Suck Telia, byt strategi!

Kommissionen sa som väntat nej till Telias partnerskap med Telenor i Danmark. Nu borde bolaget vända blicken österut, mot besluten som faktiskt spelar roll.

Telia har ett problem

Källa: Börsdata

På ytan är Telia en fin kassako i vilken utdelningsportfölj som helst. Runt 6 procents årlig utdelning år ut och år in. Försäljningen stiger visserligen inte mer än marginellt, vilket den streckade röda linjen ovan visar. Marginalerna faller men det är från en hög nivå - rörelsemarginalen har sedan 2010 backat från 30 till 20 procent. Bakom förändringarna ligger en strukturell förändring, som jag tänkte återkomma till nedan. Till en början tänkte jag bara visat att de fallande marginalerna är en dold och ganska akut värdefälla i Telia.

Källa: Börsdata

Jämför med förutsättningarna i en annan kassakossa - Axfood. Bolaget har haft en direktavkastning på dryga 5 procent, som fallit tillbaka till under 3 procent när aktiekursen stigit. Rörelsemarginalerna ligger stabilt runt 3,5 procent. Precis som för Telia har försäljningsökningen varit modest, runt 3 procent och alltså ungefär i takt med bnp.

Med andra ord två sömniga, lönsamma, bolag där åren rullar på utan sådär värst spännande händelser. Axfoods aktiekurs har dock mer en tredubblats från nivåerna före och direkt efter finanskrisen. Telia däremot har inte rört sig alls. Förklaringen är att Telia inte fått del av den multipelexpansion som alla bolag med stabila kassaflöden kunnat räkna hem när räntan sjunkit. Aktier som upplevs ge en säker avkastning har fungerat som substitut för att placera i obligationer.

I Axfood är det här en synlig risk att ta ställning till inför eventuella räntehöjningar. Problemet för Telia är att aktien mycket väl kan få del av den nedsidan även om den aldrig kunde plocka hem uppsidan. Är det, som jag tror, förväntan om fortsatt lägre marginaler som förhindrat högre multiplar i Telia, så kommer en räntehöjning slå lika hårt mot Telia som mot Axfood. Skillnaden är att i Axfood, kanske, multiplarna ska ned till historiska nivåer. I Telia ska de ned från historiska nivåer till nya lägre nivåer som kan försvaras av de lägre marginalerna och den stillastående försäljningen.

Risken är att om den nedgången kommer blir det en osäkerhet kring både bolag och aktie vilket ger ett negativt momentum. Något i den stilen, som jag skrivit tidigare om i "Disneys dilemma", var det som i somras hände när plötsligt hela marknaden skulle sälja allt med beröring till kabelteve - inklusive genuint starka bolag som Disney.

Antalet kunder på många av Telias marknader planar redan ut eller till och med faller. Det samma gäller intäkten per kund. Det sista är förstås ett ännu större problem. Problemen finns i alla produktkategorier. Telefonin lever redan med det. Kabelteve är tydligt på väg in i ett teknikskifte till strömmade medier. Konkurrensen inom bredband har dock gjort det svårt att tjäna pengar där med. Det finns inte heller några tydliga geografiska mönster vad gäller trenden, även om lönsamheten från början skiljer sig åt. Telia tappar kunder både i Danmark och Kazakhstan, sedan finns en del förvärvad tillväxt som håller uppe siffrorna. Allt det här framgår i bolagets exemplariskt välgödda kvartalsrapport (stort beröm för den och särskilt den informativa excelfilen - kolla gärna in den).

Det kan alltså finnas en riktig värdefälla i Telia, dvs. att det som ser ut som billiga och stabila kassaflöden och direktavkastningar, visar sig dölja ett bolag med stora problem. Lite i bakhuvudet ska man ha att teknikskiften ofta har en tipping point. Tänk exempelvis på övergången från fasta till mobila telefoner. Finns det unga människor som flyttar hemifrån och skaffar ett fast abonnemang fortfarande?

Strategins betydelse

Det viktigaste för att köpa in sig i den fina nuvarande avkastningen i Telia är därför att vara trygg med att bolaget har en stark strategi för kommande år. Tyvärr är det svårt att hitta argument för att så skulle vara fallet.

