En ny marknad (och ett bolag) Graham skulle ha gillat

Vi har ett case som är "Återhämtning i den europeiska finansmarknaden". Just nu är Deutsche Bank innehavet men framtiden tillhör bolag som Intrum Justitia.

Det är alltid mörkast före gryningen heter det ju. Obligationsmarknaden har i och för sig inte ens gått och lagt sig ännu men det är många, jag med, som tror att festen nu är inne på de där småtimmarna när någon borde ha haft eftertanken att plocka undan alkoholen. Så blir det inte istället ger ännu lägre korträntor kanske en sista kick i festandet i vår. Min gissning är att den länge omtalade obligationsbubblan faktiskt spricker men visst skulle luften kunna pysa ut också. Det här beskrivs t.ex. av FT i den här artikeln "Global fund managers warn of a bond bubble" (länk) och på Market Watch i den här artikeln "Bond crash dead ahead: tick, tick ... boom!" (länk). Oavsett kraften i förändringen så lär långräntorna stiga och marknaden kommer då vara upptagen med att fundera på vad det betyder. Som i alla omställningar efter en kris pågår dock även något annat.

Källa: Bloomberg

Det är lätt att se den ytliga förändringen av de ökade regleringarna av finanssektorn. Bankerna rensar och krymper sina balansräkningar. GE säljer GE Capital, Deutsche Bank säljer (nog) Postbank, RBS säljer, ja nästan, hela banken och överallt diskuteras förenklingar och avgränsningar. Nåja inte riktigt överallt. Kina är i fasen att utveckla universalbanker och här hemma undviker,  som vanligt, myndigheterna skickligt regeltillämpning som faktiskt förändrar storbankerna. Men trenden går inte att ta miste på. I det stora är dock trenden massiv. Det första som då händer är att de delar av balansräkningen som bankerna knuffar ut ska ta vägen någonstans. Det här är den internationella skuggbankstrenden kommer in - se t.ex. den här artikeln på Bloomberg Quicktale "Shadow Banking" (länk) .

Över hela jorden ploppar de upp nya företag som förmedlar de kapital marknaden behöver men som inte täcks av eller i vissa fall t.o.m. utnyttjar bankernas strikta regelverk. Ett exempel här hemma är Hoist, som skickligt utnyttjar insättningsgarantin. Lending Club är ett spännande internationellt exempel som även inkluderar social trading och digitalisering i affärsidén. Bankerna avskyr förstås att se sina kassakor slaktas men myndigheterna är inte riktigt så negativa till det här som man skulle kunna tro. Ekonomin behöver sina smörjmedel. Småföretag behöver kunna ta knasiga risker. Skärpta amorteringskrav kräver ventiler som hjälper de i störst behov av finansiering att kringgå reglerna annars blir unga utan boende och gamla tvingas flytta när pensionen är låg och förmögenheten sitter i huset. De myndigheterna inte vill, efter 2008, är att stå för den risk som de här bubbliga delarna av ekonomin skapar. Därför är det bara oroliga för skuggbanker om de blir en systemrisk, dvs. blir för lika vanliga banker. Lösningen är att kräva att reglera så att de snabbt tvingas lyfta av risk ur sin balansräkning när det uppstår problem. Problemlån trycks därför vidare ut ur finanssystemet.

Källa: Economist

En speciell aspekt av det här är att bankernas historiska roll som market makers. Med det avses att banker fungerar som detaljister för investeringar. Den mest kända kedjan är börsen, som är grossist, där aktier säljs via mäklare på banker, som är detaljister. Det fungerar dock i stort sett likadant för alla typer av värdepapper. En klassisk strategi för en bank att tjäna pengar är att justera lagren av värdepapper för att kunna sälja till vidare till bästa pris. Banken tar en risk i sin balansräkning för att invänta rätt pris. Ibland blir det rena avarter av det här som alla de karteller som avslöjats runt om i världen (utom Sverige). Ibland kan det bli investeringstillfällen som när banken överlevt med stöd av staten och sitter på avskrivna tillgångar som går att få ut mer värde av. För det mesta är det dock en vardag, där ett överflöd av likviditet på alla marknader slussas runt. När bankerna inte längre kan förse marknaden med det överflödet kan det hända att pengarna fastnar i balansräkningarna på mer trögrörliga fonder och andra tillgångsförvaltare. Economist skriver om det här i artikeln Liquidity in markets - Frozen (länk).

Ok, problemlån och svårbedömda affärer trycks ut ur finanssystemet och likviditeten minskar. Så långt är det avsedda effekter med regleringarna med syftet att sänka risken i bankerna. Frågan är, var tar risken och affärerna vägen? En bra gissning är framväxten av en ny grupp detaljister i risk och då särskilt mer problematisk risk. Proffs på att köpa, förbättra och sälja kreditportföljer.

Intrum Justitia har den här inriktningen. Det är lätt att se en framtid där det, även efter finanskrisen, finns ett flöde av dåliga krediter som inte längre får ligga i andra balansräkningar och en efterfrågan på likviditet som inte blir tillgodosedd av mer restriktiva banker. Ännu så länge har det här inte riktigt slagit igenom i priset på kreditportföljer men vi har ju som sagt, kanske, en obligationsbubbla. Min gissning är att hur landskapet än ser ut när gryningen nalkas och det blir tid att städa efter festen, lär Intrum tillhöra köparna.

Men undrar någon - jag sålde ju våra Intrum för någon månad sedan och har lagt finansdelen av portföljen i Deutsche Bank? Ja, en sak i taget. Först ska bankerna städas. Fast vore jag en långsiktig värdeinvesterare hade jag inte krånglat till det utan helt enkelt lagt in Intrum Justitia med en gång, till rätt pris förstås.  För vad kunde passa Benjamin Graham och hans defensiva investerare bättre än ett bolag med stark balansräkning, tillväxt i vinst och utdelning som, genom sin kreditkunskap, har en moat i en nisch som hör framtiden till och där staten tvingar in kunderna?