Makrobedömning q2 2016: förlamad världsekonomi

Andra kvartalet ser världen ut att gå in i en överraskande stabil period. Det ger kanske inte så mycket uppsida för börsen men kraschen känns inte heller överhängande nära.

Använda makro i investeringar

I vår strategi för investeringar ingår att inför varje kvartal uppdatera min syn på världsekonomin. Det gör jag genom en översiktlig modell för hur ekonomin fungerar. Tillgång på produktionsfaktorer - kapital, arbetskraft, ny teknik och råvaror - är en förutsättning för att världen ska växa men det måste matchas av en efterfrågan i form av privat och offentlig konsumtion samt investeringar och världshandeln. Det hela regleras genom det finansiella systemet, som över tid antingen ökar eller minskar ekonomins hävstång genom att lånen ökar eller minskar. Ibland inträffar störningar i någon del. Det kan vara utbudschocker, som snabbt ändrade råvarupriser. Det kan vara förändringar i efterfrågan, exempelvis när disponibla inkomster stiger eller faller. Det kan också vara skuldkriser eller andra problem i det finansiella systemet.

Vi använder makrobedömningen som ett ramverk för investeringar. Det är alltså inte så att jag väljer case eller aktier utifrån det makrobedömningen visar. Däremot är jag obenägen att investera på tvärs mot trenderna i den samlade ekonomin. När jag är färdig makrobedömningen är nästa steg att slå fast en inriktning för investeringar det kommande kvartalet. Det blir nästa inlägg här på bloggen. I det tar jag mer konkret ställning till vilka regioner och sektorer vi ska satsa på samt hur hög andel kontanter jag vill ligga med i vår portfölj.

Mer åsikter än vanligt

Jag läser och skriver löpande här på bloggen om olika iakttagelser, blippar, jag hittar kring ekonomins utveckling. De flesta inlägg är i den meningen mina anteckningar med noggrant angivna källor. Makrobedömningen är lite annorlunda. Det är mitt försök att med egna ord formulera det jag tror händer de kommande månaderna. Ta därför utsagorna med en större nypa salt än vanligt.

För att kvalitetssäkra mina slutsatser väljer jag varje kvartal ut några andra makrobedömningar som får vara min second opinion. Denna gång är det "Economic Outlook 2016:2" (Nordea) och "Global Chartbook: March 2016" (Wells Fargo). Några andra källor jag stämt av emot men inte löpande återger nedan är "Bill Gross Investment Outlook March" (Janus Capital) och "Investment Outlook March" (SEB). Mina löpande källor är annars främst Financial Times, Wall Street Journal och Economist, så mycket av tankarna kommer därifrån. En lättsammare källa är nedanstående you tube-klipp, också från Wells Fargo.

Innan jag sätter igång vill jag också dela den här länken - "Policy drives markets’ animal spirits" (FT). Det visar sig att de smarta pengarna från de stora oberoende förvaltarna sällan varit så förvirrade. Just nu spekuleras det i allt från starkare dollar till dyrare olja - ofta från samma förvaltare och ofta trots att det i många fall är fenomen som inte bör kunna samexistera. Så ska man säga något om proffsen den här våren, så är det att de är förvirrade och osäkra. För min del ser jag istället en ovanligt stabil period framför oss de kommande månaderna.

Med det sagt, då kör vi.

Utbudssidan - låst läge

Billiga pengar är ändå för dyra

Kostnaden för kapital är som bekant fortsatt extremt låg men även inflationsförväntningarna är ordentligt nedtryckta. Risken som styr centralbankerna är fortfarande att tillfälliga, så kallade transitoriska, effekter sänker inflationsförväntningarna. 

Det gör att det egentligen skulle krävas ännu lägre räntor för att få tillräckligt låga realräntor för att få fart på investeringar. Det här är en artikel i ämnet som jag citerade häromdagen - “Central banks may be curbing oil price boost to global growth, says IMF” (FT).

