Så tänker jag om NAO och andra oljeinvesteringar

Värdepappret tittar på oljeservicebolaget NAO i senaste numret. Ja, hur ska man tänka kring olja? Frågan kanske inte är om det är köpläge utan för vem.

Svårt hålla fingrarna borta

När en av världens viktigaste råvaror backar 70 procent på ett och halvt år väcker det förstås värdeinvesterarnerven. Alla har haft en åsikt på vägen, så även jag. Här är några exempel

Första artikeln om mig på Nordnetbloggen handlade om varför jag avstod från Bonheur - "Norrmän hjälpte ”Gottodix” undvika bottennapp på börsen". Ett senare exempel var "Ett investeringscase för den nya oljemarknaden" (Nordnetbloggen). Där var jag inne på att aktier i bolag som ger service till befintliga oljeriggar hade fallit för långt. Synd att jag inte köpte Consilium som jag var inne på i det inlägget men tur att jag tvekade i övrigt för oljan hade långt kvar att falla. Däremot kom vi in och ur Lundin Petroleum hyggligt bra. Vi fick inte del i aktiens uppgång men fastnade inte heller i dess botten. Den senaste expeditionen har vi istället tagit i näraliggande aluminium genom Norsk Hydro. Det har jag skrivit om här på bloggen bland annat i "Aluminium och Norsk Hydro är värdecaset som oljan inte ger" och "Riskanalys Norsk Hydro".

Jag är med andra ord ingen främling för ämnet. Nu har olja studsat upp något. Det beror både på tillfälliga och mer långsiktiga, men osäkra, faktorer. Frågan är om det är köpläge eller inte. För att svara på det finns ingen väg runt en fundering kring världsekonomin framöver - för olja är makro.

Caset Nordic American Oil (NAO)

Jag funderar på det när jag läser en välskriven analys av Nordic American Oil (NAO) i senaste Värdepappret. Henning Hammar, känd bl.a. för sin mycket läsvärda blogg Investerarfysikern.

NAO är ett fascinerande litet bolag. Det består av åtta servicebåtar för den norska och brittiska oljeindustrin samt två båtar som ska levereras under 2016. Båtar är något av en underdrift i sammanhanget. Det här är snarare gigantiska flytande verkstäder, s.k. PVP-skepp (plattform suppy vessels).

Affärsmodellen är att hyra ut båtarna och bolaget har knappt några anställda. Fem personer allt som allt, som dessutom via ett holdingbolag, är ägare. Det medför självklart en betydande ägarrisk för en utomstående, så avgörande frågor är om modellen är tillräckligt transparent och ägarna av pålitliga. Svårt att bedöma men ledningen gör åtminstone vad den kan för att vara tydlig i sin kommunikation.

NAO har inte heller några lån i någon större utsträckning utan båtarna är främst finansierade med eget kapital. Nya båtar finansieras med nyemissioner. Det här gör att bolaget blir ett slags investeringsfond för den som vill få exponering mot oljeservice och, om marknaden håller, ett stabilt kassaflöde. Ingen dum idé. En typ av bolag som exempelvis Warren Buffet gillat genom åren (men då som huvudägare). Sikta på stabila kassaflöden och så eventuell belåning hos ägaren inte i bolaget.

De flesta andra bolag i branschen har en mer komplex struktur. De har dels en bredare exponering mot olika delar av oljesektorn, dels är det finansierade både genom lån och eget kapital. Det gör att det kan vara missledande att titta exempelvis på p/b-värdering i dessa bolag. För går det åt pipan ska banken först ha sitt och sedan är det inte säkert att det finns så mycket kvar även om det på pappret funnits bokförda värden.

Även NAO värderas dock lågt i förhållande till sin egna kapital - p/b ligger på 0,33. Förklaringen ges när man tittar man på resultatet för NAO, som bara funnits i två år. Kopplingen till oljepriset och främst efterfrågan på oljeservice är brutalt tydlig. Kostnaderna, exklusive avskrivningar låg stilla 2014 och 2015 på 28 miljoner dollar medan intäkterna föll från 52 miljoner dollar till 35 miljoner dollar. Det är drygt 30 procent.

