HM i 10 grafer - vad kräver aktien för tillväxt och marginaler?

Går det att plocka isär HM-aktien så att tillväxten i försäljning ställs mot de platta marginalerna? Jag gör ett försök att förstå vad priset består av för antaganden.

Tillväxtkramare mot marginalfanatiker

För det allra mesta är min väg in i investeringar bolagets verksamhet, branschen och ekonomin i den ordningen. Därefter tittar jag på siffror, först bolagets och sist aktien. Det leder ofta tanken fel att börja i andra änden - med aktien. Det är lätt att i huvudet konstruera det bolag som man vill att aktien ska försvara. Borde inte den här aktien som gått ned och nu är så billigt sett till bolagets bokförda värde vara värd att köpa? Eller om nu aktien har gått så här bra och tillväxten fortsätter, var ska det då sluta. Aktien dikterar bolagets framtid och man själv hänger på.

Ibland är det dock spännande att göra tvärtom. Utifrån siffrorna försöka bena ut vad det är som är inprisat och sedan börja resonera kring det. Det gäller särskilt när det finns en pågående diskussion om hur kända fakta ska värderas. Så är fallet i HM.

Analytikerna slåss om tillväxt eller marginaler ska väga tyngst. I dag, när det kom svaga försäljningssiffror, gick genast exempelvis "Bernstein: Förväntningarna på aktien måste komma ned" (Affärsvärlden) och "Ulf Petersson: Överreaktion i H&M-aktien" (di.se). Marknaden som helhet dömde hur som helst ned aktien knappt 2 procent på nyheten.

I det här inlägget tänkte jag försöka bena ut vad det egentligen är för antaganden som ligger i det där med tillväxt mot marginaler i HM. Går det att se det bara med hjälp av den fantastiska tjänsten Börsdata.se och lite andra data från nätet? Jag ska prova.

Innan jag går lös måste jag ändå slå fast det självklara en gång till. En diskussion om HM handlar egentligen om konsumtionsvanor som fast fashion och sporttrenden, nätet kontra butiker, leverantörsstyrning, globalisering och timglaskonsumtion med mera. Inget av detta tänkte jag ta upp idag. Eller ens den uppenbara frågan om kläderna är snygga och köpvärda. Nu kör vi.

Stabil värdering av HM:s försäljning

En första iakttagelse är hur stabil värderingen av HM varit de senaste femton åren. Aktien ligger idag på ett p/s-tal på 3,1, dvs det är vad man får betala för att köpa en försäljningskrona i HM. I grafen ovan är den gula linjen aktiekursen om aktiekursen legat konstant på den nivån. Notera att aktien inte avviker särskilt långt från den nivån. Den hettar till lite runt 2007 och backar därefter. I stort sett har aktien vandrat stadigt uppåt med försäljningen.

Vad är det då som förklarar p/s-talet? Ett användbart samband är att multiplicera p/s-talet med vinstmarginalen. Det ger p/e-talet enligt formeln

(p/s)/(e/s)=p/e

Jag fick i en kommentar kritik för att jag i god ekonomstil skriver formlerna så att de går att lösa ut att p=p. Jag ber er matematiskt skolade om ursäkt för denna genväg men orsaken är att jag vill fokusera på de ekonomiska sambanden. Den som vill se hur det egentligen ska se ut kan kolla in formeln jag klippt in längre ned i detta inlägg. I samma veva tänkte jag kommentera att graferna från Börsdata inte har någon högeraxel när det är flera mått med. Tanken är att visa sambanden, inte nivåerna. Även detta vet jag irriterar en del läsare men jag hoppas på överseende. Nåja, det var en parentes. Åter till analysen

Tittar vi på nuläget för HM är sambandet ovan att P/s-talet är 3,1 och alltså har varit rätt konstant länge. Vinstmarginalen ligger på 12,8%. Det ger ett p/e-tal på 24. För fem år sedan låg p/e-talet på 20. Vad är det som har hänt?

Marginalerna har bromsat in

Förklaringen ges av bilden ovan. Försäljningen har tickat på men marginalerna som växte en period i början av millenniet har först planat ut och sedan fallit tillbaka något. Sedan 2010 är det sämre vinstmarginal (e/s) som förklarar det högre p/e-talet. De sämre marginalerna har dock inte slagit igenom i en lägre multipel för p/s-talet. Här har vi antagligen ett liknande fenomen som det jag beskrev i "Suck Telia, byt strategi!" häromdagen.

Istället för att få del av den allmänna multipelexpansionen när räntan fallit och förväntningarna stigit har HM fått behålla den för bolaget mest stabila p/s-värderingen trots fallande marginaler. Med andra ord, HM tillhör de bolag som kan få se sina multiplar pressas av högre räntor.

Det här leder vidare till två frågor. För det första varför har marginalerna bromsat och för det andra är det ett problem? Om vi börjar med den första frågan. Orsaken. I grafen ovan är tre viktiga marginalmått inritade.