Problemet är att allt fler ser en botten på räntesänkningarna. Ett tydligt tecken är att guld nu blivit ett alternativ till kontanter istället för som metallen brukar vara ett inflations- och orosskydd. Ett annat tecken är den osunda utvecklingen att den ekonomiskt svaga Japan och den halvsvaga Eurozonen fått se sina valutor stärkas mot dollarn i den starkare amerikanska ekonomin.

Handlingsförlamade centralbanker

Det här förlamar penningpolitiken i större delen av världen. Det går att vrida något till och kanske hitta någon ytterligare stimulerande åtgärd. Därtill kommer säkert politikerna att bidra med en fortsatt något mer expansiv finanspolitik. Det utrymmet är dock också begränsat. En viktig iakttagelse är att om inflationen inte tar fart så bromsar antagligen ränteläget den ekonomiska utvecklingen utanför USA. Paradoxalt nog krävs det antagligen högre inflation (och framförallt inflationsförväntningar) för att investeringarna ska ta fart. 

Med kroniskt låga investeringar över hela jorden och en världshandel som gått i stå är alternativet att strama åt penningpolitiken på de flesta ställen helt uteslutet. Det är helt enkelt vänta och se som gäller nu. Det som styr blir istället om inflationen tar fart, vilket främst skulle kräva att oljepriserna landade, samt helst att dollarn stärks. En svår kombination, eftersom de brukar röra sig i olika riktning.

I USA finns utrymmet och åtminstone i förhållande till den inhemska serviceindustrin behovet att höja räntan. Det tror jag FED väljer att göra men först i juni. Redan insikten om att USA fortfarande är på väg uppåt räcker dock för att åter driva på ränteskillnaderna mellan kontinenterna och stötta dollarn. 

För Sveriges del vore det rimligt och på längre sikt lämpligt med en starkare krona. Tillsvidare kan dock Sverige fortsätta att ligga i bakvattnet på eurozonen. Det som skulle störa vore om ny ekonomisk oro pressade eurozonen, då skulle det kunna bli intressant att flytta pengar till Sverige. Ökad oro för en Brexit tillhör också scenarierna som skulle få en negativ effekt.  

Övriga delar av ekonomins utbudssida

"Oljan landar under 40 dollar i år" fick ett eget inlägg häromdagen. Även den här delen av ekonomin är i stort sett paralyserad av ett överutbud som dock till slut balanserats. Det samma gäller för industrimetaller. Svagt nedåt när dollarn stärks men inte så mycket mer. Åtminstone om efterfrågan inte viker. Det kan verka som ett vågat antagande men faktum är att det är låga förväntningar inprisade på de mogna ekonomierna och så länge inget händer lär Kina fortsätta pumpa in nya stimulanser. Det är högst osunt i ett längre perspektiv men lättar trycket på övriga ekonomier. Min gissning är att yuanen följer med dollarn uppåt men inte fullt ut. 

Brist på arbetskraft är i princip bara en fråga i USA. Där är det numera fullt kapacitetsutnyttjande i vissa sektorer och delar av landet. Det lär pressa upp lönerna men inte över hela linjen. Det bidrar till en stigande inflation. I Europa leder den reglerade arbetsmarknaden istället till att lönerna stiger lite mer än vad företagens konkurrenskraft riktigt kan bära, något som troligen fortsätter pressa vinsterna i en ekonomi där det är svårt att föra vidare prisökningar till kunderna. Kina fortsätter stimulera konsumtion utan att på allvar i någon större utsträckning ta sig an behovet att börja skära i olönsamma statliga bolag. Sammantaget bidrar det här fortsatt stigande disponibla inkomster och bättre konsumtion men också till fallande bolagsvinster.

Utbudet av ny teknik har mattats lite de senaste åren. Det pågår stora skiften som jag skrev om i "Peak teknik eller innovationsöverskott". Det är dock ett tecken i tiden att både IT-bolag och bioteknikbolag fått lite svårare att finansiera sin verksamhet. Därmed inte sagt att innovationen i ekonomin skulle avstanna utan bara att det just nu inte råder en sådan medvind för exempelvis digitalisering att det får någon mer genomgripande effekt på ekonomin just det kommande kvartalet. Undantaget är fortsatt konsumtionen. E-handel och inte minst den digitala marknadsföring som Facebook och Alphabet står är uppenbarligen inne i en fas som förändrar berörda marknader. 

