Värderar nya Telia - en besvikelse

Telia har bytt strategi. Det var efterlängtat men jag får tyvärr avstå ändå. När jag räknar landar aktiens värde under 40 kronor. Rätt eller fel visar det ändå risken i ett svårt case.

Klagade och Telia ändrade sig

Det var förstås inte utan att jag hoppade till när Telia i veckan meddelade att bolaget ska sälja av innehaven i Euroasien. VD:n Johan Dennerlid förklarade att skälet var att "Det är en svår region" (DI). Hade de läst blogginlägget "Suck Telia, byt strategi!" från förra söndagen och blixtsnabbt kallat in styrelsen? Det var nämligen precis den förändring jag efterlyste. När jag nu fick som jag ville måste jag förstås titta en gång till på bolaget.

Förändringen lyfte tillfälligt aktien men analytikerna och media gillar inte riktigt Telia. Ett typiskt exempelvis var "Telias VD mörkar den verkliga orsaken till reträtten" (SvD) där tidningen gissar att ledningen fortfarande inte har kontroll på mutor och andra liknande problem.

"Vem ska köpa detta?" (EFN) var möjligen den bästa snabbkommentaren av affären. En huvudinvändning var nedanstående citat

30% av vinsten försvinner och det kommer inte få betalt för det

Visserligen framhölls att en rockad med försäljning till Turkcell och sedan vidare därifrån vore en möjlighet men kanske inte en så attraktiv sådan. Dessutom belyser affären hur svårt det blir att få resten av Telia att växa. Nu bör aktien enligt inslaget snarast ses som en obligation. Jag tyckte som sagt att det här var ett bra inslag. Däremot känns vägen till slutsatsen fel. Telia har haft samma problem att få sina österländska äventyr att växa som de haft på hemmaplan. Nu handlar det kanske om att komma ut ur problemen i tid.

En starkt positiv röst hördes dock. Det var Swedbank som värderar aktien till 59 kronor, här refererat i en artikel på Affärsvärldens sida. En orsak var att "Swedbank förutser mer aktieägarvänlig strategi" (Direkt)

"Transaktionen öppnar upp för en intensifierad aktieägarvänlig strategi. Exiten kommer att bli en svår process eftersom vissa av tillgångarna involverar minoritetsandelar. Vi ser emellertid strategiskiftet som positivt och tror att det kommer att vara gynnsamt för värderingen av koncernen"

Banken stack ut hakan genom att värdera innehavet i Euroasien till 67 miljarder, eller 15 kronor per aktie. Det trodde dock att det kunde vara svårt att på kort sikt få ut detta även om

"...värderingen ur ett multipelperspektiv är konservativ"

Slutsatsen blev att ett Telia, som skulle vara skudfritt om de sålde till Swedbanks värdering, rekommenderades som ett starkt köp.

Telekommarknaden i Europa 2015

En bra överblick av telekomsektorns strategiska utmaningar finns i "Global Mobile Economy Report 2015" (GSMA). Efter affären skulle Telia i huvudsak vara ett nordeuropeiskt bolag. Det har varit en tuff geografisk marknad länge.

Margin declines have been a particular feature in Europe, where revenue loses and a weak economic backdrop have further combined to reduce operator profitability. There were some signs of a stabilisation in the margin trends in 2014. This reflects in part some moves towards market consolidation, especially in Europe, which have helped ease competitive pressures. 

"European Telecom Companies Race to Merge" (Wsj) var Telias huvudsakliga fokus innan den senaste vändningen. Bolaget har misslyckats med att sälja i Spanien och inte fått bilda ett gemensamt bolag med Telenor i Danmark. Däremot gick köpet av Tele2:s verksamhet i Norge igenom. Tittar man igenom Telias innehav på olika marknader är det en brokig skara med allt från teve till fasta telefonnät och en liten post i Spotify. En överraskande stor del av försäljningen kommer också från att sälja hårdvara som telefoner till konsumenter. Här är dock en del på gång enligt rapporten från GSMA.

