Undervärderad krona är övervärderad börs

Kronan verkar vara svår att hålla nere och dollarn slirar. Ingen kombination kan vara sämre för börsen.

Vår dollarstyrda börs

Källor: FT och Riksbanken

Ett inlägg från slutet av förra året som blivit högaktuellt är "Knäcker kronan börsen 2016?". Utgångspunkten var att titta på börsen, mätt som SIXRX, med en amerikans ögon. Det vill säga i dollar och jämfört med deras S&P500. Jag har uppdaterat grafen från det inlägget ovan. Några av iakttagelserna var att:

• i stort sett rör sig Stockholmsbörsen som S&P500 plus valutaförändringen
• det finns en hävstång som gör att Stockholmsbörsen går upp och faller mer än dollarförändringen
• varje förändring ger en sektorrotation inom börsen från och till exportbolag respektive bolag med kassaflöden i Sverige

Valutarörelserna som skrämmer

Källa: TradingEconomics

Förklaringen till att nettoeffekten blir så stark är att Sverige är en liten öppen ekonomi och en övervägande del av våra bolag är exporterande. En slående iakttagelse är hur valutaberoende börsen är. Under den här perioden har dollarn rört sig inom ett spann på fem procent upp och ned. Euron ligger däremot i stort sett inom procents rörelse upp och ned. Det sistnämnda är inte en slump utan Riksbanken har mer eller mindre peggat kronan mot euron.

Det är logiskt eftersom eurozonen är Sveriges viktigaste handelspartner. Om kronan började stärkas mot euron skulle det slå dubbelt mot svenska exportbolag. Det skulle bli svårare att exportera till andra delar av Europa och svenska bolag skulle få en försämrad konkurrenskraft jämfört med eurozonens.

Peggen beror dock också på att Sverige är rädda för att bli en trygg hamn för valutaspekulanter om det blir mer oro i eurozonen. Det här inträffade förra året i Schweiz och Danmark. Effekten är att investerare antingen av spekulation eller som skydd snabbt ökar sina innehav i ländernas valuta. Det gör ju inte så mycket om det berörda landet är USA, som också såg stora nettoköp av sin valuta förra året. I en mindre ekonomi leder det dock till att kopplingen mellan valutan och den reala ekonomin blir svagare. Eller enklare uttryckt en spekulationsdriven förstärkning av kronan skulle slå hårdare mot exportföretagen än de skulle klara av.

Det finns ytterligare ett skäl till trycket uppåt på kronan. Det är slaget om inflationen. Om importpriserna stiger, som de gör om valutan försvagas, så stiger inflationen och vice versa. Ett skäl till att hela jorden pressar ned sina räntor är att alla vill ha den lilla inflation som finns att dela på.

Det här är bara en tillfällig effekt, för valutan kan inte försvagas i evighet, men centralbankerna jagar den ändå, eftersom man är rädd för att hushåll och företag annars förankrar sina inflationsförväntningar på en för låg nivå. Det är dessutom ett nollsummespel för den enes svagare valuta är den andres starkare. I längden blir därför valutakriget ett race to the bottom, där alla jagar varandra allt längre ned på ränteskalan.

Noll är redan passerat på flera ställen och många har börjat diskutera hur lågt det går att gå. Riksbanken har för sin del redan tagit höjd för att det snart inte går att sänka mer och står beredda att ingripa med valutainterventioner. Det är motsvarigheten till en devalvering i en ekonomi med rörlig växelkurs. Inget unikt i Sveriges historia men något vi ville bort ifrån efter 70- och 80-talen. På den tiden var det dessutom skenande inhemska kostnader som skulle dämpas och ekonomin som skulle kickstartas genom devalveringen.

Riksbanken fast i fångarnas dilemma

Nu är förutsättningarna helt annorlunda. Jag skriver rätt sällan om Sverige, helt enkelt eftersom det är sällan investeringarna i vår portfölj styrs av vad som händer här. Så är det inte den här våren. Sverige och Riksbanken har hamnat i fokus för valutaspekulanter. Ett riktigt populärt par är exempelvis att gå kort i pund och lång i kronor. Varför är det så? 