Några slutsatser

Konkret tror jag att:

1. Det blir en höjning till från FED men först i juni och amerikanska tioåringen stiger till nivåer runt 2,3 procent i slutet av kvartalet
2. Räntorna i eurozonen och Japan ligger stilla (Sverige fortsätter skugga eurozonen)
3. Kina fortsätter stimulera men mer genom finanspolitik och att valutan hålls relativt stabil
4. Eur/usd står i 1,05 medan Eur/sek står i 9,1 och USD/sek står i 8,65 vid kvartalets slut.
5. Oljan står i 35-40 dollar vid utgången av kvartalet.

Efterfrågesidan

Källa: TradingEconomics

IMF satte tonen i början av året när de konstaterade att tillväxten bromsar in men inte stannar av. "WEO Update January 2016  - Subdued Demand, Diminished Prospects" (IMF). Jag har ingen egen uppfattning om världens tillväxt men jag tror inte på någon större nedsida i de siffror runt 3 procent som är den allmänna uppfattningen. 

Faktum är att efterfrågan, på en låg nivå, ser hyggligt ok ut. Europa har trendmässigt högre tillväxt än den låga nivå där balansen just nu finns, med sjunkande arbetslöshet som en av effekterna. Sverige går som bekant som tåget. Kina är inne i en mycket knepig omställning för sin olönsamma industri. Det kompenseras av ökade stimulanser, som dock också innebär att allt fler industrier behöver hantera stora utbudsöverskott. 

I USA utvecklas BNP bra och inflationen börjar röra på sig. Däremot är företagens vinster ett växande problem även för konjunkturen. Det går att se ett scenario där företagens resultat nu pekar mot en begynnande amerikansk konjunkturnedgång. Jag tror att det här är den djupaste risken i världsekonomin det närmaste kvartalen. Mer om det i riskbedömningen nedan. Samtidigt har jag vridit och vänt på den frågan en hel del. I slutändan litar jag ändå på de konjunkturbedömningar som exempelvis Fed gör. Det skulle innebära att ekonomin räcker för att hålla uppe ångan ett tag till.

Sett till efterfrågesidans delar finns det inget trendbrott i sikte. Konsumtionen, både privat och offentlig, utvecklas positivt i de flesta delar av världen - till del lånefinansierad. Investeringar och världshandel är däremot kvar på låga nivåer. Det finns dock inga allvarliga tecken på att det skulle fortsätta nedåt.  

Några slutsatser

Konkret räknar jag med att:

1. global BNP inte revideras varken upp eller ned under kvartalet
2. konjunktursignalerna, mätt som PMI, rör sig sidledes uppåt och ligger över 50 både för industri och service i USA, Kina och Europa vid kvartalets slut
3. inget väsentligt händer i fördelningen av tillväxten utan det fortsätter vara driven av konsumtion och bromsad av investeringar.

Finansieringen

Källa: Fed St Louis

Stimulanser som planar ut

En faktor som fortsätter få stor effekt både på ekonomin och på börsen är hävstången i världsekonomin. Länge var temat att centralbankerna pumpade in allt mer kapital men att mycket av detta hamnade i stigande tillgångspriser snarare än konsumtion och allra minst i investeringar. Det här har som bekant varit en drivande faktor bakom den långa börsuppgången. Nu har FED planat ut sin balansräkning medan bland annat ECB fortsätter pumpa in mer kapital och skuldsättningen stiger i exempelvis Kina.

Medan andra bromsar

Det finns dock starka krafter som går åt andra hållet. "Lower oil tests sovereign wealth funds - Circumstances have changed in the Gulf, bringing ripple effects" (FT). Många tillväxtländer har sjunkande intäkter från råvaror eller från export till Kina kombinerat. Dessutom är nya lån dyra eller otillgängliga. De tvingas då sälja tillgångar för att finansiera statsbudgeten eller försvara sina valutor. Det blir en kreditkontraktion som går åt andra hållet i förhållande till centralbankernas insatser i de mogna ekonomierna. I många fall är dessutom det här problemet långt ifrån en lösning, eftersom en budget i balans skulle kräva förutsättningar som är långt borta. Exempelvis i form av ett helt annat oljepris.