Operators across many developed markets have also been taking steps to rationalise their cost bases, as well as move away from handset subsidies. Research from GSMA Intelligence highlighted that the move away from handset subsidies was a clear trend across multiple developed regions, with subsidies limited increasingly to high-end 4G devices, and further introducing flexible device upgrade and financing facilities.4

"Apples nya strategi - direkt till dig utan mellanhänder", som jag publicerade för någon vecka sedan, visar att det kanske inte blir så lätt att hålla tag ens om de dyraste mobilerna. Strategigenomgången nedan visar också att det kan vara dyrt att tappa den kundkontakten. 

Slutligen två andra citat från GSMA-rapporten som på ett bra sätt sätter dagordningen för det här inlägget.

In contrast, overall revenues have been declining in Europe. There are signs in recent quarters of a convergence in growth rates between developed and developing regions, with slowing subscriber growth, competition and regulatory action common themes to many markets. 

Revenue growth is forecast to slow further over the coming years, with a CAGR of 3.1% per annum through to 2020, down from just over 4% in the period 2008-2014. This reflects the ongoing impact of factors such as market maturity, competition and regulation. Partly offsetting these pressures are signs that operators are increasingly monetising data traffic. Combined with an accelerating migration to 4G networks and devices, these are factors that are supporting the current recovery in revenue trends in Europe. After several years of decline, revenues in Europe are now expected to reach a stabilisation on a two to three year view.

Den nya telekommarknaden

Telekommarknaden är stadd i förändring. Det går inte att ta miste på. För att få en känsla för Telias framtid har jag tillämpat scenarierna som ges i "The Future of Telecom Operators in Europe" (AT Kearney) på Telia. Det är en spännande rapport som rekommenderas för läsning för alla som följer telekomaktier.

I det första alternativet, nätverksleverantör, äger inte Telai kundrelationen längre. Med mycket starka spelare på innehålls- och hårdvarusidan  känns det här som ett  relativt troligt scenario. Apple har som framhår av artikeln ovan nyligen lanserat att kunder i USA där kan byta operatör årligen. Det finns varianter på hur det här kan komma att utvecklas framöver men oavsett det är stark statlig prisreglering, lagreglerad nätneutralitet och öppna marknader i Europa faktorer som trycker in operatörerna i en roll som massdistributörer.

Jag ger det här alternativet 30 procents sannolikhet.

Nyttighetsbolag skulle kunna vara ett lönsamt alternativ. Det innebär att telekombolagen lyckas nå den kundrelation som exempelvis elbolagen har. Lokala monopol där kunden på olika sätt har svårt att bryta relationen eller helt enkelt inte bryr sig om att göra det kan vara ett lönsamt alternativ. Det här skulle kunna bli alternativet exempelvis om det blir Facebooktelefoner men Facebook inte lyckas eller bryr sig om att bryta bindningen till en viss nätleverantör. Med andra ord marknaden rullar på ungefär som den gjort tidigare.

Jag ger det här alternativet 30 procents sannolikhet.

Premiumsurf är alternativet när ökad efterfrågan på snabb och stabil uppkoppling blir en tjänst som kunderna efterfrågar allt mer. Det ökar betalningsviljan och den som bygger upp rätt distributionstjänster kan ta betalt för dem. Ett exempel på det här är att Telia försökt gå över till att kunderna i större utsträckning betalar för datamängd. Det har gett en del resultat, även om det finns andra marknader som i Sydkorea där strategin inte fungerat. Ett problem i det här alternativet är att premium kräver mycket stora investeringar för att kunna levereras.

Det här känns ändå som ett enkelt alternativ för Telia. I Sverige är det redan en del av bolagets varumärke att ge lite pålitligare uppkoppling än andra.

Min bedömning är att det här alternativet har 30 procents sannolikhet. 


