Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

fredag 10 april 2015

I snitt slår apan indexfonden

Det cirkulerar en del märkliga antaganden om investeringar. Ett är att indexfonder är det bästa, eftersom de presterar som index. Det är både fel och konstigt resonerat. Lyckligtvis spelar det ingen roll.

En trevlig del av bloggosfären är ambitiösa personer, som lägger kraft på att höja människors baskunskaper. En verklig missionär inom detta område är Rikatillsammans (länk till den här kommenterade artikeln). Det är bara att bocka och buga för de goda intentionerna och de seriösa och som det verkar kloka genomförandet.

I sitt senaste inlägg menar han att indexfonder är bättre än att äga aktier eller aktivt förvaltade fonder. Han menar också att det finns forskningsstöd för detta. Slutsatsen är rådet att investera i indexfonder. Det är inget jag motsätter mig. Tvärtom, det är ett bra råd.

Den här bloggen är ju dock lite mer nördigt intresserad av investeringar. Så jag vill ändå kommentera själva grundfrågan. Kommer indexfonder att slå alla andra typer av investeringar och är det olämpligt för privatpersoner att direktäga aktier. Nej, är svaret på båda frågorna.

Mer korrekt är att det forskningen framför allt visar är att i medel och över tid presterar alla grupper ungefär som snittet. Det vill säga det finns ingen hel grupp som stadigvarande överpresterar på börsen och det finns inte heller något stöd för att historisk avkastning ger vägledning om framtida avkastning. Det verkar stämma, exempelvis har jag tidigare kommenterat det roliga faktum att stjärnor i Morningstar inte ger någon vägledning om framtida avkastning (länk till Ekonomistas). Notera att Harry Flam som skrivit artikeln inte påstår att det är bättre att välja en viss typ av fond, utan helt enkelt att det inte spelar någon roll. Rikatillsammans citerar den effektiva marknadshypotesen och dess fader Eugene Fama. En annan nobelpristagare Joesph Stiglitz skrev på sjuttiotalet nedanstående, som fortfarande håller (länk till artikel om priset på information).

”Those empircal tests of the weak version ”efficient market hypothesis” which shows there are no gains to be made from looking at current prices and the past performance of the security provide support for our model, which assumes uninformed traders have rational expectations. But contrary to strong versions of the efficient market hypothesis, prices do not fully reflect all available information, in particular, that of the informed; the informed do a better job in allocating their portfolio than the uninformed.”

Med andra ord man får betalt för den information man samlar in och priset på marknaden återspeglar bara det genomsnittliga priset av den kända informationen. På en välfungerande marknad kommer fondförvaltare ta ut ungefär ett pris som motsvarar ett rimligt avkastningskrav på den information de samlar in. Gissningsvis agerar fonder snarare i det som kallas monopolistisk konkurrens, dvs. de kan omge sig själva med en viss men inte obegränsad egen prissättning baserat på sin egen av andra upplevda förmåga. Det är alltså rimligare att anta att alla fonder, som köps till rätt pris, på gruppnivå kommer att avkasta ungefär lika mycket. I annat fall skulle ju alla kunna sluta samla in information och luta sig tillbaka i sina indexfonder.

En annan betydande invändning, som jag sparar, är att teorin om den effektiva marknaden fått en hel del mycket rimlig kritik. Jag har skrivit om det tidigare bland annat här (länk till inlägg om värdeinvesteringar, där finns även länkar till källor). I korthet kan man konstatera att exempelvis begränsade lånemöjligheter, mänskliga beteenden och spelteori visat att på kort och medellång sikt är inte antagandet helt självklart.

Men ok, det måste väl åtminstone vara fel för en enskild och oinformerad person att äga aktier? Nej, teoretiskt kan en person som köper och behåller aktier löpande prestera precis lika bra som en indexfond. Möjligen bättre, eftersom den passive privatpersonen inte får några kostnader för omplaceringar eller förvaltningsavgifter, vilket indexfonden har. Ett lysande exempel på det här är Aktienovisens initiativ att veckospara i aktier, som flera redan hakat på (länk). Spridningen både över tid och antal aktier kommer med lätthet överträffa vad som krävs för att slippa bära onödig risk. Med låga courtage blir det dessutom relativt billigt. Under alla omständigheter väsentligt billigare än indexfonder.