Kortsiktigt lägre risk för skuldkris än på länge

Finanskrisen utlöstes av dåliga lån till amerikanska hushåll. De hade dessutom paketerats och sålts vidare på ett ohederligt sätt. När bubblan brast fick sedan våldsamma effekter och likviditeten i hela världsekonomin drabbades långt över den effekt som minskad konsumtion från de berörda hushållen skulle ha rättfärdigat. Sedan dess har skuldkriser rullat över världen. Förra året var Grekland ett av min inte det enda landet som drabbades. Energisektorn och obligationer med högre risk har också varit konstant ifrågasatta. Störst, mätt i effekt, har utmaningarna ändå varit i en del tillväxtländer samt förstås i Kina.

Tittar man på nuläget så är det överraskande stabilt. I eurozonen faller ränteskillnaden mellan rikare och fattigare ekonomier. Amerikanska banker verkar ha ordning på sina lån till energisektorn, även om de nu mer eller mindre verkar strypa finansieringen av sektorn. Kina har stabiliserats och stimulerar ekonomin på ett sätt som till del ger andra tillväxtländer en mjuklandning.

Den faktor som istället seglat upp i finansieringssystemet är de som ska förmedla kapital får allt svårare att agera långsiktigt i den nuvarande ekonomin. Det börjar bli uppenbart att både försäkrings- och bankbranschen får allvarliga problem med sina affärsmodeller om minusräntorna håller i sig. Det är tydligt att man är framme vid en begränsning när centralbankerna, som ECB senast, behöver specialregler för att inte bankerna ska drabbas för hårt av den mekanism, räntan, som i grunden är avsedd att styra just bankerna. Även den senaste krisen, som drabbade bankerna under kvartalet redde dock ut sig.

Faktum är att världens skulder påminner en del situationen i andra delar av ekonomin. Det är långt ifrån en sund struktur men på kort sikt syns inte några triggers som skulle ändra förutsättningarna i grunden. I stort sett vågar ingen börja ta ned skulderna i den nuvarande svaga världsekonomin. Tvärtom kommer de fortsätta växa under kvartalet. I och med att räntor och valutakurser nu är såpass intrasslade i varandra gör det dock inte så mycket. Säkert kommer en starkare dollar pressa vissa ekonomier och säkert kommer konkurserna bland amerikanska energibolag ticka på. Med mindre än att det kommer en ny trigger, finns det dock förutsättningar för en lugn vår. I och med att kursen från Fed, ECB och Kinas PBOC redan är utstakad, så är utrymmet för överraskningar begränsat.

Skuldkriser kan alltid inträffa i den högriskekonomi vi numera lever i men jämfört med förra våren ser det lugnare ut. Då var diskussionerna som sedan växte till kriser om Grekland, Kina och högriskobligationer redan igång vid den här tiden på året.

Tillgångspriser

Källa: Factset

För min del tror jag förändringar i likviditeten varit en avgörande faktor både bakom att börserna varit så volatila och att de i slutändan rört sig sidledes med en tendens nedåt. Nu har samtidigt relativt mycket kapital varit i kontanter under början av året. Enligt de senaste siffror jag sett är dock viktningen nu tillbaka på neutral andel aktier. Det är också den nivå som anges i flera av de referenskällor jag nämner i början. I brist på alternativ och med en stabilare ekonomi tror jag den andelen kan kan fortsätta uppåt en bit. Det kan helt enkelt komma att finnas köpare som nu är vid sidlinjen av de tillgångar som oljeländerna säljer.

Ett uppenbart problem är att vinsterna, och särskilt marginalerna, är under press. "Earnings season set to cool Wall Street’s improving mood - Profits look unlikely to rebound and could hit sentiment" (FT).

