Oljan landar under 40 dollar i vår

Oljan har rört runt i ekonomin de senaste åren. Därför är det kanske en udda gissning att säga sidledes inför nästa kvartal.

Det korta svaret - lite billigare

Ekonomerna i wsj:s räknade i marsupplagan av tidningens undersökning med att oljepriset i juni är 37 dollar för att sedan stiga till 43 dollar vid årets slut. Något lägre på kort sikt än dagens 40 dollar således. Efter att ha läst "Oil Market Report" (IEA) för mars och ett antal artiklar i ämnet kan jag konstatera att det låter vettigt. Som det ofta är med makro är dock resonemangen viktigare än prognoserna. För det är genom att förstå vad som ligger i priset som det går att förstå vilka konsekvenser basprognosen har och vilka signaler man ska titta efter för att se om något ändrats.

Bakgrunden är att jag är i full färd med att ta fram vår makrobedömning för nästa kvartal. Ett steg i genomgången av ekonomins utbudssida är att titta på vad som händer med tillgång och pris på råvaror. Jag koncentrerar mig denna gång på oljan, eftersom den har en sådan central roll i prissättningen men tittar avslutningsvis även på hur andra råvaror kan tänkas utvecklas.

Stabilt men är det ett fallande överskott?

Källa: IEA

För att börja med det uppenbara så finns det, fortfarande, ett historiskt stort överskott av olja. Den allmänna teorin är att efterfrågan hinner ikapp utbudet i slutet på året eller början på nästa år. Till den ekvationen ska upparbetade lager läggas. Den sistnämnda faktorn är så stor att marknaden sedan länge befinner sig i det som kallas contango (här förklarat av Investopedia). Det innebär att säljarna rear oljan om du tar emot den redan idag, så de slippar hålla den i lager.

Med den här startpunkten måste det förstås vara den som tror på att oljepriset ska öka eller ens ligga still, som behöver försvara sin ståndpunkt.

Minskar utbudet?

Källa: IEA

En omtalad förändring i oljeutbudet är att priskriget slutligen bitit på amerikanska producenter. Ett exempel på att det är tufft beskrivs i  “Coming to the Oil Patch: Bad Loans to Outnumber the Good - In response, several major banks are reducing their exposure to the energy sector” (wsj). Det här är den saudiska strategin när den fungerar. Amerikanska bankers intresse för att finansiera energisektorn faller, möjligen även på sikt. Det pressar utbudet. Liknande resonemang finns för andra oljeproducenter som Kanada och i mindre utsträckning även för Nordsjöoljan.

Källa: IEA

Problemet är att även om strategin ytligt fungerat så har effekten visat sig bli rätt begränsad. Om inte annat så är det ofta lönsamt att fortsätta pumpa olja ur befintliga källor och i USA har precis nya stora fält i mexikanska bukten driftsatts. Trots att många borrhål nu täppts igen ligger därför produktionen kvar på höga nivåer. Den bästa gissningen verkar därför, fortfarande, vara en viss minskning till nuvarande priser men ingen strukturell förändring som i grunden ändrar oljepriset. Dessutom är det, bankfinansieringen till trots, bra att påminna om att många av de borrhål som nu stängts främst har rörliga kostnader och därför snabbt kan öppnas om om priserna stiger.

Den andra pusselbiten är det mycket omtalade, trevande, överenskommelsen om att frysa utbudet från de stora oljeländerna inom OPEC plus Ryssland. Den påminner dock om en del andra nyhetslöften i så motto att intentionerna är starkare än motivationen. "What oil freeze? Saudi Arabia and Russia pump more" (CNN Money) beskriver att deltagarna i den nya kartellen pumpat på till nya rekordnivåer inför att den tänkta frysning av utbudet ska träda ikraft.

Det är alltså från en uppknuffad utbudsnivå, med stora lager, som marknaden ska balanseras. Det är lätt att lova det som inte kräver något. Frågan är dock om deltagarna ens klarar att bara fortsätta pumpa på dagens hög nivåer. “Gulf states will be forced to tap debt markets, warns Moody’s – Reserves not enough to cover budgets as fiscal deficits reach $270bn and oil prices stay low” (FT) hade lika gärna kunnat handla om något av de andra länderna i kartellen. Deltagarnas statsbudgetar blöder stora belopp. De kan låna men då till allt sämre villkor. Alternativt kan de sälja av sina tillgångar. De innebär i så fall en press på hela världsekonomin och inte minst på börserna. I praktiken fungerar det som motsatsen till en stimulanserna från världens centralbanker. Problemet är att båda alternativen kräver en tilltro till att oljepriserna ändå lyfter till slut. Slutligen kan de, som i alla karteller, fuska och sälja mer än de lovat.

