Uppdaterad värdering av Vitrolife

I inlägget "Nytt liv i Vitrolife" på Nordnetbloggen har jag sammanfattat en del tankar om var bolaget står efter den senaste rapporten. Här kompletterar jag med lite mer kring värderingen.

Min bedömning av årets försäljning

Försäljningen första kvartalet landade på 162 miljoner kronor, i linje med åtminstone mina förväntningar. Av det stod Fertilitech för 22 miljoner. Det är en svaghet att den organiska tillväxten i Vitrolife, exklusive Fertilitech, stannade på 4 procent. Det är under marknadens tillväxt. Det går inte att ta miste på att det finns ett problem med konkurrensen just nu. Det syns på att tillväxten i odlingsmedia stannade på 3 procent. Förklaringen är konkurrensen i Kina tagit fart. Däremot verkar problemen i USA ha minskat, även om övriga Nordamerika är svagt.

Bilden man får av bolaget just nu är att tillväxten i första hand sker genom en breddning hos befintliga kunder. Det syns på tillväxten i tillbehörsdelen, som försämrar produktmixen, och i time lapse, som stärker produktmixen. På lite sikt finns det skäl att sänka tillväxtförväntningarna på bolaget. Allt över 10 procent försäljningstillväxt, exklusive Fertilitech, känns väl optimistiskt. Positivt är är däremot stabiliteten i resultatutvecklingen när försäljningen planat ut. Det visar att Vitrolife är det etablerade premiumalternativet. I år lär Vitrolife, om inte kronan stärks, nå en försäljning på 700 miljoner, varav Fertilitech kanske kan stå för 100 miljoner.

Så tänkte jag kring årets vinst per aktie

Vinsten per aktie stannade däremot på 1,61. Rörelsemarginalen före avskrivningar (EBITDA) var 33 procent. Svårt att klaga men ändå något lägre än tidigare. Det är kostnader för att få igång försäljningen i Fertilitech och integrera bolaget i Vitrolife som tynger. Baserat på förra årets siffror i Fertilitech och försäljningen första kvartalet är en gissning att det sänkte resultatet med ungefär 50 öre per aktie. Åt andra sidan har Vitrolife stark valutamedvind just nu. Inte så mycket från dollarn, eftersom bolaget även har tillverkning i USA. Det är istället kronans svaghet mot yuan och euro som lyfter. Särskilt den senare kan snart börja gå åt andra hållet. Det fanns även många, rätt röriga, effekter av skatter och förändringar i investeringar som slog åt lite olika håll. Ska man slå ihop allt detta är det nog ändå en uppsida på marginalerna i år men kanske inte så stor som jag hade hoppats.

Någonstans i spannet 7-7,50 kronor tror jag är rimligt för vinsten per aktie i år.

Testar två långsiktiga värderingar

Jag har också gjort två mer långsiktiga värderingar. I den ena har jag tittat på värdet av Vitrolife i kassaflödesanalys. Med en tillväxt på 10 procent i några år och sedan runt 5 procent samt med bibehållna goda marginaler landar värdet på bolaget på ungefär 200 kronor (antaganden nedan). Den typen av värderingar ska mer ses som ett sätt att förstå vad som är inprisat än för att faktiskt gissa framtida resultaträkningar, vilket är svårt. Det beräkningen visar är att på nuvarande nivåer är en tillväxt i storleken runt 10 procent och marginaler runt 30 procent inget som driver aktiekursen vidare. Det måste man nog inse är en risk på nedsidan.

En liknande värdering gjorde jag genom ett tankeexperiment med Elekta som förebild. Antag att Vitrolife hade 40 procent av nuvarande marknad men å andra sidan inte längre hade någon extra premium för tillväxt i p/s-talet. Elekta ligger på 2,5-3 över tiden. En nivå som även andra bolag med stark ställning och fina marginaler men utan snabb tillväxt kan tänkas försvara. Vad skulle Vitrolife, som idag ligger på 15 procent av marknaden vara värt i ett sådant räkneexmpel? Just det runt 200 kronor. Även av det här resonemanget framgår att resan mot ett duopol redan är inprisad. För att driva värdet på bolaget vidare krävs något nytt. Det är säkert bland annat därför som så mycket kraft läggs på förvärv som av Fertilitech. Å andra sidan skulle ett moget Vitrolife fortfarande agera på en marknad som växer 5-10 procent om året, vilket visar hur viktigt det är för den långsiktige att välja case som ligger i medvind.

Slutsatsen

Den större osäkerheten i Vitrolife borde avspegla sig i en sänkning av de höga multiplarna. En sänkning av multiplarna med 10 procent känns inte orimlig. Det skulle kunna vara i den storleksordningen som exempelvis som den långsiktiga tillväxttakten bör skruvas ned. Räknat på det sättet skulle p/s-tal på 6 och en försäljning på 700 miljoner ge ett aktiepris på 200. P/e-talet kanske kan landa på 27 med en vinst på 7 kronor per aktie. Det skulle ge ett pris på 190 kronor.
På flera olika sätt landar jag i att kurser på upp emot 200 är rimliga. Problemet är att det finns en nedsida i form av osäkerhet kring den organiska tillväxten, kring acceptansen för time lapse och integrationen av Fertlitech. Jag brukar vara mån om att försöka ange en kurs baserad på kända fakta och lägga förhoppningarna ovanpå det. Det gör att jag nöjer mig med runt 180 just nu.

Antaganden i kassaflödesberäkningen

DCF-modellen jag använt kommer från www.foretagsvardering.org 

Kapitalkostnaden (wacc) har jag bedömt till 8,4% Den har jag stämt av mot en databas på NYU Stern (länk). Där ligger gruppen "Healthcare products" på 7,1 procent. Jag är alltså något försiktigare, främst eftersom jag räknar med en en högre riskfri ränta (3 procent) än som används i databasen samt för att jag lägger på tillägg för att Vitrolife, i den jämförelsen är ett litet bolag.

I kapitalstrukturen har jag så långt det är möjligt lagt in nivåer som var genomsnittliga före förvärvet av Fertilitech (det känns rimligt att bolaget kommer tillbaka till dessa). Målet har varit att fånga vad bolaget skulle kunna vara värt om försäljningen växer med 10 procent per år i fem år och sedan med 5 procent per år, samtidigt som marginalerna ligger kvar ungefär på nuvarande nivåer. Med andra ord speglar beräkningen framväxten av en oligopolist.