Många av de frågetecken som finns kring värderingar av olika tillgångar jämfört med hela ekonomins utveckling går dock på ett eller annat sätt tillbaka till likviditeten respektive växelkurser. Jag tror exempelvis att amerikanska bolags vinster inte skulle se så bleka ut om inte dollarn stärkts under en stor del av förra året och nu när trycket lättade det senaste kvartalet borde det avspeglas i resultaten. Till stor del är det också en kris i energisektorn snarare än i hela ekonomin som nu slår igenom. Det här är en känd och därmed till stor del inprisad förändring på marknaden. Jag är därför inte övertygad om att det händer så mycket i den kommande rapportsäsongen. Betydligt lugnare än den senaste är min gissning både i USA och här hemma.

Däremot finns det på sikt ett behov av att normalisera värderingar av aktier, så att de inte bara beror på den likviditet centralbankerna står för utan mer kopplas till ekonomin och respektive bolags utsikter. I den nuvarande, förlamade, världsekonomin är det dock svårt att se att den förändringen kommer i vår.

Några slutsatser

Konkret tror jag:

1. förändringen av världsekonomins hävstång och likviditet blir begränsad, det blir inte heller någon större skuldkris som skakar finanssystemet.
2. tillgångspriser - som världens börser ligger i huvudsak stilla under kvartalet, någon mer omfattande multipelförändring ser jag inte i korten för kvartalet
3. förändringar i värderingar beror mer på valutakurser och fördelning mellan sektorer.

Riskbedömning

Källa: Nordea

När det kommer till riskerna tar jag Nordeas genomgång som utgångspunkt. Kina är fortfarande det största hotet på sikt mot världsekonomin. Min inställning för 2016 har dock inte väsentligt ändrats från den här större genomgången inför året "Broken China blir ingen Chinastrophe 2016". I och med att jag tror att råvarupriser ligger relativt stilla under kvartalet ser jag inte att det heller blir faktorn som överraskar. Jag förstår hur Nordea tänker när de ser förnyad oro på tillväxtmarknaderna som en möjlig effekt av en dyrare dollar. I och med stabiliteten för råvaror och i Kina är jag dock inte övertygad om att det är så stor risk för att det händer. Vissa störningar blir det säkert men det ligger nästan i grundförutsättningarna. Stimulanser oavsett om det är via penning- eller finanspolitiken tror jag inte heller får så stor effekt varken på ekonomin eller börsen.

De trender som utvecklas på ett sätt att de kan bubbla över är istället att:

• USA visar sig vara på väg in i en recession 
• inflationen stiger snabbare än väntat (med flera olika konsekvenser)
• Brexit skapar en betydande marknadsoro

Det som skulle vara en game changer både för världsekonomin och börserna är om USA på allvar börjar visa svaghet. Det gäller både på makronivå, exempelvis i form av långsammare jobbtillväxt, och på mikroplanet om den kommande rapportsäsongen skulle bli en ny besvikelse.

Det finns en hel del tecken på att inflationen nu är på väg uppåt. Misstron mot att den verkligen vänder sitter dock så djupt att marknaden inte riktigt vill prisa in förändringen. Ett bra exempel är synen på Fed:s räntebeslut. Det är helt rimligt att USA behöver strama åt något för att inte överhettningen i delar av ekonomin ska bli skadlig. De negativa effekterna på marknaden av det här är kända - press på värderingar och sidoeffekter av starkare dollar. Helt klart skulle den amerikanska börsen få svårt att möta snabbt stigande inflationsförväntningar som kombineras med svaga vinstutsikter.

Däremot är det inte en lika spridd iakttagelse att högre inflationsförväntningar skulle öka genomslaget för de låga räntorna i resten av världen. Det är helt enkelt fullt möjligt att det blir en efterfrågeboom, inte minst i privata och offentliga investeringar, när realräntorna faller. Sammantaget ser jag därför inflationen mer som en positiv än negativ risk.