Ja, indexfonder kostar. Ganska mycket till och med. I år är Avanza Zero, enligt Morningstar, upp 18,3 procent. Inte så pjåkigt. Sixrx (börsen plus utdelningar) är dock upp någon tiondelar till. Mätt över fem år? Avanza Zero är upp 95,9 procent medan sixrx är upp 99,7 procent. Vad beror det här på? Allmänt är det tre faktorer. För det första tar många fonder ut en förvaltningsavgift (den är gratis på Avanza och Nordnet), för det andra finns transaktionskostnader för att löpande balansera om fonden och för det tredje uppstår en massa mikroförluster eftersom en fond som följer ett index alltid köpa alla aktier som går upp och sälja alla som går ned. För att förstå det sistnämnda. Antag en fond på en marknad med två aktier som båda kostar hundra kronor och där fonden alltid ska vara balanserad. Om aktierna går en krona åt var sitt håll måste fonden minska i den aktie som går ned till 99 kronor och öka i den som stiger till 101 kronor. Går aktierna sedan tillbaka till 100 kronor måste fonden öka i innehavet den sålde billigare och minska i den som ökade. En onödig kostnad. Fonderna minskar problemet genom att inte balansera sina innehav alltför ofta. [Andreas pekade på en viktig komplettering i sin kommentar nedan. Exemplet kräver in- och utflöden som hela tiden ändrar fondens storlek. När pengar ska in eller ut måste fonden köpa/sälja mer av det dyra och mindre av det billiga. En fond med konstanta innehav är som vilken apa som helst och följer förstås fördelningen i de aktier den köpt.]

Vad är det teoretiska optimala antalet uppdateringar för att minimera kostnaden? Just det, rebalansera aldrig. Men då kommer ju inte fonden att följa något index. Nej, det stämmer men ett index är bara en slumpmässig sammansättning aktier på en viss marknad. Den startar med antagandet att det är bättre att äga mer av de stora bolagen än av de små. Eller om det är geografiskt eller branschavgränsat - att någon del av ekonomin är felprissatt. Det finns det inte heller något stöd för (om man inte som jag tror att information har ett pris och att det finns beteendeaspekter på marknaden). Så den som väljer en indexfond och inte har någon särskild kärlek just till den linje som sixrx råkar skapa kan lika väl slumpmässigt köpa olika aktier, lägga dem i byrålådan och koppla av. Det är precis det Aktienovisen gör. Ja, i realiteten är det inte slumpmässigt förstås men enligt den effektiva marknadshypotesen utan pris för information blir det ändå effekten.


För övrigt finns det en ganska enkel och intuitiv förklaring till att alla i snitt presterar som snittet. Det följer av matematiken. Alla indexfonder kommer alltså, exklusive avgifter, prestera strax under index. Alla förvaltade fonder kommer att prestera strax över men avgifterna kommer att sänka dem under index. Privatspararna kommer därför rent matematiskt att prestera ungefär som index, annars skulle ju någon av de andra gruppernas genomsnitt stiga. Möjligen är den bästa gissningen att de presterar som indexfonderna men lite bättre. Indexfonderna helt utan information och har vissa unika kostnader. Privatpersoner kan skrapa ihop lite information och har låga egna kostnader.

Så den som inte tror att marknader kan vara ineffektiva eller att information har ett pris kan faktiskt köpa precis vad som helst. Det är dessutom ungefär det man gör när man köper en indexfond. Detta alltså skrivet av en person som med glädje rekommenderar just denna fondform. För varför inte. Om du kan välja vad som helst (med riskspridning), varför inte välja något billigt som antagligen inte drivs av skurkar. Just det, där har vi det, det sista argumentet. Poängen med indexfonder är normalt inte resultatet utan enkelheten och att en köpare med informationsundertag kan få en standardisering som möjliggör jämförelser utan öka kostnader. Det är det som är poängen med indexfonder - du vet vad du köper.