Det finns två förklaringar. Den första ges i "Surging Swedish economy raises questions over negative rates - Faster-than-expected growth poses policy concerns" (FT). Om räntesänkningar och valutainterventioner används överallt och valutor är ett nollsummespel, vem tror du får ge upp till slut? Många på marknaden gissar att det blir landet med högst tillväxt som i längden inte kan hålla emot utan måste acceptera att valutan sänks. För så länge både Sverige och eurozonen håller samma takt nedåt i sina räntor är det förstås bättra att satsa pengarna i landet med den bättre tillväxten. Det tvingar Sverige att göra mer, ha lägre räntor, för att matcha andra länder. 

Det här är ett fångarnas dilemma. Sverige behöver egentligen högre räntor men vill inte ligga över omgivningen. Därför sänker vi men eftersom omgivningen också sänker är vi direkt tillbaka i samma dåliga situation men med sämre förutsättningar.

Det leder till den andra frågan - hur lågt kan Sverige gå? "Sweden Captivates Traders Treating Krona as Canary in Coalmine" (Bloomberg) beskriver hur tveksamheten växer kring hur lågt räntor kan sänkas. Sverige uppfattas i det sammanhanget som ett internationellt test. Var tar det stopp? Ganska snart kan man gissa, ett tecken på det var att guldpriset inte bara steg på grund av oro tidigare i år utan även för att en del fondförvaltare valde tillgången framför kontanter för att slippa minusräntor. 

Så var är vi nu? Hela Riksbanksdirektionen, i princip alla ekonomer, många valutahandlare och flera internationella affärstidningar har pekat ut att kronan är undervärderad. Riksbanken har dock samtidigt sagt att den vill hålla nere kronkursen, särskilt mot euron. Helst ska euron inte glida för långt från 9,20. Målet är framför allt att fördröja förstärkningen. Det kan dock visa sig farligt att försöka hindra en studs genom att i praktiken trycka ned fjädern som riskerar att skjuta iväg kronan. För ju större felvärdering, desto större kan rektionen bli när den väl kommer.

Andra chansen

Källa: Twitter

Är det då kört? Nja, inte riktigt för det finns ett land till vars förutsättningar påminner om våra. Det är USA. Jag har flera gånger pekat på grafen ovan. Den stora nettospekulationen i dollar har nästan ebbat ut. En annan fråga är om det är rimligt att dollarn försvagas mot euron och yenen. USA har en BNP-tillväxt över jämviktsnivå och fallande arbetslöshet. Eurozonen och Japan har nolltillväxt eller nära på. Långräntor i USA ligger på två procent mot noll i Japan och bara aningen högre i Europa. 

Ett rimligt scenario är att det som kallades central bank divergence inför året kommer igång igen. Det vill säga att räntebanan i USA går uppåt medan den går nedåt i eurozonen. Det skulle kunna driva upp dollarn mot euron igen. Om då kronan bara stärks en aning mot euron kanske det landar bra. 

Det är dock många kanske i det antagandet för exempelvis det allt stabilare oljepriset kombinerat med den ändå osäkra ekonomin kan mycket väl leda till att dollarn inte stärks tillräckligt för att rädda ekvationen. 

Min reflektion

Mitt huvudscenario i "Inriktning för investeringar q1 2016" var att dollarn skulle stå i 8,25 vid kvartalets slut. Idag stod den i 8,18, så det var inte så dåligt gissat så långt. Blickar jag framåt undrar jag om inte den nedgången snart bryts. Det får jag fundera mer på när det snart blir dags för först makrobedömning och sedan inriktning för investeringar för andra kvartalet.

Här och nu är min reflektion att kronan är börsens största risk för närvarande. Den är dessutom i ett riktigt farligt läge, där kronan verkar vara fast i en uppgång. Det är en risk man behöver ha koll på även om vi för vår del inte gör något precis just nu.