Hur hantera kraschrekar (som för HM och Cellavision)?

Hej, din aktie ska halveras i värde. Det budskapet fick vi av analytiker för både HM och Cellavision på kort tid. Vad gör man då?

Rakt i solar plexus

Det kom två rejäla sågningar av bolag vi har i portföljen. Därtill i bolag vi handlat i under våren. Det ena var Cellavsion där vi nyligen plockade tillbaka en del av den vinsthemtagning vi gjort i aktien. En metod jag skrivit om i "Fundamental swing trading i Cellavision & Vitrolife". Det har varit en pengamaskin men risken finns förstås att felbedöma när en större ned- eller uppgång kommer. Den andra aktien var HM. Där ökade vi under januarioron i linje med iakttagelserna i "Ränte- och valutaoro kan ge tillfälle i HM".

Båda bolagen är också fått en del plats på bloggen med 62 inlägg som berört Cellavision och 43 för HM. Några av inläggen är därtill hyggligt genomarbetade. Det är därför lätt att tappa andan när någon kommer in från höger och påstår att aktierna ska halveras i värde. Sedan kommer en hel rad egentligen irrelevanta känslor - ilska över att känna sig ifrågasatt, rädsla för att ha fel och trots som att i så fall köper jag bara mer för jag har ändå rätt. Reaktionskurvan kan fortsätta med osäkerhet om vad som är rätt eller en nästan religiös övertygelse om att tillhöra den utvalda skaran som förstått. Vill det sig illa kan man slänga bort favoriten i onödan eller binda upp sig i ett bråk om principer för värdering medan pengarna tickar iväg.

Det är helt enkelt svårt att bli ifrågasatt. Investeringar är dock inte politisk ideologi utan en jakt på avkastning. Det handlar inte om att slåss för sin åsikt och vinna över meningsfränder, utom möjligen på kort sikt och bolag med låg likviditet. Det handlar om att rätt värdera investeringsmöjligheter. I det sammanhanget finns det nästan inget viktigare än att lägga undan känslorna och försöka förstå vad andra ser.

Sågningarna

I "Högt värderad blodanalys" (Aktiespararna, som tyvärr inte finns digitalt) sågar Christoffer Ahnemark värderingen av Cellavision. Christoffer är mer känd från sin blogg "Sunda Investeringar". Där har han gjort sig känd som en förkämpe för genomarbetade analyser av småbolag, gärna med utgångspunkt i värdeinvesteringar. En person jag har stor respekt för.

Slutsatsen i analysen är att aktien är värd 30 kronor. Det är 40 procent ned från kursen 52 kronor, när analysen skrevs, och 60 procent ned från högsta kursen i höstas. Botten ur med andra ord. En udda slutsats i en i övrigt välskriven analys är att rådet blir avvakta. Med en nedgång i den storleksordningen ligger rekommendationen sälj närmare till hands (kanske med tillägget omedelbart, ring mäklaren medan du läser).

Den andra analysen finns beskriven i "Banken räknar med total kollaps i H&M" (Placera). Det är Morgan Stanley som sätter riktkursen till 160 kronor för HM, även om banken påpekar att det kan ta ett tag att nå. Det är drygt 40 procent ned från nuvarande nivå och knappt 60 procent från toppen. Även det en rejäl kursslakt. Behöver jag argumentera för att jag tar analyser från en investeringsgrupper på en global investmentbank på allvar?

En modell för beslutshantering

Ok, då är det fastställt. Två intressanta källor ser riktigt negativa utsikter för två av våra innehav. Vad gör man nu? Det första är att göra av känslorna någonstans. Det vore ämnet för en egen blogg. Ut och spring en runda kanske? När det är klart, ju för desto bättre, tänker jag så här:

• Försök så djupt som möjligt förstå vad rekommendationen bygger på

Vad är den bärande tanken i analysen? Finns det estimat och beräkningar? Allra viktigast tycker jag om det är en frågan om bolagets lönsamhet och framtid eller värderingen av aktien. Det förra är mycket intressant, det senare kan vara intressant ibland.

• Jämför med så öppet sinne som möjligt med den egna analysen

Vad trodde jag? Var finns skillnaderna? Hur ser mina och den andra sidans argument ut ställda sida vid sida?

• Justera bedömning av värdering och risk i bolaget

Sätt ihop det du läst med det du tyckt. Vad behöver justeras? Svarar man ingenting är frågan om man verkligen respekterat den nya källan. Ändras allt i grunden kanske man tappat fattningen. En viktig del är att inte bara se till värderingen av bolaget utan även till risken (som egentligen bör synas i värderingen). Riktigt negativa värderingar pekar ofta på en eller några stora risker. Det kan vara lika viktigt att förstå och följa den identifierade risken som det är att värdera den i kronor. 

• Fundera på den risk i marknaden som rekommendationen återspeglar

Den här punkten är inte helt uppenbar men rekommendationerna är i sig själva ett uttryck för vad marknaden ser och tänker. Den som inte är mycket långsiktig måste ta hänsyn till detta. Om alla tror att något ska hända, så händer det ju, åtminstone på aktiemarknaden och på kort sikt. 