Slutligen - varför håller jag själv på med egna investeringar? För att jag tycker det är kul, för att slumpen och någorlunda vettiga marknader gör att jag är samma chimpans som alla andra och för att jag tror att jag får avkastning för den tid jag lägger ned. Säkert inte på den lite turliga nivå jag legat på men å andra sidan knappast noll heller.

15 kommentarer:

  1. Trevligt inlägg i den av RikaTillsammans inititerade debatten om indexfonder kontra aktier.
    Min enda invändning i ämnet är att ägande i fonder per definition inte är en passiv inkomst, som utdelningar i aktier är. För att åtnyttja avkastningen från ägande i fonder, måste ett aktivt beslut att avyttra fondandelar ske, till skillnad från utdelningar i aktier.
    Jag är också tveksam till den, ibland, slaviska fokuseringen på index av olika slag. Om mitt insatta kapital ökar med 50 % i en fond måste jag realisera den värdeökningen för att tillgodogöra den. Om mitt insatta kapital istället avkastar 5% utan att behöva realisera aktier, spelar det mindre roll huruvida värdeökningen är + 50 % eller - 50 %. I plusläget är det en trevlig bonus för ögat, i minusläget ett köpläge för ytterligare aktier.

    tjo

    SvaraRadera
    Svar
    1. Läsvärd fundering. Det är väl ett bra exempel på att det finns ett inslag av beteendevetenskap i ekonomi? Antag att du väljer mellan en uppsättning aktier med bra utdelning eller en fond som äger samma aktier. Det är nog som du säger. De flesta behåller mer av utdelningen om den betalas ut än om den bara läggs på fondens värde (du kan ju sälja exakt för det belopp som utdelningarna motsvarar). Så här är det inte bara på individnivå utan vi agerar så kollektivt också. Det påverkar prisbildningen på hela marknaden. För eftersom fonder automatiskt återinvesterar bidrar de till förutsägbara kapitalflöden.

      Index är knepigt. Främst för att de ger ett sken av objektivitet. Jag skulle kunna knyta mina investeringar till utvecklingen av hästar i Sverige. Det skulle kanske framstå som dumt. Däremot anses det nästan som gängse standard att jämföra med de 30 största bolagen på Stockholmsbörsen. De är ett jätteklädbolag, några banker, något verkstadsbolag, något investmentbolag och något råvarubolag. Vad speglar det? Och framför allt vad har det med framtida avkastning att göra?

      Radera
    2. Det är en vanlig fråga jag får på min blogg kring utdelning i aktier vs fonder - men jag påstår att det är samma sak faktiskt. Antingen så får jag utdelning till kontot eller så säljer jag av en liten bit motsvarande en direktavkastning. Varför skulle det ena vara passivt men inte det andra?

      Jag har skrivit ganska mycket om det i artikeln:
      http://www.rikatillsammans.se/2015/04/07/utdelning-i-fonder-i-forhallande-till-utdelning-i-aktier/

      Radera
  2. Hej!

    Först och främst tack för ett välskrivet inlägg med det andra perspektivet. En av de stora fällorna med nätet generellt är ju confirmation bias - det vill säga att man hittar bevis för det som man letar efter.

    Jag delar din uppfattning om att EMH har fått en hel del berättigad kritik. Som jag också skriver på RikaTillsammans, så är inte min poäng kring huruvida EMH är korrekt eller inte - det får akademikerna avgöra. Frågan i sig tycker jag är ganska ointressant faktiskt, förmodligen är det min pragmatiska ingenjör sida som däremot tittar på följderna av det.

    Du skriver ovan: "Är det olämpligt för privatpersoner att direktäga aktier? Nej."