Digital Navigators - Operatörerna blir navet för det digitala livet. Det här påminner om den roll kabeltevebolagen fick. Ett argument skulle kunna vara om användarna har större förtroende för teleoperatörerna än för till exempel Apple. Ett bolag som arbetar hårt med detta är Bahnhof. En annan möjlighet skulle vara att operatörerna fick samma förhandlingsstyrka som kabelteve haft. Hit hör tanken att Telia ska kunna ta betalt av innehållsleverantörer eller kunna ta en premium av kunden för att ge bättre villkor på t.ex. Spotify.

Med hårda regleringar från staten i de flesta länder, starka innehållsleverantörer, starka hårdvaruleverantörer och tillgång till substitut som att använda mobila uppkopplingar framstår det här alternativet som osannolikt.

Jag ger det 10 procents sannolikhet.  

Värdering Telia Euroasien

Verksamheterna i Euroasien skiljer sig mycket sinsemellan. Några gemensamma drag är hög lönsamhet, stor politisk osäkerhet och låg organisk tillväxt både i försäljning och vinst. Det är förstås en öppen fråga hur en sådan verksamhet ska värderas. Konservativt är väl steg ett, kanske.

Jag använder ännu en gång sambandet att vinstmarginalen gånger vinstmultipeln ger multipeln för försäljning, dvs. p/s=(e/s)*(p/e).

För min del tycker jag riktigt höga avkastningskrav är befogade på de aktuella marknaderna. Risken är skyhög. Ett avkastningskrav (e/p) på 20 procent ger ett p/e-tal på 5. Orimligt lågt? Tja, ryska aktier har för närvarande ett cykliskt justerat p/e (CAPE) på 4,8. Vinstmarginalen ovan har jag lagt in med samma relation som för hela Telia, även om investeringsbehoven snarare är större än mindre på dessa marknader. När detta läggs in snittar p/s-talen på de aktuella marknaderna 0,87 men siffran kryper upp till drygt 1 tack vare den geografiska mixen. Är det högt eller lågt? Det är åtminstone inte själklart att det är så mycket rabatt inräknad. Millicom som alltid har bra ordning på sina investeringar värderas till ett p/s på 0,8.

Räknat enligt tabellen ovan är verksamheterna i Euroasien värda på 22,9 miljarder eller 5,28 kronor per aktie.

Värdera det Telia som blir kvar

Ovanstående formel passar bra för dagens ändamål. Jag vill laborera med hur vinsttillväxten påverkas av en ny strategi. Det jag gjort är att jag först gått igenom Telias europeiska marknader en i sänder och sedan utifrån respektive perspektiv försökt räkna ut vad som är rimligt i respektive segment. Detta har jag sedan summerat i tabellen nedan.

När man tittar igenom marknad för marknad och produkt för produkt framgår det rätt tydligt att Telia sitter på en betydande risk genom sin exponering mot fast telefoni, teve och inte minst hårdvaruförsäljningen. Framför allt expansionen av bredband ger dock spännande möjligheter. Notera också att hur mycket Telia kan dela ut är nära knutet till vilket scenario som faller in. Dyrast är att bygga för att klara kraven från premiumkunder. Billigast är att rulla på som idag och i en del fall faktiskt bromsa innehållsleverantörernas idéer. Går om inte konkurrensen eller politiken för är för stark.

Med ovanstående beräkningar landar den förväntade utdelningen på drygt 70 procent och tillväxten på blott 1,2 procent. När jag tagit fram diskonteringsräntan, wacc, har jag som vanligt dels tittat på siffrorna från NYU, dels sökt och räknat lite själv. 7 procent kan vara i högsta laget för Telia som har under 0,5 i beta. Samtidigt är förutsättningarna för bolaget höljda i dunkel. Sammanvägt känns nivån rätt rimlig.

Räknar man vidare ger ger det ett p/e på 14,3. Tillämpa den på vinsten efter Euroasien räknats bort och priset per aktie på rest-Telia är drygt 31 kronor.

Slå hop delarna och resultatet bli knappa 37 kronor. Det imponerar inte. Även om jag lätt kan se att justerade antaganden skulle trycka upp aktien en bit är det ändå långt till ett köpläge. För dyr och delvis för osäker är domen.