Källa: IEA

Samtidigt befinner sig ändå utbudet av olja vid något slags stödnivå. För vid varje punkt där det lättar kommer snabbt en påminnelse om problemet  - “U.S. Oil Takes Biggest Losses in a Month as Stockpiles Keep Growing – Market losses being limited by continued talk about a production freeze” (wsj). Det behövs ingen kartell för att hålla nere produktionen när lagren redan är fulla. Den verkliga utmaningen kommer därför först när det finns en efterfrågan att slåss om.

Nuläget är därför kanske en underlig balans i utbudet där priset hittat en punkt att balansera kring. Den kan ruckas om det kommer nya ökningar av utbudet men det kräver att någon ändrar kurs eller att ny olja kommer in på marknaden. Amerikanska producenter ligger redan i en kurs mot en mjuklandning (sett till produktionsvolym, inte finansiellt resultat). Kartellen har redan kortsiktigt maxat sin produktion och lär vara nöjda så. Iran är nu inne på marknaden med en något lägre volym än väntat.

Det finns faktiskt även en möjlighet att nedgången i utbud blir lite snabbare än väntat - exempelvis om det politiska läget i Irak försämras eller om USA drar ned snabbare än väntat. Gissningsvis skulle dock någon annan snabbt passa på och ta de volymerna om tillfället gavs. Så för min del köper jag ett resonemang som landar i att oljeproducenterna är fast i en obekväm utbudsbalans för närvarande.

Efterfrågan utvecklas ojämnt

Källa: IEA

Sett från oljeprisets perspektiv är det alltså kortsiktigt inte säkert att starkare efterfrågan spelar så stor roll. Svagare skulle däremot störa ekvationerna ovan och leda till en ny snabb nedgång i oljepriset. Möjligen är det den situationen som steg för steg pressat oljepriset nedåt det senaste året. Det är en sak att avstå från produktionsökningar och en helt annan när den förväntade försäljningen inte kommer.

Källa: IEA

Inför våren verkar dock efterfrågan vara relativt stabil, om än på en låg nivå och mycket ojämnt fördelad. Det är ojämnt både geografiskt och utifrån användningsområde. Konsumenter och främst i USA fortsätter öka sin förbrukning medan industri och särskilt råvaruländerna samt i Japan går åt andra hållet. Den här dagsaktuella noteringen kan vara det vi fortfarande ska räkna med i det kommande kvartalet - "U.S. Fourth-Quarter GDP Revised Up to 1.4% Growth but Corporate Profits Fall - Revision mainly reflects better consumer spending on services" (wsj).

Nivån på efterfrågan på olja ser förhållandevis stabil ut inför våren. Det är inte särskilt stark utveckling för industrin inräknad. I de mogna ekonomierna är det en sidledes utveckling som ligger i korten. Det som ger stabilitet är istället att Kina nu stimulerar sin ekonomi, även industriproduktionen. Det kan även ses som risken i och med landets växande skuldbubbla och pressade valuta. Det är ett relevant scenario för ny oro, precis som i somras och nu i början av året. Det är dock inte nuläget, utan där ser det snarare ut som om Kinas lånefinansierade expansion fortsätter ett tag till.

De prognoser som IEA framstår därför som relativt stabila även på efterfrågesidan. Mycket talar därför för scenariot att oljan rör sig sidledes. Möjligen ska den ned något. Skälet till det kräver en utvikning.

Valutaspelet

Källa: TradingEconomics

Utöver USA är det värt att nämna några länder där oljan nu stimulerar konsumtionen. Indien och Korea är två exempel. Den gemensamma nämnaren är att båda länderna, förutom att vara nettoimportörer av olja, även fått se sin valuta försvagas mot dollarn. Därtill med ungefär lika mycket 6-7 procent. Oljeimportören Japan, som befinner sig i recession, har istället fått se sin valuta stärkas med 6 procent mot dollarn och efterfrågan på olja falla.

Vad beror det här på? Frågan är en en nyckel för att förstå varför ett oljepris som till stor del fallit på grund av ökat utbud inte stimulerat ekonomin i importerande länder mer. “IMF: ‘puzzled’ at lack of silver lining in oil drop” (FT). En vettig teori, som jag varit inne på tidigare, är att den fallande efterfrågan på investeringar från energisektorn påverkat även andra länder i form av lägre globala investeringar och minskad världshandel. Ett liknande förlopp kunde ses 1986 i den oljeboom som då pågick i USA.