Bruttomarginalen, eller omsättning i förhållande till kostnad för sålda varor, är ett av de viktigaste måtten inom detaljhandel. Det är rätt basic för en handlare att sälja varor dyrare än de köps in för. Det här har varit ett problem för exempelvis GAP, som i den hårda amerikanska konkurrensen stegvis fått se sin bruttomarginal krypa ihop. I det här blocket ryms också den på många sätt intressanta diskussionen om vilken ersättning leverantörer, särskilt de i fattigare länder, ska få.

Tittar man på bruttomarginalen känns dock, ännu så länge, diskussionen lite överdriven för HM. Den viker något runt 2011 men den verkliga prisspressen och kostnadstrycket har inte synts till. Linjen är i huvudsak stabil. Här finns det dock ett tungt tryck under hösten, som ledningen redan varnat för, dyrare dollar slår mer på inköpskostnader än på intäkter. Risk för sämre bruttomarginal i nästa kvartal således.

Fortsätter man med rörelsemarginalen med (EBIT) och utan (EBITDA) avskrivningar inräknade blir förändringen lite tydligare. HM har ökade kostnader för att bedriva verksamheten. Den viktigaste av dessa är förstås den stora lanseringen av e-handeln. Investeringarnas växande roll syns genom att EBIT och EBITDA går isär mot slutet av perioden.

Är investeringar förklaringen?

Frågan är om det är en tillfällig satsning på investeringar som sedan kommer ge växande avkastning framöver. Nja, det syns inte riktigt när man, som ovan, tittar på kassaflödet. Investeringarna, capex, ligger relativt konstant. Faktum är att andelen operativt kassaflöde som når hela vägen till det fria kassflödet snarast är högre nu än perioden före 2011. Det är helt enkelt svårt att se att det skulle vara en investeringstung period som bromsat marginalerna.

Kanske är det helt enkelt så att HM gynnades av en stark krona för några år sedan och sedan har missgynnats något av samma fenomen de senaste åren. Ett möjligt antagandet om HM är att bolaget rullar på en beprövad affärsmodell på nya marknader men att bolaget redan nått sina möjliga skalfördelar. Det är inte en orimlig tanke. I det scenariot är svängningar i marginalerna bara ett utslag av att den takt nya marknader etableras, eftersom vinsten antagligen sjunker initialt. Möjligen är det därför rimligt att tänka sig marginalerna som relativt stabila framöver.

Effekten av försäljningstillväxten

Om marginalerna är konstanta, så kommer HM:s vinst stiga i takt med försäljningen. Den har stigit 10,5 procent per år de tio senaste åren. Det vore ett helt eget inlägg att djupdyka i det rimliga i den nivån och hur länge det kan hålla i sig. Här tänkte jag utgå från att det är den långsiktiga tillväxttakten för både försäljning och vinst samt med utgångspunkt i det fundera kring vilken marginal HM då behöver för att försvara sin aktiekurs.

För att göra det återvänder vi till formeln ovan, men nu något omskriven:

e/s=(p/s)/(p/e) dvs vinstmarginalen är just nu 3,1/24=12,8%

Ovan konstaterade jag att p/s är en multipel marknaden hållit (någorlunda) konstant medan p/e-talet rört sig. Går det att säga något om vad p/e-talet för ett bolag med en viss tillväxt är? Jodå.

Ovanstående är en lite krångligare formel än jag brukar använda här på bloggen. Den som vill läsa mer om den hittar en utmärkt presentation här. Jag tänkte nöja mig med att beskriva den verbalt, eftersom det ger en bra bild av vad det är som styr värderingar. P/e-talet förklaras av:

1. Hur hög andel av vinsten får aktieägarna? (payout ratio)
2. Hur snabbt växer bolagets vinst? (g)
3. Hur hög är risken i investeringen? Vilken ränta ska kassaflödet diskonteras med? (r)

Det här är nyttigt samband att få in i blodet, oavsett hur djupt man vill räkna. Guiness har ett högt p/e-tal eftersom bolaget delar ut en hög andel och risken att folk slutar dricka öl anses vara låg. Netflix har ett högt p/e-tal, eftersom marknden ser goda tillväxtmöjligheter. HM har traditionellt förtjänat sitt p/e-tal genom alla tre boxarna. Därav namnet kvalitetsbolag.

I just den här formeln har beräkningen delats upp i två delar. En första period med hög tillväxt och en andra period med konstant, evig, tillväxt. Det är en vanlig modell i kassaflödesvärderingar. Att svansen är evig spelar inte så stor roll om diskonteringsräntan är någorlunda hög.

Tillväxttakten, g, har jag redan avhandlat ovan. Hur ser det ut med de bägge andra variablerna?

Tillfälligt lägre utdelningsandel?

Utdelningsandelen i HM är hög. Det är bara att glädjas åt att det finns bolag som växer och samtidigt kan dela ut sina vinster. Nu har bolaget trendat nedåt några år. Förklaringen är att HM håller sin utdelning relativt konstant. Den höjs inte i takt med försäljningen. Jämför med försäljningsgrafen ovan, så framgår det att de båda matchar varandra perfekt. Högre försäljning ger lägre utdelningsandel, åtminstone på kor sikt. Med andra ord inget att fördjupa sig alltför mycket i.