    Jag skulle väl säga att det beror helt och hållet på syftet med sitt ägande. Om syftet är att _tjäna pengar_ över tid, så påstår jag faktiskt nog tvärtom. Där finns i princip inga _empiriska bevis_ för att den genomsnittlige personen över tid tjänar mer pengar på direktägande av aktier än mot breda indexfonder.

    I teorin borde det gå, men då gör man det felet som ekonomer gör i gemen och utgår från att vi människor är rationella, alltid fattar det mest ekonomiskt fördelaktiga beslutet och inte styrs av våra känslor. Problemet är att det är väldigt få sådana personer som jag har träffat. Jag känner nog faktiskt ingen sådan person.

    Som många av forskarna dessutom visar t.ex. Barber och Kahneman, så ligger det största enskilda motståndet för oss i faktorer såsom övertron på den egna förmågan, disposition effekten, narrow framing, grupptillhöriget (tänk bloggosfären och Vardia), sökning av spänning (antalet transaktioner på börsen minskar vid stora lottovinster, wtf?!), etc. Jag tror att vi som människor är helt enkelt inkapabla att själva i en egen portfölj hålla den disciplinen som krävs och det är här fonderna har en fördel mot oss privatsparare - de har däremot sina egna utmaningar t.ex. avgifter, ombalansering och annat som du skriver.

    Jag pratade ganska mycket med en vän som förvaltade en hedgefond under en ganska lång tid (5 MS-stjärnor) och hans tes var ju att vissa fonder ändå presterade över index berodde mycket på att där var team som hade risk management strukturer på plats vilket gjorde att de kunde minimera påverkan av det känslomässiga. Han berättade till och med om perioder i sitt eget liv där han hade en annan person som skötte exekveringen av affärerna i sin depå för att inte ha tillgång till den och ta dumma beslut baserade på känsla.

    Så, ja teoretiskt sätt borde det gå, men som sagt - i teorin är där ingen skillnad på teori och praktik, men i praktiken så är det. :-D

    Slutligen - jag uppskattar din avrundning - för min poäng är egentligen precis den som du skriver också. Frågan att ställa oss är, varför gör vi det egentligen? De flesta gör (inkl. mig) gör det nog för att det är förbaskat kul. Allt handlar inte om att optimera det ekonomiska resultatet i livet. Det finns andra värden som också är viktiga och ibland viktigare.

    tack för ett trevligt inlägg!

    Jan på RikaTillsammans

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack själv. Du bidrar verkligen till fortbildningen! Jag la mitt svar på din kommentar på din sida så att det blir lite flöde mellan läsargrupperna :)

      Radera
  3. Intressant inlägg och debatt. Själv skulle jag nog hålla med Jan och säga att på grund av känslor och brister hos oss människor så kan man lätt underprestera mot index Speciellt om man är aktiv och har fel förhållningssätt när man köper aktier (köper förhoppningsbolag). Däremot går det att slå index, flera kända värdeinvesterare har visat på det. Eugene Fama som fick nobelpris för EMH har lagt en stor del av sin forskningskarriär för att försöka identifiera anomaliteter på marknaderna och identifierat två: värde och momentum. Helt enkelt så har det lönat sig att köpa billiga företag och att köpa företag som gått upp i pris. Det finns mycket forskning inom detta som bekräftar dessa strategier om och om igen. Följer man detta så tror jag att man kan slå index, men om man som många gör och köper förhoppningsbolag, köper dyrt eller styrs för mycket av känslor så är det bättre att köpa indexfonder. Rekommenderar Greenblatt, Carlisle, du Toit och O'Shaughonasey för mer läsning i ämnet.

    SvaraRadera
  4. Jag delar er uppfattning - jag tror nog också (hoppas?) att det går att slå index för då blir världen lite roligare - men jag tror att där är väldigt många fallgropar man behöver akta sig för. Jag fattade det här på riktigt när jag pratade med min vän som förvaltade en hedgefond (5 MS-stjärnor), vilka strukturer de hade på plats just för att inte ryckas med i känslan. Där är vi privata investerare ute helt på egen hand.