Med andra ord helt i linje med oljan. En intressant detalj är att båtarna verkar ha god beläggning, så det är i princip pressade priser vi talar om. Ett så stort fall i värdet de nyköpta båtarna, det egna kapitalet, kan framstå som helt galet men då ska man veta att värden översvämmas inte bara av olja utan även av all typ av oljeutrustning. Det framgår exempelvis i "Insolvencies at UK oil services groups jump" (FT) och "Oil majors’ business model under increasing pressure" (FT).

Det är lätt att göra samma tankevurpa som Saudiarabien gjort om skifferoljan. Det spelar ingen roll om bolagen går i konkurs, så länge borrhålen i det exemplet och båtarna i det här finns kvar. Någon annan kommer, via banken, ta över verksamheten och driva den vidare om det går. Det kan också bli så att när priserna blir tillräckligt låga, så köper oljebolagen helt enkelt in den utrustning de behöver själva.

Om oljan fortsätter vara riktigt billig lär därför stora nedskrivningar av värdet på båtarna vänta. Samtidigt är NAO väl rustade att fortsätta hyra ut båtar till det pris marknaden erbjuder. Allt pekar därmed i samma riktning. Det är oljepriset som avgör affären.

Några grafer om oljan

Källa: TradingEconomics

Kopplingen mellan NAO och oljepriset framgår i grafen ovan. Efter en inledande IPO-skjuts uppåt har aktiepriset skuggat oljepriset. Oljan är dock en högst speciell råvara och det är en hel del annat som också har en nära relation till oljeprisets utveckling.

I grafen är kronans respektive eurons växelkurs mot dollarn inritade. Notera till en början att svenska kronan i praktiken är peggad mot euron. Under eurokrisen går kurvorna isär lite men sedan skuggar kronan euron. Inte konstigt då att Riksbanken sänkte räntan ännu mer senast, ECB har ju annonserat att det kommer en justering den 10 mars. Hade Sverige inte agerat så hade kronan stärkts. Det viktiga sambandet här är dock förstås dollarns relation till euron respektive oljan.

Källa: Fed St Louis

Nästa starka samband är mellan oljan och inflationsförväntningarna. Det finns en oro att tillfälliga, så kallade transitoriska, effekter ska förankra inflationen på en lägre nivå än idag. Det påverkar bland annat räntepolitiken runt om i världen. Det i sin tur påverkar efterfrågan på investeringar och förstås på olja.  Nästa samband.

Källa: Fed St Louis

Om det finns något normalläge för olja, vilket många skulle ifrågasätta, så ser kopplingen till börsen ut så här. Om utbudet förändras så rör sig börsen i motsatt riktning mot oljepriset. Logiskt - billigare olja ökar efterfrågan och sänker produktionskostnader. Om efterfrågan förändras så följer börsen med oljepriset. Det typiska exemplet är att i en överhettad ekonomi pressas oljepriset upp men det finns, fram till kraschen, köpare som vill och kan betala.

Förra året var det dock ett annat mönster. Den amerikanska börsen rörde sig sidledes. Den hjälptes inte nämnvärt av ett till en början utbudsdrivet fall i oljepriserna. När fallet blev tillräckligt stort och fick inslag av oro för efterfrågan i Kina rasade däremot den amerikanska börsen. När sedan centralbankerna stimulerade med mer pengar (ECB) och uppskjuten åtstramning (Fed) så återhämtade sig börsen.

Oljan följde med fram till Saudiarabiens utspel i november när ett nytt fall inleddes. Samma mönster igen, börsen reagerade inte förrän en tipping point nåddes i början av året. Då hade ett tillräckligt tryck byggts upp igen och all oro slogs på.

Lärdomen - bara för makroälskare

Jag lyssnade på Adam Gerge på Privata Affärers investerarkväll för något år sedan. Han fick frågan om det var något köp han ångrade. Han svarade att han vid ett tillfälle som ung, på sjuttiotalet, handlade med råvaror. Det gjorde han aldrig om. Tittar man på virrvarret av samband ovan är det lätt att förstå varför.

Lite undrar jag därför om inte renodlade värdeinvesterare tänker fel när de lockas av billiga råvarubolag. Den perfekta värdeinvesteringen, såsom de oftast analyseras, borde väl vara i bolag där affärsmodellen är enkel att utvärdera, omvärldens effekt begränsad och värdet i balans- och resultaträkning är tillförlitligt? Ingen av de kvaliteterna besitter råvarubolag.