I beräkningen nedan använder jag genomsnittet för perioden 86 procents utdelningsandel.

En intressant förändring i risken

Det är nyttigt att själv räkna på ett bolags kapitalkostnad (WACC). Frågorna på vägen om belåning och risk är bra att fundera kring. Samtidigt tycker jag egentligen att diskonteringsräntan för ett bolag ska vara vad ett typiskt bolag i samma bransch och vid samma tidpunkt diskonteras med. Resten är trots allt ledningens, förhoppningsvis, kloka avvägningar.

För HM ger sidan Guru Focus ett WACC på 8,1 procent. En utmärkt resurs för värderingar erbjuder det amerikanska universitetet NYU. Där finns bl.a. kapitalkostnader per bransch. Där framgår bland annat att diskonteringsräntan (WACC), dvs. risken om investerare vill ha betalt för, är högre för onlinehandel är högre än för klassisk retail. När HM skiftar över till den branschen ska alltså, allt annat lika, p/e-talet sjunka. Det här stämmer också i det konkreta exemplet för HM:s kapitalkostnad är högre än snittet för branschen, även om det också beror på bolagets låga belåning.

Lägre p/e-tal är kanske inte den intuitiva känslan för IT-bolag. Förklaringen till att det är tvärtom ligger istället i att de ofta tillskrivs höga tillväxttal. En särskild omständighet just nu är de låga räntorna. I beräkningen på NYU är den riskfria ränta som används 2,2 procent. Det är visserligen vad en amerikansk tioårig obligation kostar men antagligen inte den nivå som faktiskt används vid värdering. Troligen har marknaden tagit höjd för högre räntor än så i sina värderingar. Det framgår om inte annat från nivån på hela börsens p/e-tal och på att riskpremien ligger relativt konstant när aktörer tillfrågas. Det här har jag skrivit om i tidigare inlägg.

En gissning är att en rimlig kapitalkostnad för HM ligger i spannet 8-10 procent.

Effekten på aktien av lite olika värderingar

Börsdata ger många spännande alternativ för att testa vilken värdering som ligger i aktiekursen. Grafen ovan ger Grahams metod med hans ursprungliga antaganden. I dessa ingår att stabila bolag som inte växer ska ha ett p/e på 8,5. Det är väl lågt i en lågräntemiljö. Sannolikt borde avkastningskravet e/p vara lägre och p/e-talet därmed högre. Det sagt ger en klassisk värdering enligt Graham med 10,5 procent som tillväxtantagande ovanstående graf.

Fortsätter vi titta på värderingarna som Börsdata erbjuder är ovanstående en dcf med en tillväxtperiod på 10 år, en tillväxt 10,5  och med kapitalkostnaden 8 procent. Kombinera den med insikten om att p/s varit ganska stabilt och frågan är om det inte är ungefär de här nivåerna som är inprisade.

Värt att notera är att om ovanstående antaganden bibehålls men kapitalkostnaden höjs till 10 procent så slår det hårt på kursen. Det är en förändring som inte vore avlägsen om räntorna började stiga.

Vad blir då rörelsemarginalen?

Nu finns det siffror att stoppa in i formeln för p/e-tal ovan. Här kan det uppfattas som ett cirkelresonemang men nuvarande p/e-tal på drygt 24 skulle kunna tänkas bestå av följande antaganden (poängen är att synliggöra dessa).

1. En förväntad utdelningsandel på 86 procent
2. En förväntad försäljningstillväxt på 10,5 procent (i tio år och därefter 4 procent)
3. En högre kapitalkostnad, 10 procent, än vad HM har idag.

Med ett p/s-tal på 3,1 ger det ett krav på vinstmarginalen som är:

(e/s) = (p/s)/(p/e) = 3,1/24,5= 12,7%

I genomsnitt de tio senaste åren har vinstmarginalen legat på 77 procent av rörelsemarginalen. Om det är ett rimligt förhållande skulle kravet på rörelsemarginalen vara 16,5 procent med ovanstående resonemang, vilket den alltså blir (se nedan). Men igen, observera att det här främst var ett resonemang för att lyfta fram hur siffrorna sitter ihop inte räkna på rätt nivåer.

Slutsatser

Några reflektioner från den här genomgången förutom att det är roligt med Börsdata. Den som likt mig följer HM kan ta med sig att viktigast är att bolaget fortsätter växa drygt 10 procent per år. Det har egentligen inte kommit något mer djupsinnigt som tyder på att så inte skulle vara fallet. Marginalerna  är relativt pressade nu men faller de inte mer är det snarare en uppsida i aktien. Slutligen är det intressant att värderingen har ett visst skydd mot högre kapitalkostnader. 

Syftet med den här genomgången var att få en känsla för sambanden men ska jag ändå avsluta med något om aktien är det att det gladde mig att de pressade marginalerna verkar vara inprisade till ganska lågt ställda krav på försäljning och risk.

Ett argument för att lägre pris på HM är ett köpläge.