VW-gate: köp, sälj eller avvakta jag har bestämt mig

Det blir allt tydligare att fusket har VW stått för men att diesel nu är ifrågsatt som drivmedel.

Bilden klarnar - VW fuskade i en massiv omfattning

En vecka in i VW-gate börjar bilden klarna. För att få ner kväveoxidhalterna (NOx) till lagliga nivåer i Usa tillsätter tillverkarna urea (syntetiskt kiss) i motorn. Det struntade VW i. Istället manipulerades bilarnas datorer så att motorn anpassade sig till labbtesten. Det liksom en hel del andra fakta i det här inlägget beskrivs i "Volkswagen: Fuel for scandal" (FT). En bra överblick ger även det här inslaget som tyska ZDF rapporterade i tisdags .

Vidden av fuskets omfattning har vidgats dagligen. Så sent som idag blev det klart att "Switzerland bans sale of Volkswagen diesel cars" (Telegraph).  Problemen gäller alla märken i Volkswagengruppen men, enligt bolaget, inte de senaste årsmodellerna. "Bilarna med skandalmotorn" (di.se). Runt 11 miljoner bilar har en uppskattning varit.  

Övriga märken är inte misstänkta

Di.se gör sig dock skyldiga till samma luriga nyhetsvinkling som förekommit i en del andra medier. Journalisten väljer strukturen. Det är bevisat att alla märken släpper ut för mycket partiklar. Volkswagen har erkänt fusk övriga har dementerat. Det ger förstås känslan av att det är en tidsfråga innan bilan faller över andra märken. Det här är samma mediarapportering som i torsdags fick BMW-aktien att falla fritt. "VW-gate torsdag: felaktiga rykten sänkte branschen men verkliga problem består".

Det är dock inte riktigt en sann bild. Allt tyder så här långt på att fusket är Volkswagen ensamt om. Övriga bolag har tillsatt urea i motorerna. Ledningarna för övriga bolag har i starka ordalag hävdat att de inte brutit mot testreglerna. Exempelvis Daimler här (Finanzen.net). Tekniker från övriga bolag är också tagna på sängen av avslöjandet som framgår av "VW’s emissions approach baffled rivals" (FT).

Det är också bekräftat att övriga bolag inte har haft oförklarade skillnader mellan labb och gata. Exempelvis var en Bmw med i det första test som ICCT gjorde och som startade hela affären. Den var inte manipulerad. Däremot ligger snittet vid gatukörning 7 gånger över labbtesterna. Många bilmärken ligger vid gatukörning 10-15 gånger över tillåtna nivåer i labbtester (VW låg 40-50 gånger över). Det är nyheter om de här gatutesten för t.ex. Volvo och Bmw som skrämt marknaden under veckan.

Det är inte fusk utan samma testoptimering som finns vid bland annat körcykeltester. Där kan exempelvis speciella däck användas. Bilarna har dock varit godkända för testning och testen har genomförts av myndigheterna, inte bolagen själva. Lyssnar man på experten exempelvis i inslaget från tyska miljömyndigheter på ZDF ovan är det den bilden som framkommer. Det finns ingen anklagelse mot några andra märken. Det kan förstås finnas fusk ändå, av någon nu okänd form. Det är dock lite som att säga att "Vi har inga bevis men vi vet att ni är fuskare vad ni än säger". Svårt att försvara sig mot och aningen dålig journalistik att köra den vinkeln.

Myndigheternas slutsats är att diesel är smutsigt och dödar

Till det som nu är fakta hör också att flera myndigheter samt förstås Volkswagen känt till att utredningen pågått i upp till två år. Det var när den amerikanska miljömyndigheten ledsnade på Volkswagens ursäkter och hotade att inte ge tillstånd för 2016 års modeller som bolaget erkände.

Både i USA och inom EU har frågan diskuterats allt mer intensivt men i sammanhang som är för långtråkiga för vettiga människor (jag hade dock gärna läst rapporterna). Det är antagligen tekniskt omöjligt att med god prestanda tillverka en dieselbil som på riktigt möter miljökraven.

Det här har återuppväckt en miljödebatt om diesel i många länder. De beräkningar som används som officiella underlag inom EU anger att över 400 tusen dödsfall per år inom unionen beror på partiklar. När nu bilden sätter sig med fuskare i fronten för en smutsig bransch lär frågan inte slockna så lätt. Däremot är inte ett plötsligt förbud eller snabbt skärpta regler att vänta. Så här säger exempelvis  "Romson om Volkswagen-krisen: Häpnadsväckande" (di.se):

Sverige trycker på i EU för att få ett annat testsystem som bygger på verkliga utsläpp och inte teoretiska labbtester.

"Det skulle åtminstone göra det svårare att fuska på det här sättet. Besked jag fått från EU-kommission är att arbetet är på gång", säger Åsa Romson.