• Bestäm åtgärd och beslutsregler framöver

Har man tröskat igenom de här stegen, så ger det ett beslutsunderlag. Det uppenbara är förstås om man ska sälja, köpa eller ligga still i bolaget. Lika viktigt är dock att ta ställning till hur man ska följa den information som rekommendationerna ser som avgörande och när man ska agera. Skriver någon "riskerar tappa sin storkund" kanske man inte behöver sälja aktien direkt men då vet man att det gäller att vara snabb på säljknappen om nyheten kommer att kunden hoppat av.

Modellen tillämpad på Cellavision

Tittar man på vad Aktiespararna lyfter fram i sin analys tror de att försäljningstillväxten avtar markant i år och att marginalerna faller. Jag diskuterade artikeln med Christoffer på Shareville i den här tråden. Där sammanfattade han så här:

 Så i mitt case bygger på följande:

1. Top-line kan halta på kort sikt (budgetbesparingar, uppskjuten capex)
2. Marginalerna kontraherar (toppen av cykeln)
3. Multiplarna kontraherar (som en följd av allmänt negativt sentiment och stigande riskpremie). 

Källa: Börsdata

Om vi börjar med försäljningen. En jämförelse bakåt visar att det kom ett lyft sista kvartalet 2014 när det kom en stor, oväntad veterinärorder, den gav en del tilläggsförsäljning 2015 så det skulle kunna vara ett argument för en inbromsning i år. Aktiespararna lyfter fram att omsättningen sista kvartalet 2015 föll jämfört med året innan (då den stora veterinärordern kom, så det kan man diskutera hur relevant det är). Faktum är att båda de sista kvartalen var ganska detaljerat guidade från bolaget redan i juni och kom in som väntat. Reaktionen på rapporten hade sannolikt mer med bristen på nya goda nyheter för 2016. 

Det framgick inte uttryckligen i Aktiespararnas artikel men de verkar ansluta sig till en allmän osäkerhet om hur bra den underliggande långsiktiga försäljningen i Cellavision går. Det har jag tagit upp både i "Befogade varningar om Cellavision men Börsveckan underskattar slumpen" och i "Inte uppenbart att höja Cellavisions värdering". I den senare har jag också räknat om en analys från Erik Penser med mina försäljningsförväntningar och gjort en enkel nuvärdesvärdering som landade på 55-60 kronor. 

Viktigare i det här sammanhanget var att jag trots ett visst letande inte hittade något direkt hot mot affärsmodellen eller i tillkommande konkurrens. Det finns framtida alternativa tekniska plattformar och det skulle kunna vara möjligt att en mindre andel av blodproven går till mikroskopering. Jag fick roligt nog in frågor om de i den här intervjun Finwire gjorde med Cellavisions VD. Det är en fråga om tillit men svaret var rätt tydligt att ingetdera just nu är ett problem. Så det finns ingen pågående fallande försäljningstrend. 

Aktiespararna nämner minskade offentliga investeringar inom sjukvården. Det är inget jag känner igen. Finanspolitiken i världen är svagt stimulerande just nu och i USA är det valår, så det vet jag inte riktigt var det kommer ifrån. Den andra faktorn som tas upp är att dollarn, enligt Aktiespararna, är på väg ned. Cellavision hedgar sina valutaexponering, så det tar ett tag innan det slår igenom men får förstås effekt vart efter. Frågan var dollarn är på väg skrev jag om så sent som igår i "Undervärderad krona, övervärderad börs" men det är åtminstone inte självklart att världens starkaste ekonomi (näst efter Sverige) med den högsta räntan ska ha en fallande valuta i längden.

Det andra argumentet att marginalerna går tillbaka för att det skulle vara toppen av en uppgångscykel förstod jag inte riktigt. Cellavision har haft en del mindre omorganisationskostnader. Sedan finns utvecklingskostnader för att ta fram produkter för fler kategorier av labb. Det kan tynga. Utöver det vet jag inte det är så mycket på gång i lönsamheten. I mina ögon är det ett ganska rakt förhållande mot försäljning. Fasta kostnader gör att marginalerna stiger och sjunker beroende på hur mycket som säljs. Det bör kunna bli lite bättre marginaler på utbytesaffärerna, eftersom det är till redan övertygade kunder men troligen lägre om fler medelstora labb intresserar sig.

Källa: Börsdata

Slutligen när det kommer till multiplarna så har de stigit successivt i Cellavision. Det har varit drivet av fundamentala faktorer som att försäljning och marginaler ökat. Aktiemarknaden har hakat på den klassiska hockeyklubban när tilltron till fortsatt tillväxt prisats in. Det är rätt om en period av stabil förbättring inletts men kan bli kostsamt annars.

Mer allmänt är jag öppen för att teorin om en svår börssommar besannas. I de scenariorna ska en andra nedgångsvåg komma och börsen växla över från mindre till större bolag. Det finns som ett alternativ och har diskuterats här på bloggen. Just nu stiger dock riskaptiten och det är snarare mer kapital in på aktiemarknaden, så det är inte självklart. Framför allt har det inte så mycket med bolaget Cellavision att göra.

