Befogade varningar om Cellavision men Börsveckan underskattar slumpen

Börsveckan lindar in rätt tunga varningar i sin senaste analys av Cellavision. De är värda att ta på allvar även om jag inte är på väg ur bolaget.

Offensiv ledning inger inte trygghet

"Cellavision förvirrar" var min rubrik på kommentaren till senaste kvartalsrapporten. För andra kvartalet i rad var vinsten svagare än väntat. I första kvartalet var det marginalerna som tyngde, delvis till följd av en del engångskostnader. I andra var det istället försäljningen, som när valutaeffekter var borträknat, föll med 15 procent. Problemen finns i USA, som backar, och i Kina där försäljningen inte vill lyfta.

Samtidigt har ledningen guidat offensivt, både ett höjt marginalmål och en riktigt offensiv försäljnings- och vinstprognos för året. Vinsten ska, enligt ledningen, skutta upp till 65 miljoner kronor för helåret. Det, delvis, drivet av ytterligare en stor men kanske ändock engångsförsäljning till veterinärsektorn. Dit är det dock en bit, eftersom rörelseresultatet första halvåret var knappa 19 miljoner. Med den här kommunikationen placerar bolaget förväntan högt och risken på nedsidan. 

Börsveckan skeptiska

Försäljningstappet andra kvartalet är det ena av två skäl till att Börsveckan drar tillbaka sitt köpråd för Cellavision. Artikeln,  "Cellavision blandar och ger" (Börsveckan), är välskriven och det är bara att hålla med om att bolagets förklaringar till den svaga försäljningen inte riktigt känns som hela sanningen. Stark försäljning av mjukvara förra året vilket gav svåra jämförelsetal, känns mer som ett halmstrå för att förklara att försäljningen inte gått tillräckligt bra i år. 

Ojämn försäljning är i sig inte så mycket att säga om. Cellavision är ett litet bolag som säljer till en begränsad marknad av stora lagg. Det leder till att enskilda ordrar får stort genomslag. Det för oss till Börsveckans andra varning, frågan är om Cellavision kan försvara framåtblickande P/E-tal på 25-30. Jag har i flera inlägg kommenterat att marknaden börjat oroa sig alltmer för värderingarna som följt i spåren på jakten på tillväxt. Med en högre ränta i korten kan domen snabbt bli hård över bolag vars värde ska räknas av mot tillväxt många år in i framtiden. 

Minussidan just nu

Ska man sammanfatta minussidan är den alltså:

• svag försäljning i USA utan bra förklaring
• inget riktigt fotfäste i Kina (även om det precis just nu kanske känns lite skönt)
• pressade värderingsmultiplar
• en ledning som är väl offensiv i sin kommunikation

Vad säger egentligen försäljningsutvecklingen?

Möjligen övertolkar Börsveckan de amerikanska försäljningssiffrorna. Cellavision säljer för runt 30 miljoner kronor per kvartal till USA med listpriser på sina produkter runt 1 miljon kronor per styck (Captoday). Enligt den länkade reklamsidan har bolaget sedan 2004 installerat drygt 700 DM96 och DM9600 på den amerikanska marknaden. Utbytestiden är ungefär vart tionde år men merparten har sålts senare än så. Ett enskilt kvartal skulle det gissningsvis kunna vara 15-20 apparater som säljs och så lite kringförsäljning ovanpå det. Då krävs det inte mycket motvind för att försäljningen ska backa. 

Jag gjorde en (liten) sökning för att se om det fanns några produktnyheter som störde den här bilden. Ett sökresultat var den här artikeln från 2013 "Performance of CellaVision DM96 in leukocyte classification" (Journal of Pathology Informatics). Slutsatsen är att:

Conclusions: The correlation between the CellaVision DM96 and manual microscopy was as good or better than the previously published data. The accuracy of leukocyte classification depended on the cell type, and in general, there was lower correlation for rare cell types. However, the correlation is similar to previous studies on the correlation of manual microscopy with an established reference result. Therefore, the CellaVision DM96 is appropriate for clinical implementation.