Ska jag försöka mig på att beskriva vad Telia försöker åstadkomma är det att via bredbandet etablera nästa generations kabelteverelation med kunderna på mogna marknader. Målet är att du ska se på din bredbandsleverantör på det sätt som du tidigare sett på kabeltevebolaget och betala premium för att få bra distribution av bra innehåll. Problemet med det är att till skillnad från kabelteve verkar det inte finnas några tecken på att distributörerna lyckas skära in i innehållsproducenternas vinster. På nätet betalar du för att titta på Disney via kabelteve för att ha ett kanalpaket från en ofta påtvingad distributör.

Samtidigt sitter Telia, för övrigt precis som Disneys kabelteve, på stora fortfarande tickande vinster från den gamla verksamheten, så en ny affärsmodell är inte helt lätt att implementera utan att vinsterna krymper. Nya konkurrenter, som exempelvis Bahnhof, kan pressa bredbandspriserna och försök att mjölka producenterna har hitintills mött motstånd från myndigheterna som kräver nätneutralitet (du får inte mot betalning prioritera någons signaler i nätet). I den här delen av strategin finns alltså ingen trovärdighet just nu. Något måste förändras. Utöver alla andra problem sitter Telia dessutom med en verksamhet i Spanien som inte följer strategin och inte går att sälja.

Samtidigt lägger Telia en hel del resurser på att försöka utnyttja gamla kunskaper på nya marknader. Här är strategin istället att, på olika mer eller mindre lagliga sätt, få access till kundbaser som ännu inte tagit samma tekniksteg som de mogna marknaderna. Det är som att kombinera Tele2 och Millicom i ett bolag. Det finns skäl till att Kinnevik inte gjorde det.

Nu är det inte så att de nya marknaderna är befriade från problemen på det gamla marknaderna. Även här är den organiska tillväxten i antal kunder låg och intäkten per kund på många marknader redan fallande. I realiteten är Telia alltså ett bolag med starkt kassaflöde men svag tillväxt som använt sina resurser för att köpa bolag i öst med starkt kassaflöde och svag tillväxt. Courtaget i den affären är de mutor bolaget betalat.

Ett tredje, mindre, del i den röriga strategin är köpet av en del av Spotify. Tanken här är att få den vertikala hävstång som det inom kabelteve varit att äga både innehåll och distribution. Tänk Disney eller Viasat som exempel eller för den delen Bonniers historik inom tidningsmarknaden.

Det där var min beskrivning - så här beskriver VD:n Johan Dennerlind strategin för Telia:

TeliaSonera befinner sig på en förändringsresa för att bli den nya generationens telekombolag och vi kommer att uppnå det genom att förstärka vår kärnverksamhet och undersöka möjligheter i närliggande områden. För att lyckas behöver vi driva på innovationen inom hela koncernen för att förbättra kundupplevesen och få fram ny relevanta tjänster. Vi kommer att samarbeta med partners för att särskilja oss och få fram tjänsterna snabbare. Under det senaste kvartalet har vi tagit flera initiativ, speciellt inom musik, vilket blev tydligt genom vårt nya partnerskap för innovation med Spotify.

Lagarna är inte obegripliga

Var strategin lätt att hänga med i? Nej, det tycker inte jag heller. En effekt av det inom Telia verkar vara diverse livsuppehållande åtgärder snarare än verkliga strukturgrepp. Ett sådant var att varken köpa mer eller sälja allt på den olönsamma danska marknaden. Istället fattade bolaget det, från legalt perspektiv, märkliga beslutet att försöka sig på ett lokalt partnerskap med Telenor.

Den som kan något om konkurrensrätt vet att telekom klickar i många av boxarna i myndigheternas checklista. Koncentrerade marknader, statlig reglering, accessproblematik, både horisontell och veritkal integrering för att maximera den egna marknadsställningen, diverse tekniska samarbeten (som delade master o.d.), investeringar som ger inträdesbarriärer och tjänster som är allmänna nyttigheter som politiken vill att de ska vara gränsöverskridande. Det finns helt enkelt ett skäl till att staten i de flesta länder tycker att telekom utöver konkurrensreglerna även ska regleras genom separata myndigheter. I Sverige är det PTS som kompletterar Konkurrensverket.

Digital infrastruktur är därtill ett högprioriterat område för staten. Det har Google och Disney fått erfara under våren, "Google’s $6 Billion Miscalculation on the EU" (Businessweek) respektive "EU goes after Mickey Mouse in latest antitrust charge" (The Verge). När Telia och Telenor bestämde sig för att chansa på att slå i ihop sina danska verksamheter var det således inte utan vetskap om riskerna.

