, de case vi tror på, i bra bolag med rätt fundamenta och, svårast, köps och säljs till rätt pris (tradingdelen). Idén, som löst bygger på Goldman Sachs upplägg, är att arbeta uppifrån och ned samt att alla fyra delarna måste vara kollade vid ett investeringsbeslut. Den som vill se en proffsigare variant kan t.ex. kolla in SEB Investment Outlook, som jag regelbundet läser (länk).

Tanken är att letar man på rätt ställen går det ofta rätt bra även när man har fel. Dessutom är världen så stor att det går utmärkt att ställa höga krav på bolags- och aktieanalysen även om man avgränsat sig till att leta inom några områden. En fördel är också avgränsningen gör det möjligt att bygga upp rätt ok marknadskunskap om de sektorer och länder man för tillfället prioriterar. Det blir helt enkelt lite mer koncentrerat.

Det här gör att jag väljer bort även intressanta investeringar som ligger utanför min träffbild. Säger du att Atrium Ljungberg skulle kunna vara något, svarar jag att det kan jag också tycka. Ett bra bolag som ligger rätt i konjunkturen och har en intressant ansats till förändringen av konsumtionsmönster (den nya stadsgallerian). Men köpa kommer jag inte göra för svenska fastighetsbolag ligger utanför min träffbild just nu.

Många, även proffs, jobbar ju tvärtom. De börjar underifrån med ett bolag de gillar och funderar sedan på hur bolag och aktie kommer att klara sig i den aktuella omgivningen och i framtiden. Ytterligare andra väljer att helt specilaisera sig på en del, exempelvis trading eller att köpa rätt bransch- eller geografiska fonder. Inget fel i det, var och en blir salig på sin fason. Jag för min del jobbar alltså top-down.

Uppdaterade bedömningar

Den senaste kompletta makrobedömningen finns här (länk). Underlag och länkar till den här uppdateringen finns i de olika inläggen med etiketten "makrobedömning". Här nöjer jag mig med mina slutsatser.

Ekonomins utbudssida

• Arbetskraft 

Globalt finns det fortfarande inget starkt tryck uppåt på löner eller några tecken på brist. Usa är nära full sysselsättning men som de senaste jobbsiffrorna visade inte riktigt där varken mätt i arbetskraftsdeltagande eller löneutveckling. Europa har, numera, positiva trender även i länder som Spanien och (kanske) Grekland men från mycket dåliga startpunkter. I norra Europa, t.ex. Tyskland, stiger lönerna snabbt men inte heller här är det uppenbar brist. Kina har länge haft tecken på en överhettad arbetsmarknad i regioner som Shanghai men kan dra fördel av sin framväxande roll som lokal hubb för tillverkning. Det möjliggör en export av låglönejobb till grannarna och stigande förädlingsvärde internt. Något som väl matchar övergången till en mer konsumtionsdriven ekonomi. I länder som Japan är bristen på arbetskraft mer kronisk och det är svårt att bedöma vad som beror på konjukturen.

Slutsats: det råder inte brist på arbetskraft men överutbudet börjar minska

• Kapital

Kostnader för kapital har fortsatt minska, troligen även i reala termer. I snart sagt alla länder, utom Usa samt möjligen UK och Australien, är trenden för räntan fortfarande fallande och mer kvantitativa lättnader pumpas ut i ekonomin. Min bild är att Usa ofrånkomligen är på väg mot sin första räntehöjning, kanske i september, men att långräntor snart börjar stiga även i Europa. Däremot är frågan hur Kina kommer att agera mycket oklar. Landet har tydliga problem med överhettning av tillgångspriser men också till följd av en stark valuta en långsammare tillväxt av bnp och industriproduktion. En svår balansgång men jag tror regimen väljer att sänka räntor eller öka statliga investeringar. Japan har nu bundit sig vid masten och lär bli sist ut att bromsa sin långa expansiva politik.

Slutsats: det är svårt att se åtgärder för att bromsa kreditexpansionen det kommande kvartalet men jag tror bättre ekonomi genom ökad tillit hos investerna ändå kommer börja driva långräntor uppåt i Usa och Europa. Det är dock från ultralåga nivåer, så kapital är fortsatt mycket billigt.

• Råvaror

Oljan kan ha bottnat nu. Det finns dock mycket stora och fortfarande växande lager. Efterfrågan har börjat långsamt återhämta sig men det är från låga nivåer. Först mot slutet av året kan tecken på en balans skönjas. Så här ser det mer eller mindre ut för alla industriråvaror. Eller för den delen för fraktmarknaden, liksom för spannmål. För de flesta råvaror begränsar även den starka dollarn priset.

Slutsats: det finns fortfarande inga tecken på tryck uppåt på råvarupriser. Däremot verkar det allmänt ha bottnat.

• Teknik

Den här viktiga punkten är svår att mäta. Det blir lätt gissningar och cirkelresonemang. Det finns förvisso ett stort omställningstryck genom exempelvis digitalisering men frågan är om det inte varit väl hett ett tag. Extrema p/e-tal på kinesiska teknikbolag och väldigt höga på amerikanska tyder på det. Inom exempelvis e-handel går det även att skönja tecken på överetablering. 

Slutsats: det är svårt att säga att det skulle vara ont om möjligheter till investeringar i ny teknik. Snarare skulle man kunna tolka de allt mer uppblåsta värderingarna i teknikbolag som att även här är efterfrågan, i form av vad bolagen faktiskt har för intäkter, svagare än utbudet. 