    Han brukar säga att det tog honom 5 år att lära sig yrket som förvaltare och 30 år att lära känna sig själv. En rolig anekdot var när han berättade hur han tidigt i sin karriär förberedde sina trades på papper och sedan lämnade instruktionerna till en kollega som exekverade dem enligt instruktionen. Han hade själv inte ens tillgång till depån av de känslomässiga anledningarna.

    Jag är ju mycket fascinerad av t.ex. Shareville på Nordnet där man kan kika in i folks portföljer och se vad de innehåller. Jag påstår att där är många "förhoppningsbolag" och att de flesta portföljerna har en oerhört slagsida. Jag skulle ge mycket för att få sitta hos Nordnet och få grotta i deras data om folks portföljer. :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, läste om det i ditt inlägg. Också läst flera böcker av framgångsrika värdeinvesterare där de har alla möjliga regler för att inte bli påverkade. Rekommenderar Guy Spiers bok "The Education of a Value Investor". Han flyttade till och med från NY till Zürich för att inte påverkas, kollar endast aktiekurserna någon gång per vecka och låter någon annan köpa hans aktier. Det gäller verkligen att lägga band på sig själv. Det är därför jag håller med er båda, för majoriteten så passar en indexfond, för de som har förmågan så kan aktiv förvaltning vara bra. Själv uppskattar jag min egen förmåga vara så pass begränsad att jag förvaltar 25 % av min portfölj aktivt.

      Åh, vill också kolla in portföljerna på Shareville. Får hålla ut till nästa vecka då jag får inloggningsuppgifterna till Nordnet. Men det är sjukt intressant att kolla in folks portföljer.

      Tack för en bra diskussion!

      Radera
    2. Läsvärda inspel. Känslor är ett mycket spännande ämne. Det har otvivelaktigt problem men jag är inte helt bombsäker på att det stannar där. Mycket i livet bygger trots allt på att kunna se nyanser som är svåra att kvantifiera. Jag brukar istället försöka tänka på det som investeringarnas domstol, där åsikter och fakta ska gnuggas mot varandra till något bra kommer fram (se även länkarna sist nedan).

      Lägger till några nyanser.

      Det finns ett metodologiskt problem när man ska utvärdera om någon slagit index av tur eller skicklighet. Det går inte att testa det som inte hände (det kontrafaktiska) i sociala vetenskaper. Det går att testa resultat över en grupp och det går att försöka gissa vilka det går bra för i framtiden. Det är för de här två sambanden det inte går att bevisa vetenskapligt säkra resultat att någon överpresterar. Problemet är att på en fungerande marknad härmar man varandra till affärsmöjligheten försvinner. Dessutom förändras världen och det som var värdefull kunskap vid en tidpunkt är det inte vid en senare. Robotar är ett bra exempel på det första. De används, främst, för att jaga arbitrage i priser. Med tillräckligt många robotar försvinner deras överavkastning (notera att Google på allvar överväger att erbjuda gratis aktiehandel i sin webbläsare om några år - de räknar säkert med att kunna vara global market maker). Ett exempel på det andra är att anta du får insiderinformation om att Volvo ska få kartellböter. Det kan du tjäna pengar på men det är inte säkert att det säger något om din framtida förmåga. Därför fångas det inte i mätningar. En personlig erfarenhet av det senare är att jag har en bekant som var förvaltare för en teknikfond i slutet av nittiotalet. Han var, så vitt jag kan begripa, bra på sitt jobb och bromsade till och med en aning mot slutet. Kunde han i början av 2000-talet upprätthålla sina resultat? Nej, det var en helt ny marknad med nya värderingsmodeller för teknik.