Med andra ord - produkten var åtminstone inte i den här vetenskapliga studien ifrågasatt. Jag sökte också på "digital leukocyte classification" för att se vilka konkurrenter som kom upp. Det var genomgående vetenskapliga utvärderingar av manuell mikroskopi jämfört med digital. För att försvara det digitala alternativet är det genomgående Cellavision som används. Ett någorlunda lättläst (nåja) exempel är den här mer arbetssättsorienterade artikeln från 2010 "Cytospinpreparation och differentialräkning med CellaVision DM96" (Laboratoriet). Kolla särskilt sammanfattningen och bilderna på slutet.

Källa: Laboratoriet

Jag hittar inga strukturella problem i försäljningen

Så vitt jag kunnat hitta är det alltså varken ett ifrågasättande av digitala mikroskop eller förlorade marknadsandelar som hållit tillbaka Cellavision. Det verkar också osannolikt att marknaden är mättad. Rimligare är att det helt enkelt är naturlig variation i försäljningen. Av samma skäl finns det anledning att vara skeptisk till den stora försäljningsökningen, på 38 procent, i Europa. Här var försäljningen i andra kvartalet runt 20 miljoner kronor. Med samma antaganden om kringförsäljning är vi då nere i kanske 10-15 sålda enheter. 

En försäljningsökning på 15 procent är alltså gissningsvis 4-5 sålda enheter till per kvartal i Europa och USA. Med en installerad bas på över 1000 enheter, enligt Captoday ovan, borde bara den så småningom den kunna stå för 20-25 enheter per kvartal. Dessa är knappast inräknade i försäljningen i någon större utsträckning, eftersom försäljningen började 2003-2004. Lägg till det uppsidan i nya stora laboratorier samt kanske fler veterinärorder och möjligen någon produkt för mindre labb så småningom. 

När det gäller marginalerna är det svårare att veta. Det är kanske rimligt att Cellavision med större försäljning kan trycka upp dessa en bit. De har dock betydligt sämre förutsättningar än t.ex. Vitrolife som har egen distribution till kund. Cellavision är trots allt förvisade till den marginal som de stora sjukhusleverantörerna ger dem. Samtidigt är digitala blodprover en starkt specialiserad del med högt förädlingsvärde till en låg andel av den totala inköpskostnaden, sådant brukar vara bra för marginalerna. 

Bolaget Cellavision ser bra ut

För min del tycker jag slutsatsen är hyggligt tydlig. Det finns inget bolagsrelaterat problem i Cellavision. Möjligen att det kan finnas någon organisatorisk risk kopplad till omorganisationen nyligen (som är tänkt att vässa försäljningen). Det är dock lite långsökt. Ett litet, växande, bolag, som mår helt ok är min bedömning.

Men värderingen då?

Jag har hela året legat på en fundamental värdering på 50-55 kronor med en uppsida om det lossnar. Det är beräknat både utifrån en dcf och med olika värderingsmultiplar. En utgångspunkt har varit att årets vinst blir runt 2 kronor per aktie. Det landar även Börsveckan i. Deras slutsats är dock att Cellavision är ett för litet och osäkert bolag för att bära den värderingen. Så kan det vara, åtminstone i det nuvarande marknadsklimatet, där tillväxt lär ta en del stryk framöver. Det samma kan sägas om P/s-talet som bakåtblickande ligger på höga 5,1. Lite slarvigt skulle en bedömning kunna vara att en dubblad försäljning är inprisad givet vad marginaler runt 20 procent räcker till för lönsamhet.

För ett bolag, som tycks, ha en så stabil marknadsställning på en marknad där konkurrenten är manuell hantering av specialister som är på väg i pension, känns inte värderingen så farlig. Men visst det finns absolut ett case för att Cellavision blir ett av offren om höga p/e-tal ska ned i höst. En faktor i det sammanhanget är dock att det bygger på högre amerikansk ränta. Det i sin tur är det samma som starkare dollar. Frågan är om inte den fördelen nästan väger upp multipelrisken. 

Slutligen kan det vara värt att även ta en titt på Affärsvärldens (här länkad kortversion gratis)och Erik Pensers rekommendationer av bolaget, som båda tror på värderingar norr om 60 kronor. 

Min slutsats

Jag var inne på att minska var bästa alternativet när jag såg Börsveckans analys. En lägre exponering men ett bibehållet innehav kändes som rätt sätt att möta risken. Efter att ha läst på är jag mer tveksam. Det kanske kan svida lite i höst eller också inte. Jag vet faktiskt inte i den tidshorisonten. En del långsiktiga innehav får man väl dock kosta på sig, även om man har en aktiv portfölj :)