Ett problem med den teorin är att fallet i oljepriserna pågått över ett år och dessutom har det, som framgår ovan slagit olika mellan olika oljeimporterande länder. En annan teori är att stimulansen inte uteblivit utan dolts av att hela världsekonomin bromsat in. Det stämmer att tillväxten gått ned men den ligger trots allt över en, numera låg, hållbar nivå i många delar av världen. Slutligen finns även teorier som sträcker sig längre och mer strukturellt, som att vi ser en omställning bort från oljan och att efterfrågan minskar när ekonomin blir mer tjänstebaserad.

Ingen av de här teorierna ger dock något bra svar på varför det ser så olika ut i olika ekonomier. Det finns det däremot en ny teori som besvarar. “Central banks may be curbing oil price boost to global growth, says IMF” (FT). Fallande oljepris pressar ned inflationen. Det i sin tur gör att räntorna måste vara ännu lägre för att realräntan (räntan som blir kvar när inflationen räknats bort) inte ska stiga. Högre förväntade realräntor hämmar investeringar, eftersom det då krävs högre framtida avkastning för att avstå kapital idag.

Problemet, som Japan är ett exempel på, är att det inte går att sänka räntan tillräckligt lågt. Därför vore det bättre om oljepriset och inflationen steg, så att de låga räntorna kunde stimulera ekonomin som tänkt. Nyckeln till det är växelkursen. I och med att den koreanska wonen försvagats har landet importerat inflation. Med det stödet har det lägre oljepriset gett den tänkta effekten.

Källa: TradingEconomics

I det här sammanhanget är det spännande att titta på hur euron rört sig mot dollarn. Den oljeimporterande eurozonen har liksom Japan en fallande efterfrågan på olja. Särskilt tufft är läget i länder som Frankrike och Finland. Samtidigt har euron stärkts något mot dollarn det senaste året. Möjligen av liknande skäl som i Japan. Den egna penningpolitiken har slagit i botten.

Notera också att Sverige, med en urstark ekonomi, skuggar euron. Det blir utifrån den här teorin lättare att förstå vad Riksbanken håller på med. Om kronan hade stärkts mot euron och därmed ännu mer mot dollarn, så hade situationen lätt kunnat hamna i den japanska situationen.

Dollarn får en nyckelroll

Källa: Fed St Louis

Det här ger en lite överraskande slutsats. Det de mogna ekonomierna behöver, även i förhållande till oljan, är en starkare dollar. Det skulle pressa priset på oljan ytterligare men vägas upp av den inflation som den förändrade växelkursen gav. Stigande amerikanska räntor skulle också lätta trycket i valutakriget genom att minska det race to the bottom som centralbankerna ägnat sig åt. Möjligen är det ditåt vi är på väg. “Gold prices retreat as dollar strengthens - Metal had risen almost 20% this year as investors poured money into exchange traded funds” (FT). Ett tecken på att dollarn fallit för långt i förhållande till de amerikanska räntorna är även att fler spekulanter nu rör sig åt det hållet. "Caution about the return of the carry trade" (FT).

Ett basscenario på plats

Med en ofrivillig balans på utbudssidan och en hygglig stabilitet på efterfrågesidan ser det ut som om oljan går en möjligen överraskande stabil vår till mötes. Nuläget är dock aningen högt. Det är inte bara min reflektion utan allt från teknisk analys till andras fundamentala genomgångar pekar åt samma håll.

Det samma gäller för exempelvis industrimetaller. "Commodities rebound outruns fundamentals - Demand is better but not by enough to breaktrend for ‘mini-cycles’" (FT). För min, och vår, del köper jag att det blir en viss återhämtning i dollarn som sänker priset på olja och andra råvaror. Det blir dock inget nytt ras utan en mjuklandning. Mina förväntningar inför juni blir därför att ekonomerna som citerades i inledningen på det här inlägget får rätt och oljan stannar mellan 35-40 dollar i juni.

Om dollarn stärks ger det även välbehövlig draghjälp åt ekonomierna i Europa samt förstås, inte minst, åt börsen. Till de stora osäkerhetsmomenten hör bland annat hur Kina utvecklas och om amerikansk industri, vinsterna faller ju, går för dåligt för räntehöjningar. Så är det dock med alla mynt. De har två sidor.