Det kommer bli stökigt när Brexit närmar sig. Det lär fortsätta störa valutakurser. Pundet förstås men även euron och inte minst kronan (som i det här sammanhanget är en safe haven) kan komma att fluktuera mer än vi är vana vid. Säkert kommer vi till en punkt där marknaden reagerar riktigt starkt negativt på riskerna. Ungefär som i Grexitdiskussionen förra året. I vår blir det dock främst en stor tillfällig störning. För om det blir en Brexit får det enorma konsekvenser för Europa men i första hand på sikt. Om det inte blir en Brexit kan det ge ett kort lättnadsrally men inte så mycket mer.

Därför blir det som vanligt när marknaden ska prissätta politiska händelser. Oron blir för stor inför händelsen medan de långsiktiga effekterna underskattas. Jag brukar ta konflikterna i Mellanöstern på 60- och 70-talet som exempel på detta. I otaliga artiklar, med sensmoralen att politik bara är tillfälliga störningar för börsen, har jag läst hur krigen mellan Israel och arabvärlden bara hade kortsiktiga effekter på världens börser. Det stämmer ju men de la också grunden för den förändrade oljepolitik som formade hela 70- och 80-talet. Ett modernare exempel är Rysslands olika krig med grannländer de senaste åren. Nej, Ukrainakrisen hade ingen omedelbar mer än tillfällig effekt på börserna när den eskalerade. Å andra sidan - är det någon som inte ändrat sin långsiktiga syn på Ryssland och dess ekonomi nu, något år senare? Precis så här tror jag det blir med Brexit.

Så räkna med ordentligt med turbulens inför den 23 juni när omröstningen hålls men inte så mycket mer.

Några slutsatser

Konkret tror jag:

1. Signaler om svag amerikansk konjunktur eller rapportbesvikelser är ska tas på allvar. Då är det läge att dra ned aktieexponeringen, snarare än att passa på och köpa på dippen.
2. Stigande inflation är netto mer positivt än negativt även om det leder till högre amerikanska räntor. Det är framför allt en stark köpsignal för europeiska aktier.
3. Brexit kommer ge ordentlig volatilitet. På kort sikt går det att chansa på att det ger köplägen

Second opinion

Källa: Nordea

Både Nordea och Wells Fargo beskriver hur penningpolitiken inom Europa och Japan kommit till vägs ände. De ser båda också ett visst tryck uppåt på dollarn, styrt av ökande ränteskillnader mellan kontinenterna. Oljebedömningen ligger nära båda bankernas. Den enda punkten där det fanns en markant skillnad är att Wells Fargo inte tror på stigande amerikanska långräntor i vår (men ändå på att dollarn stärks och på stigande räntor på sikt).

Det finns ett tema som jag har starkare än de båda bankerna. Det är att om inte inflationen stiger så bromsar mogna ekonomier utanför USA. Det här finns i deras bedömningar men de pekar mer på behovet av strukturella förändringar av ekonomierna. Jag tror, helt krasst, att det är vänteläge till dess priserna på exempelvis olja börjar stiga eller valutorna försvagas. Strukturreformer ser jag, snarare än som realistiska alternativ, mer som ett sätt från pålästa individer att peka på hur de anser att visa länder borde förändra sin politik.

Tillväxten är Nordea mer positiv till än Wells Fargo. Det är ändå dock främst variationer på liknande teman. För båda bankerna har köpt bilden av dämpad men positiv utveckling, som IMF lanserat. Framför allt är båda bankerna inne på att det i närtid inte händer så mycket på efterfrågesidan. Startpunkten är svag och en viss återhämtning pågår men inte i någon mer omfattande utsträckning.

En reflektion är att å ena sidan är bedömningarna därmed relativt väl förankrade i professionella analyser men å andra kan förstås de stora likheterna, även mellan proffsens bedömningar, peka på blinda fläckar i bedömningen. Framför allt är det den här gången värt att notera att ingen riktigt har en stor smäll på radarn. Det är en helt annat situation än förra året vid samma tid då både Kina, oljekollapsen och Grexit debatterades livligt.

För att hantera det här är det viktigt att hålla ögonen på om nya frågor börjar trenda i de ekonomiska diskussionerna - för det här kvartalet kommer det antingen inga svanar alls eller så simmar det in svarta svanar ingen räknat med.