      Ett annat eget exempel. Vår portfölj har gått bra och tittar man på inläggen över tiden framgår att saker vi trodde skulle hända har hänt (främst inom makro och kopplat till centralbanker). Hur ska man tolka detta? Vi kanske tog helt orimliga risker och hade tur? Det kanske var en slantsingling och vi råkade pricka rätt? Eller så var det någon form av skicklighet. Oavsett vilket, lär vi aldrig få veta för eran med centralbankspengar går kanske mot sitt slut. Då ebbar den faktor vi prickade rätt på bort. Har vi förmåga att pricka något annat? Vem vet? Det går ju inte ens att veta om det var vi eller apan som prickade rätt den här gången. Min poäng är att det kan vara så att man i enskilda ögonblick kan fatta bra beslut utan att det syns i forskningen. Egentligen tror jag vårt eget investerarliv är så. En massa brus runt slumpen och så ett och annat bra eller dåligt beslut.

      Forskarna försöker hantera detta genom att generalisera metoder (snarare än enskilda beslut) som kan fungera (ex. värde och momentum). Kanske finns någon som under en tid kan fungera. Kanske inte. Till den diskussionen vill jag gärna lägga den här kandidaten - lågbetainvesteringar ger överavkastning, eftersom begränsningar i belåning gör att de som söker högre avkastning väljer högbetainvesteringar. Svår artikel här lättare finns om man söker på Seeking Alpha http://pages.stern.nyu.edu/~lpederse/papers/BettingAgainstBeta.pdf

      En annan kandidat som inte diskuteras så mycket är att tillgången på och priset för information radikalt förändrats. Min egen högst personliga tes är att fenomenen Sharing Economy och Social Investing har förändrat kartan för investeringar. Det är bl.a. därför jag läser så pass mycket som jag gör. Mer om det i det här två länkarna

      http://gottodix.blogspot.se/2015/01/jag-gillar-shareville.html
      http://www.nordnetbloggen.se/norrman-pa-shareville-hjalpte-gottodix-att-undvika-ett-bottennapp-pa-borsen/19/12/2014/

      Än en gång tack för ett roligt samtal.

      Radera
  5. Hej!
    En fråga angående ombalanseringen av indexfonder. Du ger ett exempel på en fond med två aktier:

    "Antag en fond på en marknad med två aktier som båda kostar hundra kronor och där fonden alltid ska vara balanserad. Om aktierna går en krona åt var sitt håll måste fonden minska i den aktie som går ned till 99 kronor och öka i den som stiger till 101 kronor. "

    Balanseras inte fonden automatiskt när den ena aktien går upp och den andra ner (man har ju efter förändringen 101/200 av ena aktien och 99/200 av andra)?

    Mvh Andreas

    SvaraRadera
    Svar
    1. Helt rätt. Problemet uppstår när fondens storlek ändras genom insättningar och uttag. Jag la in ett förtydligande i artikeln.

      Radera
  6. Du har nog rätt i att indexfonder kostar, men det blir lite märkligt att illustrera det genom att jämföra Avanza Zero med SIXRX, eftersom fonden följer SIX30RX. När man jämför med SIX30RX finns knappt någon skillnad (och förklaringen är att AZA tar kostnaderna på marknadsföringskontot).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bra poäng. En del av ombalanseringen när en indexfond ska få rätt viktning leder dock till att de aldrig riktigt kan nå indexet. Men utan andra kostnader kan det nog krympas till en riktigt låg kostnad.

      Fenomenet gäller alla indexfonder men Avanza och Nordnet är i sammanhanget ovanligt bra.

      För övrigt gillar jag indexfonder. Jag tycker bara att man ska veta att man köper enkelhet och en viss trygghet inte i första hand avkastning.

      Radera
  7. Naturligtvis köper man avkastning via indexfonder. No offense men du verkar som många andra, efter att ha sprungit bra under några år, ha en rätt skev bild av vad en bra förväntad avkastning över tid ligger kring.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Läs gärna inlägget. Det som avses är inte alfaavkastning, varken här eller i något annat sammanhang har jag sagt att vår portfölj förväntas ge det.

      En indexfond kommer per definition prestera strax under index men kan ändå vara ett enkelt alternativ till att äga en bred uppsättning aktier (som i snitt kommer prestera som index).

      Radera

Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam