SSAB - konkurs eller köpläge?

Ska man köpa ett bolag på dekis med svåra problem med konjunkturen? Kanske, om det är billigt för så är det ofta med värdeinvesteringar. Priset går ned men sällan utan anledning.

Det kan inte vara lätt att vara värdeinvesterare just nu. Vad ska man välja? Havet är breddfullt med industri- och råvaruaktier till låga värderingar. Åtminstone när värderingarna baseras på försäljning (p/s) eller eget kapital (p/b). Ett bra exempel är SSAB - vad sägs om att betala 25 öre per fösäljningskrona? Före finanskrisen kostade det fem gånger så mycket. Eller varför inte köpa en krona eget kapital för 33 öre? Den kostade sju gånger så mycket 2007.

Källa: Börsdata

Tyvärr visar det som verkar för bra för att vara sant vara just det. För bra för att vara sant alltså. En aktie är som bekant värd nuvärdet av framtida kassaflöden samt restvärdet. Den som gick in i SSAB för 10 år sedan har fått ett negativt kassaflöde per aktie på 100 kronor. Bättre investeringar kan man ju göra. Nu är i och för sig det negativa kassaflödet för 2014 och 2015 främst kopplat till sammanslagningen med Rautarukki. Den ska förhoppningsvis bidra till ett bättre resultat på sikt.

Källa: World Steele Association

Stålindustrin är dock inget under av glädjesignaler just nu. I den senaste uppdateringen av produktionssiffror var det ner några procent på årsbasis. Det berodde dock helt på lägre kapacitetsutnyttjande.

Källa: World Steele Association

När är billigt köpvärt

Källa: Börsdata

För den som kliver in på något av SSAB:s stålverk måste det vara abstrakt att verksamhetens överlevnad är hotad. Försäljningen är, som framgår av grafen ovan, relativt stabil. Kan bara bolaget få betalt för stålet igen är köpläget nästan för uppenbart. Inte under hela millenniet har det varit så billigt. Det är klart det kliar i fingrarna på en värdeinvesterare.

När ska man då köpa det billiga bolaget med, främst, externt skapade problem. Jag läste en mycket intressant artikel i ämnet idag. "James Tisch Investment Philosophy And Some Thoughts On Loews" (Valuewalk). Där beskrivs bland annat hur investmentbolaget Loews köpte upp nybyggda oljetankers för under skrotvärdet i början på 80-talet. En oljeboom hade drivit upp produktionen av nya båtar i mitten på sjutiotalet men efter den andra oljekrisen i slutet av decenniet var det ingen som vill köpa nya båtar längre. All nybyggnation avstannade.

Loews bettade på att köpa båtarna och låta de stå något år. När de senare vände tjänade de multum. Formel 1a för värderinvestering således och onekligen med en del likheter till samtiden. En viktig poäng var att det fanns en plan b - helt enkelt skrota båtarna och sälja plåten. Tro på uppsida och en begränsad nedsida således. Hur motsvarande ut för stålet?

Några bilder att ha i bakhuvdet

Produktion och efterfrågan av stål 2003 och 2013 Källa World Steel Association

Ovanstående bild har jag använt några gånger tidigare (vilket märks på att den börjar bli lite gammal). Poängen håller dock. Kinas förbrukning av stål har ökat men produktionen har vuxit så mycket att landet nu är en nettoexportör. Det här var dessutom innan inbromsningen i kinesiska investeringar och industriproduktion. Sannolikheten att Kina börjar importera stål i stora mängder igen är därmed nästan noll. Lägg till det att stål har gått samma väg som alla andra insatsvaror. Investeringarna i nya produktion matchas inte av efterfrågan.
 

Källa: World Steel Outlook

Martin Lindqvist fick en fråga på kapitalmarknadsdagen för ett år sedan om han trodde att de gick att komma tillbaka till de höga marginalerna från före finanskrisen. Han gav det korta svaret "those days are gone". Det verkar onekligen vara ett riktigt svar av flera skäl. För det första kommer Kina med flera knappast ha behov att importera, för det andra har överhettning i deras ekonomier lagt sig och med den har marginalerna landat och jämnat ut sig över världen. För det tredje finns det ett kroniskt överskott på stål.

