Det amerikanska dilemmat och min slutsats

Turbulensen i världsekonomin vill inte riktigt släppa. Samtidigt tar tickar tiden förbi för en ordnad normalisering. Det placerar FED mellan en sten och ett hårt ställe. 

Sju år men var det goda eller dåliga?

Gårdagens inlägg handlade om den amerikanska räntehöjning som är på väg och världen runt omkring den. Det finns mer i det ämnet och jag tänkte komplettera med några rader om mina egna reflektioner kring hur svårt FED:s läge faktiskt är, dvs med färre faktalänkar än vanligt. Någonstans i det här garnnystanet av makroekonomi tror jag nämligen tråden som drar ut höstens börsvinnare finns. Frågan är var.

Sju år efter en global finanskris vars magnitud vi svenskar nog inte riktigt tagit till oss gick det häromdagen att läsa den här rubriken "IMF Chief Christine Lagarde Calls for Urgent Economic Overhauls Amid Slowdown" (Wsj). I artikeln säger Lagarde bland annat att:

Growth is too low, trade is too low, investment is too low and unemployment still too high, Ms. Lagarde said, adding that “more implementation is urgently needed.”

Den implementering IMF önskar sig är ytterligare insatser och reformer för att stötta världsekonomin. Samtidigt drar en räntehöjning allt närmare i USA. Vad är det som händer? Ett är i alla fall säkert – eran när centralbankerna snarare än bolagsvinsterna styr börsen är långt ifrån över.

Det amerikanska dilemmat

Ett problem med Lagardes uttalande är att det är en önskan av en än längre period med en konstlad ekonomi med allt det vad det innebär. Här hemma känner vi igen diskussionen om att bostadspriserna är för höga för att räntan är för låg. Underliga priser till följd av åratal av insatser för att stötta ekonomin är dock ett globalt fenomen som sträcker sig från minusräntor, till oljepriser till valutakrig.

Nu har en ekonomi, den amerikanska, kommit fram till den punkt där en normalisering på allvar närmar sig. Vad händer då? I Usa och resten av världen och vad händer när en ekonomi går före en omgivning som snarast tappar fart. 

Modellen som inte går ihop

Ovanstående bild har jag använt flera gånger. Den illustrerar flödet i ekonomin. Eller för att vara mer exakt, så visar den just nu bristen på flöde. I den globala ekonomin är nämligen finns nämligen alla resurser i ekonomin i överflöd. Kapital är ultrabilligt, arbetsmarknaden undersysselsatt, råvaror på historiskt unikt låga nivåer och någon brist på ny teknologi är det också svårt att se. Ändå är det bara i en ganska svag och geografiskt begränsad konsumtionsökning som flera års ansträngningar slagit igenom.

Samtidigt är det, som Lagarde konstaterar ovan, fortsatt svaga signaler både för investeringar och världshandel. De två sista delarna på ekonomins efterfrågesida ovan. Finanspolitiken skulle kunna påverka detta, antingen genom ökade offentliga konsumtion eller genom att via skattetrycket gynna privat konsumtion. Den dörren är dock mer eller mindre stängd, eftersom världens skulder tickat på uppåt även efter finanskrisen. Skuldkris är en tillräcklig risk för att begränsa viljan att gasa på ordentligt. Därtill är det inte säkert att marknaden ställer upp på att finansiera ytterligare politiska initiativ. Grekland, Puerto Rico och snart Brasilien är bra exempel på det.

Penningpolitiken är ett trubbigt redskap   

Källa: Riksbanken

Ovanstående bild visar hur penningpolitik slår igenom i ekonomin. Den så kallade transmissionsmekanismen. Här illustrerat med en räntehöjning. I utgångsläget är delar av amerikansk arbetsmarknad överhettad, främst servicesektorn. Samtidigt ser det fortsatt tungt ut inom tillverkning, allt råvarurelaterat samt förstås för exportsektorn. Allt det här i ett sammanhang där inflationsförväntningarna är nedtryckta av, troligen, tillfälliga råvarueffekter.

Faktum är att tittar man på de tre kanalerna i bilden ovan är det problem för FED i alla tre. Om vi börjar med kreditkanalen. Bostadspriserna är tillbaka över nivån 2007 och det bubblar lite både konsumtionskrediter och studentlån. Samtidigt har främst energisektorn en finansiering där högre räntor skulle kunna sätta igång en ny finanskris. Delar av börsen, framför allt bolag med höga multiplar, skulle påverkas negativt högre diskonteringsräntor.

Nästa ruta är räntekanalen. Här är konsumtionen för het medan investeringarna främst i industrin och kopplat till industriproduktionen, fortfarande för lågt. Det beror delvis på att åratal av riktigt låga räntor blåst upp tillgångspriser. Den känslan av rikedom har fått en viss effekt på konsumtionen men inte på motsvarande sätt slagit igenom i produktionen. Även här är vår egen bostadsmarknad ett bra exempel. I den tredje rutan skulle en räntehöjning kunna begränsa uppbyggnaden av en för hög inflation, via importpriserna. Den skulle dock även gå hårt åt den redan pressade exportindustrin.

Förstå förändringen

För att förstå varför FED vill höja i det här läget tror jag man måste börja ta till sig hur rörig effekten av penningpolitiken blivit. Åratal av ekonomiskt öppna kranar har byggt upp en kreditdriven konsumtionsekonomi. En gissning är att FED inte i första hand höjer för att, kortsiktigt trycka ned räntan. Istället är det nog för att återta kontrollen över transmissionsmekanismen ovan. Väntar banken för länge kommer effekten bli för stor, exempelvis på börsen. Normaliseringen blir med tiden ett alltför stort hot mot ekonomin. Ungefär som högre räntor skulle kunna slå mot vår bostadsmarknad.

Min gissning är därför att FED nästan oavsett data (om inte USA själva faller in i en lågkonjunktur) kommer höja räntan i höst. Det i sin tur kommer att stärka dollarn och göra livet tuffare för amerikanska exportörer. Det i sin tur blir en injektion för det pressade Europa, genom att euron faller mot dollarn. Förhoppningsvis leder det i sin tur till starkare europeisk konsumtion som i sin tur gynnar Kina.

Om det inte finns något otäck, redovisningsrelaterad, överraskning i Kina ser det därför ut som att normaliseringen ändå kommer nu. Det i sin tur leder till att alla rutorna i Riksbankens bild lär justeras under hösten. Min gissning är att:

• Förväntade lönsamheten hos amerikanska bolag inte påverkas eller till och med slår åt andra hållet (för hör diskonteringsränta är redan inräknad). Det är en positiv blipp för USA-börserna.
• Däremot ska värderingsmultiplarna upp för "vanliga" bolag på bekostnad av kassakossor och högriskalternativ (som båda lever på höga multiplar)
• Konsumtionen kommer att kylas ned men det är från starka nivåer, så problemet lär bli begränsat - särskilt som räntehöjningen säkert blir långsam och modest ställd mot överhettningen.
• Redan svaga investeringar lär inte få det lätt att lyfta (möjligen är det den här faktorn som i slutändan får FED att tveka)
• En fortsatt stark dollar känns som det ligger i korten med allt det innebär
• Inflationsförväntningarna kommer fortsätta pressas främst av Europa men i slutändan har de  ändå legat runt 2 procent länge.

Serverad bit för bit blir motivet att dra bort plåstret nästan ännu tydligare. En slutsats av ovanstående är att konsumtionsrelaterade bolag i USA eller alla bolag som exporterar till USA fortsatt borde se bra ut. Med andra ord - på västfronten är det inget nytt.