Den som vet lite till om lagstiftningen vet att samarbeten ofta bedöms hårdare än rena försäljningar. Inget konstigt i det. Marknaden blir ju inte bara av med en spelare utan även en potentiell framtida konkurrent om bolagen väljer partnerskap istället för köp. Dessutom ger samarbeten vägar rakt mellan bolagens ledningar som kan leda till karteller på andra marknader. Det är därför svårt att förstå hur Telia och Telenor tänkte när de valde precis den här vägen i Danmark.

Resultatet blev det väntade - "Telenor, TeliaSonera quit Danish merger in warning sign for future M&A activity" (Mobile World). Bolagen hade kokat ihop ett underligt förslag där de först skulle slå ihop sina verksamheter och sedan för att värna konkurrensen skulle upplåta utrymme till en ny ännu inte identifierad fjärde operatör på marknaden (men inom deras infrastruktur). Snurrigt, komplicerat och framför allt juridiskt helt orealistiskt. Typexemplet på ett affärsupplägg format på ett advokatkontor. För om det verkligen hade varit en bra idé att, på de premisser Telia och Telenor dikterade, nyetablera ett nytt bolag via befintliga nät, så hade det förstås varit en ovanligt dålig idé att slå ihop Telia och Telenor och lämna vägen öppen för en ny konkurrent. Självklart såg kommissionen igenom det här upplägget.

Ett annat pedagogiskt problem för bolagen är att förklara varför de å ena sidan tycker att lönsamheten är för dålig och å andra sidan vill vara kvar på marknaden i ett gemensamt bolag. Den enda rimliga förklaringen är ju då att de vill sänka konkurrenstrycket. Det hade varit betydligt svårare för kommissionen att vinna en process om endera parten hade sålt sitt innehav med hänvisning till att Danmark var en marknad de ville lämna.

Telias strukturproblem

Frågan är varför bolagen ens försökte genomföra det här upplägget. Det är rätt tydligt att Telia och Telenor begrep sitt hopplösa juridiska läge när de vek sig för kommissionens invändningar och återkallade affären. I andra sammanhang brukar just telekom vara en bransch där aktörerna inte har så mycket emot att processa i domstol i konkurrensfrågor. Det kostar inte så mycket, jämfört med andra branscher, att leva med den osäkerheten. Folk byter inte på kort sikt operatör bara för att det är osäkert om det blir en sammanslagning eller ej. 

Varför gav sig då Telia in det här samarbetet? Förklaringen är att Telias danska vinster inte täcker framtida investeringsbehov i landet. Ebitda-marginaler före engångskostnader på runt 11 procent räcker inte. Den svenska verksamheten ligger, som jämförelse, på drygt 37 procent och i Euroasien är 50-60 procent normen.

En försäljning av verksamheten i Danmark hade alltså varit ett vettigt alternativ. Det vore i så fall inte det första svenska företag som upptäckte att konkurrensen "over there" inte riktigt är det vi är vana vid här hemma. Till skillnad från Spanien, där det varit svårt att hitta köpare, hade det dessutom säkert varit en möjlig väg. Det är ju det osentimentala spåret som Tele2 har valt. Men ok, det är rimligt att Telia ser Norden möjligen inklusive Baltikum som en hemmamarknad. Vem vet, det kanske finns några synergieffekter att kunna erbjuda nordiska företag tjänster och möjligen (mer tveksamt) motsvarande även för privatmarknaden. 

Gör något!

Nu sitter dock Telia med ännu ett olöst problem. Svårt att sälja i Spanien, mutproblem och politisk osäkerhet i Euroasien och ofullbordad konsolidering i Danmark. Allt det här medan branschen genomgår sin kanske största och svåraste strukturförändring sedan mobiltelefonin kom. Samtidigt är som sagt aktiekursen troligen dopad av den låga räntan. Det osar katt minst sagt. 

En rimlig och värdeskapande åtgärd vore att renodla företaget. Sälj eller dela ut verksamheten i Euroasien, sälj i Spanien och Danmark. Växla över till en mer innehållsdriven strategi där det stora kundregistren är säljargument för nya tjänster. 

Lite som det där andra bolaget, vad heter det nu igen... just det Kinnevik. Det har visst en telekomoperatör som heter Tele2. Kolla in deras strategi, både bolaget och huvudägaren är något på spåren.