Källa: World Steel Outlook

Nästa fråga är vad som skulle kunna ersätta guldåldern för några år sedan. Stål lär vi väl ändå fortsätta utnyttja. Därtill var det visserligen ett hack i efterfrågekurvan ovan men den fortsatte trots allt uppåt därefter. I våras hade jag ett inlägg om att "Med 2011 som basår ser verkstad dyrt ut". Valet av år var ingen slump. Det verkar ha varit det minst onormala året vi haft efter finanskrisen, åtminstone inom industridelen av ekonomin. Det stämde bra i den jämförelsen och det stämmer bra här. Titta på ebitda-bilden ovan. Ska man dra en linjen vid något år är 2011 onekligen en kandidat.

Tittar man på motsvarande för SSAB så 2011 året med den bästa ebitda-marginalen efter rekordåren. Övriga år har varit riktigt dåliga, så ska SSAB överleva är det nog åtminstone den nivån som krävs. Det här går att labba lite med genom sambandet att vinstmarginalen multiplicerat med vinstmultipeln och försäljningen blir priset. Där marginalen och vinstmultipeln är fasta medan försäljningen och aktiepriset är det man labbar med.

 px=(e/s)*(p/e)*sx. 

Baserat på 2011 och den historiska jämförelsen skulle SSAB kunna ha en vinstmarginal på 3,5%. P/e-talet låg på 15 för SSAB var 2011. Det låter inte orimligt, eftersom stålindustrin har mycket genomsnittliga kapitalkostnader i NYU:s jämförelse. Vad säger då detta om pris och försäljning?

Om SSAB skulle kunna ligga på den försäljning per aktie på 110 kronor, inte orimligt enligt Börsdata. Det var 109 senaste kvartalet och har legat högre tidigare skulle det med ovanstående antaganden motsvara ett pris på 57 kronor. Deutsche Bank la sig på 54 kronor i vintras, så det var sannolikt med ungefär de här antagandena.

Nu ser världen annorlunda ut. Om SSAB ändå klarar att återställa sin lönsamhet så innebär ovanstående att nuvarande aktiekurs, på 27 kronor, skulle motsvara en försäljning med ovanstående marginal på dryga 50 kronor per aktie. Det är nog orimligt lågt. Den kursen kan sannolikt bara förklaras med att bolaget är prissatt utifrån, minst, behovet av en nyemission. Om slutsatsen är att det skulle behövas är faktiskt frågan varför bolaget ska drivas vidare. Nu ser inte den finansiella situationen ut på det sättet ännu, så i närtid ligger det nog inte i korten.

Vad beror raset på? 

Källa: SSAB med mina tillägg i rött och grönt

Det som hänt senaste tiden i SSAB är att det kommit svaga signaler över hela linjen. Caterpillar var en besvikelse, Volvo ser dystert på framtiden (även om Scania tyckte att de överdrev), amerikansk olja har till slut börjat tappa mark, Glencore och Alcoa tyder på att det inte finns mycket att hoppas på i gruvor och råvaror. Det lilla ljuset i tunneln var bilindustrin, som fortfarande slår försäljningsrekord. Där inträffade ju dock en liten skandal häromdagen - så även om de siffrorna för tredje kvartalet säkert blir fina kan de tyngas av prognosen för perioden därefter. Över alltsammans svävar nästan konkursade tillväxtmarknader och förstås konjunkturen i Kina. Roligare kan man ha det.

Samtidigt. Det här är känt och ungefär som för övrig verkstad därmed inprisat. SSAB är nog ett bet på om bolaget klarar sig just nu. För egen del undrar jag om inte den oron gått lite väl långt. Eller kanske snarare lite väl snabbt, för den riktigt bra lösningen på sikt har jag inte sett. Men lite tillfälligt bottenfiske inför rapporten är inte uteslutet.