Själv kan jag däremot lockas av komplexiteten i råvarubolag. Tar man exemplet är min tanke att det är ett sunt bolag som ger exponering mot röran jag beskriver ovan. Det lämpliga att tänka top-down kan man ju tycka olika om men jag undrar om det går att undvika i råvarubolag.  

Lite lurigt prislyft

Källa: IEA

Intresserade hittar många inlägg om oljan här på bloggen - en länksamling återfinns här. Hissversionen av oljemarknaden just nu är som följer. Utbudet flackar ut men på en hög nivå och någon riktigt trovärdig långsiktig begränsning för oljeproduktion är inte i sikte. Samtidigt fortsätter eftefrågan, trots allt, att stiga. Vid någon tidpunkt bör det ge balans och det vid ett högre pris än idag. Tillgången till mycket olja med högre andel rörliga kostnader vid utvinningen än vad som tidigare varit fallet gör dock att priset nog planar ut strax norr om femtio dollar. Vid någon tidpunkt är viktigt att tillägga. För på vägen dit ska det största oljelagret världen skådat betas av. Någonstans i den här utvecklingen kan det finnas ett värdecase för den som prickar rätt men även många fällor.

Tittar man mer kortsiktigt så är oljan, som vanligt, påverkad av flera tillfälliga effekter. Hit hör bland annat att färre gått kort i olja när årets oroliga start lagt sig. Liknande mönster syns för andra råvaror, som koppar. Tidigare i år var det många som löst sina långa positioner i dollar och kontanter flyttades från minusräntor till guld. Det var lite fakta ur grafer från det utmärkta twitterflödet Ole Hansen på Saxo Bank har. Vad betyder då detta? Jag tolkar in tre faktorer i det kortsiktiga rörelserna just nu.

För det första har risken för fortsatt prisfall minskat. Bakom det ligger inte minst att en stor del av oljemarknaden nu är överens om att frysa utbudet "‘Critical Mass’ of Oil-Producing Countries Agree to Freeze Production" (wsj).

För det andra räknar marknaden med att efterfrågan på olja stiger i år - "Oil market report" (IEA). Det finns också en tydlig trend att spekulera i starkare konjunktur igen. Ett läsvärt exempel är "Outlook for Financial MarketsMarch 2016" (Swiss Life). En av de viktigaste drivkrafterna enligt det investerarbrevet är att Fed signalerat fortsatt låg ränta och inget hänt som hotat ECB:s ökade stimulanser men världsekonomin samtidigt stabiliserats. Med andra ord ungefär den Goldilock Economy som jag skrev om i "Perfekta jobbsiffror för börsen".

För det tredje, tror jag, att råvaruspekulationer blivit ett sätt att förvara kapital. Med minusräntor och stigande priser på ädelmetaller som guld skulle mycket väl en del av prisökningen på olja eller koppar kunna kopplas till att det är ett någorlunda säkert sätt att få tillbaka pengarna om några månader. Särskilt som det inte syns någon markant svaghet på efterfrågesidan. Det märks på oljelagren som nu är mer än välfyllda - "Why oil speculators are turning to ships as floating storage" (The Globe & Mail).

Min reflektion

Så var är vi på riktigt kort sikt efter de senaste rallyt i olja? Min gissning är att de här två artiklarna är rätt ute - "The Commodities Rally Isn’t Built to Last - Friday’s U.S. trade data say markets predicting a global economic rebound are wrong and that the global economy is weak at best" (wsj) och "Commodity prices signal market bottom - Higher oil and metals suggest turning point in a vicious downturn" (FT).

I god stil är de naturligtvis motsägelsefulla. Å ena sidan ser oljemarknaden väl optismistisk och traderstyrd för närvarande. Det är svårt att se ett verkligt lyft med mindre än att världshandeln tar fart igen och där är vi inte. Å andra sidan finns det för första gången en stabilitet både i utbud och efterfrågan. Det verkar till och med finnas en viss vilja att köpa för att faktiskt vänta in bättre tider.

Lagren lär ge ett tryck nedåt hur man än vrider och vänder på det. Sedan behöver man se vad en nyvaknad dollar leder till och om räntorna börjar röra sig samt förstås vad Ecb gör. Det sagt, så är jag nöjd med vår investering i Norsk Hydro. Det är ju nästan olja och närmare än så vågar jag mig inte än så länge. Det får mer pålästa ta sig an.