Tankar efter genomgången
Jag undrar om det Aktiespararna egentligen är inne på men inte riktigt sätter ord på är att de tror att Cellavision haft ett tillfälligt försäljningslyft över sin långsiktiga trend. Det är åtminstone ett argument jag har stor respekt för. För aktien är helt klart styrd av försäljning mer än något annat.

Det här för mig till en annan tanke - Aktiespararnas rekommendation kan bli självuppfyllande för aktien. I och med att även Börsveckan och Introduce oroar sig för resultatet i år kan det lätt bli så att om bolaget inte kan motbevisa marknaden så faller kursen. Det här är möjligt i ett mindre bolag som Cellavision. Det var trots allt bland annat rekommendationer från ett antal tidningar som satte fart på uppgången.

När jag läst och funderat kring analysen blir min slutsats att risken i aktien är extra hög i vår. Om försäljningen inte övertygar första kvartalet kan det lätt bli en rekyl. Av samma skäl finns det även en uppsida om det trillar en någon större order. Svårt att veta men ovanligt vanskligt läge. En sak är klar det är tufft att äga småbolag i mediamotvind. För vår del kan slutsatsen bli att jag backar vårt innehav något vid tillfälle före nästa rapport.

Modellen tillämpad på HM

Källa: Inquiry Financial

Jag skrev häromdagen en inlägg om "Reflektion om misstron mot HM". Bilden är därifrån. Morgan Stanley ansluter till en av de trådar jag skrivit om - den sjunkande lönsamheten i butikerna. "HM:s ljusa framtid och dolda problem" (Nordnetbloggen). Iakttagelsen är att befintliga butiker inte har växande försäljning, att kostnaderna för dubbla distributionskanaler (både butik och webb) växer samt att det ger sämre försäljning per kvadratmeter butiksyta (om man nu ska räkna så i ett alltmer digitalt bolag).

Morgan Stanley kommer till slutsatsen att rörelseresultatet per kvadratmeter butik redan halverats från 2007 och att det kommer fortsätta falla stadigt de närmaste åren. Trots fler butiker blir därför nettot enligt banken 40 procents lägre rörelseresultat om några år. En viktig mening är att HM:s vinst har fortsatt öka tack vare nya butiker men den dynamiken är inte uthållig. Precis det här tittade jag på i ett antal inlägg i höstas. Det här två inläggen är bra exempel "Håller HM:s strategi för kineser och Zalando?" och "HM i 10 grafer - vad kräver aktien för tillväxt och marginaler?" Det är verkligen precis frågorna Morgan Stanley tar upp som behandlas, så jag går inte igenom allt här.

Tankar efter att ha läst mediarapportering

Jag har inte tillgång till hela analysen från Morgan Stanley, därför blir kommentaren kortare här. Mer allmänt kan jag konstatera att där vi verkar skilja oss är i tilltron till expansionsförmågan. Jag tyckte det var rätt tydligt när jag tittade att det fanns bra med utrymme kvar att växa med befintlig modell. Inte minst går HM riktigt bra i Kina. 

Däremot har Morgan Stanley en intressant utgångspunkt. Ju fler butiker som öppnar och sedan inte växer vidare, desto svårare blir det att hålla tillväxttakten. En högst rimlig slutsats. Jag tror HM närmar sig punkten när det kommer ett butikseffektiviseringsprogram eller liknande. Det lär behövas och kan bli lika stort som när bankerna gick från filialer till nätet. Så visst finns det en rejäl risk i HM som Morgan Stanley pekar på.

Det jag tror om HM är att bolaget fortfarande har alla möjligheter att överbevisa marknaden. Det kan till och med räcka med att den del av den mer tillfälliga motvinden försvinner för att ett bolag som fortfarande växer med lönsamhet ska ses mer positivt av aktiemarknaden. Däremot är de problem som Morgan Stanley adresserar högst verkliga. Det lär också fler analyshus så småningom inse och det kan tynga aktien. 

För min del drag jag en liknande slutsats som i Cellavision men med lite annat tidsperspektiv. Jag är egentligen oförändrat positiv till bolaget men kan inte blunda för de risker som lyfts fram. Jag sänker nog inte min riktkurs för HM men väl min vilja att ligga överviktad i bolaget. Vid någon tidpunkt i år skulle jag kunna tänka mig att vi går ned någon procent. Men jag har ingen brådska för jag vill ha rätt betalt och det tror jag att jag kommer att få.

Avslutande reflektion 

Det kanske framstår som udda att i både Cellavision och HM lägga så stor vikt vid analyser vars bedömningar jag inte ens delar. Det beror dock på att jag tycker en andra åsikt är ett viktigt beslutsunderlag. Det beror också på att det är lätt att se att tankarna i båda analyserna kommer att påverkat aktierna oavsett om de inträffar eller ej. För mig är det här två negativa blippar som höjer min beredskap att agera. Sedan spelar det inte så stor roll om det verkligen blir så. Jag struntar i om jag har rätt, jag bryr mig bara om pengarna. :)