Oliver Krischer från de gröna i Tyskland är inne på samma linje. Testerna behöver göras om och kraven förtydligas. Det här är som vilken miljöstyrning som helst.

Slutsatsen för bilindustrin

Skärpta utsläppsregler är inget nytt för bilindustrin. Det går inte att baserat på det sänka övriga bilaktier. Det är även högst spekulativt att gissa i skuldfrågan när det inte ens finns utpekade skurkar utöver Volkswagen. Däremot är den här skandalen en rejält positiv blipp för Tesla, Apple och Google som alla väntat på en händelse som ska ge deras alternativ en knuff. Mer än en blipp är det dock knappast.

För ett företag som BMW är det nog en blandad bild. Å ena sidan lär anpassningen kosta resurser men företaget har med sin elbilssatsningen ändå hamnat relativt rätt. Dessutom bygger bolaget på andra kärnvärden - som körglädje och avancerad teknik. Möjligen kan svagheten hos konkurrenten ge någon möjlighet att ta marknadsandelar - Audi är ju indraget i problemen.  

Det man dock bör komma ihåg var att det som verkligen sänkte börsen förra året var svagare kinesisk konjunktur än väntat. Lägg till det att många tror att bilförsäljningen toppar i år eller nästa år och det finns helt andra skäl att inte vrida upp värderingarna för högt. Fast, visst, vrid det ett varv till. Alldeles innan skandalen presenterade Bmw sin bästa augustimånad någonsin. Med ett p/e för 2015 på 8 finns det ju lite utrymme för lägre försäljning framöver innan kursen känns ansträngd.

Avvaktar med Volkswagen 

För Volkswagen väntar däremot en lång golgatavandring. Försäljningen i Usa lär påverkas och dryga böter väntar. Vad notan landar på är väldigt svårt att säga. Det kan bli runt de 6,5 miljarder euro som Volkswagen satt av men andra lika realistiska antaganden ligger i häraden 15-25 miljarder dollar. Med ett börsvärde på drygt det dubbla blir ett köp i Volkswagen en spekulation i de rättsprocesser som väntar.

Personligen tror jag på bolaget på sikt och jag kan tänka mig att i något läge gå in i aktien. En erfarenhet från att ha ägt Deutsche Bank, som varit inblandade i nästan alla bankskandaler, är att det kan vara bra att vänta till bolaget gjort rimliga avsättningar. Det kan nog bli mer än hittills. Innan det bottnat lär kreditbetyg ha sänkts, cds-priser gått upp (försäkringar mot konkurs) och en eller annan nyemission aktualiserats.

Det kan också vara bra att veta att VW är lite av ett tyskt skandalbolag med exempelvis omsusade sexköp i bagaget. Inget händer dock, eftersom varken familjen Porsche kontrollerar bolaget eller staten Sachsen Anhalt som också är storägare vill agera. Den som minns vårens högtflygande SCA-chefer vet att när skandaler går från storm till orkan kan det innebära mer press på bolaget och så småningom en storstädning i ledningen. Vd-bytet kan visa sig vara ett för litet steg för att ändra kulturen. Det är bland annat frågeställningen i den här artikeln "Can the carmaker's new boss drive it out of trouble?" (Economist)

Det ska alltså flyta mycket vatten under broarna innan Volkswagen är på banan igen. En ganska vanlig situation när ruttna bolagsstrukter kommer i dagen. Sitt i båten blir rådet eller kanske snarare kliv ur den bilen.

Volkswagen ligger på ett p/e på 6 för 2015 och har ett marknadsvärde på 53 miljarder euro (Finanzen.net). Om bolaget skulle värderas till samma p/e som BMW skulle värdet vara 70 miljarder euro. En historiskt mer realistisk värdering är dock att VW ska ligga åtminstone 10 procent under BMW i relativ värdering, kopplat till produktmix och varumärke. Justerat för det skulle värdet på VW vara runt 63 miljarder euro. Marknaden prisar alltså in runt 10-15 miljarder i kostnader för dieselskandalen. Är det mycket eller lite? Ganska rimligt tycker jag, åtminstone för de direkta kostnaderna.

Kvar blir då ett bolag i motvind som inte ser billigt ut jämfört med de andra premiumtyskarna. Inte precis läge att kliva på. Däremot tror jag mycket talar för att det så småningom blir ett fortsatt fall i Volkswagen, åtminstone i förhållande till konkurrenterna. Bättre tillfällen att köpa in sig kan nog komma. Inte minst vore en rejäl storstädning i ledningen en bra köpsignal.

Mitt i krisen har dock ägarfamiljen passat på att lösa ett annat problem. Volkswagen har haft en konflikt med Suzuki om ett havererat samarbete och en överenskommelse har slutits om att köpa ut Suzukis andel av Volkswagen. Det blev ju till ett lite annat pris än japanerna väntat sig. "Porsche Holding baut Beteiligung an Volkswagen aus" (Finanzen.net)