Ekonomins efterfrågesida 

• Komsumtion

I Usa växer konsumtionen nu snabbt, även om det fanns svaghetstecken under första kvartalet (kanske på grund av den kalla vintern). Konsumenterna har också mer kvar i plånboken när de nödvändiga är betalt än de haft på väldigt länge. Roliga data som hur mycket man lägger på ett genomsnittligt bröllop är nu tillbaka på nivåer från före finanskrisen. I resten av världen går det dock mycket långsamt om det överhuvudtaget går åt rätt håll. Där det finns pengar som i Sverige och Tyskland är sparkvoterna mycket höga. På många andra håll är det höga skulder exempelvis skattehöjningar som effektivt begränsar konsumtionen.

Slutsats: det riktiga lyftet i konsumtion har inte kommit ännu. Möjligen att det finns små tendenser uppåt.

Investeringar

Till och från kommer tecken på att det vänt men investeringarna ligger fortfarande mycket lågt i nästan hela världen. I Usa håller en stark dollar emot en fortsatt återhämtning . I Europa har det kanske bottnat men det vore väl optimistiskt att säga att det vänt. I Kina faller tillväxttakten i industriproduktion kontinuerligt. Det här är antagligen en viktig orsak till den envist svaga inflationen. Befintligt utbud möter med marginal nuvarande efterfrågan från hushållen. De stora kapitalflödena från centalbankerna hamnar därför snarare i fortsatt stigande tillgångspriser än ute i företagen. Ett annat tecken på att det inte riktigt vill vända är att vinstökningar snarare drivits av bättre marginaler när instatsvaror blivit billigare än av ökad försäljning. Även här kommer en viss ljuspunkt från Usa och förväntningar på Europa kan skönjas. De syns inte minst på verkstadsbolagens förutsättningar.

Slutsats: investeringar är fortfarande ett problem i världsekonomin. Det finns risker på nedsidan men inte för en överhettning utan för en korrektion för att optimismen kommit lite för fort.

Finansmarknaden

En lång period av extrem kreditexpansion börjar, kanske, närma sig sitt slut. De har dock ännu inte riktigt gett den önskade normaliseringen av inflation. Både långa räntor och den intressanta femårsräntan om fem år ligger i stora delar av världen på en mycket låg nivå. Det här kan vara ett tecken på secular stagnation eller åtminstone ihållande deflation. Sjunkande förväntningar på framtida avkastning oavsett om det beror på svagare tilltro till tillväxt eller priser kommer säkert förbli det prioriterade hotet för centralbankerna. Det är nämligen väsentligt svårare att hantera än ännu en tillgångsbubbla. Jämför exempelvis återhämtningstiden i USA efter finanskrisen med Japans långa kräftgång.

En trend som rädslan för deflation leder till är ett valutakrig om inflationen. Första kvartalet har alla slagits om framför allt den inflation som den amerikanska ekonomin förmår generera. Det har inneburit en starkare dollar. Andra som pressats är Kina, Schweiz och Danmark. USA lär försöka begränsa förstärkningen av dollarn men i grunden måste alla priskrig landa. Det speciella med just det här priskriget är ju dessutom att det är ett nollsummespel. Baserat på den reala ekonomin tror jag paritet mellan dollar och euro är en rimlig gissning och att båda kommer kosta ungefär nio kronor mot kronan.

En intressant trend är också att tillväxtländerna för första gången på mycket länge inte är nettoimportörer av kapital. Även här är det effekterna av den starkare dollarn som börjar kännas. Om de långa räntorna, även i försiktig utsträckning, börjar stiga lär det också påverka kapitalflöden. Det är också många som behöver börja se om sina hus och åtminstone bromsa sin skuldsättning. Vissa kanske till och med börjar amortera. Till de som kan behöva krympa sina balansräkningar hör t.ex. svenska hushåll och den amerikanska centralbanken. Kreditkontraktion kanske blir ett ord som letar sig in i konversationen. Däremot verkar risken för en finansiella kriser ha minskat. Grekland verkar klara sig. Oljeländer och oljebolag kanske får lite respit. En viss, fortfarande vag, känsla av att det här ska nog ordna sig har trots allt lagt sig över finansmarknaden. Annorlunda uttryckt nu blir det kanske mer av att blåsa upp nästa finansbubbla än att pumpa ur den sista luften ur den vi hade för några år sedan. För övrigt verkar ju de massiva kvantitativa lättnaderna åtminstone ha haft det goda med sig att bankernas balansräkningar numera är så tvättade att de klarar myndigheternas olika krav.

Slutsats: finansmarknaderna ska inte behöva orsaka någon kris i närtid men det finns en del som talar för att kapital ska ut från börsen och andra tillgångsinvesteringar. Det samma gäller för högriskinvesteringar. Min gissning är att trenden med skiftande relativvärderingar mellan olika aktier och tillgångar fortsätter och att det finns en del som talar för en korrektion nedåt.

Priset på aktier och andra tillgångar

Multiplar på aktier och andra tillgångar har fortsatt uppåt. Det har främst drivits av lägre räntor och annat stöd från centralbankerna. Nu finns dock, visst, stöd från den reala ekonomin. Samtidigt har marknaden inte riktigt prisat in de låga räntorna i sina värderingar. En möjlig utveckling, som inträffat tidigare, är att räntorna börjar stiga men att värderingarna ändå följer med uppåt ett tag. Det som talar emot är främst att kapital kanske ska lämna börsen under våren.

Slutsats: Den underliggande trenden med stigande aktiekurser är nog inte avslutad men kapitalutflöden och omplaceringar bör för eller senare sätta igång den volatilitet som sågs i höstas.