Bestämt mig för Bufab

Bufab var en av aktierna jag nämnde i "Årets småbolagsrea är här – sex köpvärda sommaraktier" (länk). När jag tittar närmare blir det grönt ljus för köp. 

Listan så här långt

Det har varit lite rörigt i makroekonomin och jag har därför inte känt mig stressad att bestämma mig om mina småbolagskandidater. Beslut före q2-rapporterna räcker bra. Listan så här långt är som följer. Jag har knuffat upp Consilium till kanske, efter att ha läst Börsveckans resonemang om aktien (länk prenumererad).

1. Bufab
2. Consilium
3. Doro
4. ...
5. ...
6. ...

Metoden jag använder när jag utvärderar aktierna i den här rundan är en Dupontvärdering. Den har jag skrivit om i inlägget "Prata (inte räkna) aktievärdering" (länk). Eller egentligen är det väl en delmängd, för som alltid lägger jag mycket vikt vid att sätta in investeringen i sitt sammanhang och lyssna på andra. Det där har jag beskrivet i två Nordnetinlägg "Fyra steg till rätt investering" (länk) och "Det enda du behöver veta om aktietips" (länk).

En bolagspresentation Bufabs första kvartal 2015 finns i den här länken.

Caset: Skruvar och muttrar (lite dyrt) men precis när du behöver det

Bufab köper in och säljer vidare skruvar och muttrar. Inte avancerade fästelement av det slag Bulten säljer (Bufab har tidigare ingått i Bulten). Nej här talar vi bokstavligen skruvar och muttrar. Därmed minskar fokus på produkten och istället blir effektiv lagerhållning och leveranssäkerhet avgörande kvaliteter.

En poäng med att produkterna behövs men inte är prioriterade är att köparna är beredda att betala lite extra för leveranssäkerheten. Det är helt enkelt inte värt att jaga kostnader för var och en av de 120 tusen artiklar Bufab säjer. Alla är c-komponenter, som de enklaste underleverantörsprodukterna kallas. Liknande marginalcase finns t.ex. i Nolato, Trelleborg och Hexpol. De tillverkar gummipluppar som deras köpare behöver men inte prioriterar och kan därför ta ut helt ok marginaler. Bufab har ett marginalmål på höga 12 procent.

En jämförelse på konsumentmarknaden är Clas Ohlson. När frågade du senaste om skruvarna du köpte hos dem kunde köpas billigare någon annanstans? Lite kul egentligen. När vi investerare är besatta av moat, patent och unika affärsmodeller finns det en massa bolag som tjänar bra på att kunderna inte riktigt bryr sig. Fast man kan för all del säga att Bufabs affärsmodell är att kunderna ska slippa bry sig.

Affärsidén är alltså egentligen att ha allt som dina kunder kan behöva till den lägsta möjliga egna kostnaden och sedan, genom enkelhet och leveranssäkerhet, sälja det så dyrt som möjligt. Det gör "lagret" till din främsta produktionsresurs. Ett exempel från konsumentmarknaden är Clas Ohlsons kända "superlager" vid Insjön i Dalarna (länk till YouTubeklipp från det lagret). Har du aldrig varit på ett stort lager så rekommenderas det varmt. Mycket mer intressant än man kan tro. Själv har jag bland annat besökt och imponerats av centrallagret på Kronans Droghandel utanför Göteborg.

Det här ansluter till en underliggande trend inom supply chain av produkter med lägre volymer. De har genom digitaliseringen fått mer uppmärksamhet i förädlingskedjan. Det har spekulerats en hel del i en revolution för "the long tail". Nätet gör det lättare att köpa in och sälja uddaprodukter billigt. Det är inte självklart att det är så men det är en intressant tanke, som behandlas bland annat i det här inlägget på Ekonomistas - "Superstars vs. the long tail" (länk). Bufab lyfter hur som helst själva gärna fram att de kan öka förädlingsvärdet för kunderna genom att förbättra deras supply chain. Ett annat bolag som resonerar likadant är Elanders. Kanske det är väl svaret. Frågan är om det spelar så stor roll när kunderna hur som helst gärna betalar en slant för att slippa bry sig.

För mig är Bufab en bra kandidat i ett case som skulle kunna formuleras som:
"Europeiska underleverantörer gynnas av att konjunkturen och investeringarna vänder uppåt"

Geografisk expansion genom förvärv

Organiskt växer Bufab främst med kundernas efterfrågan, som i sin tur främst styrs av konjunkturen och mer precist industriproduktionen. Den har ju inte imponerat de senaste åren och mycket riktigt har det gått rätt dåligt på den svenska marknaden. Tillväxten har istället kommit genom förvärv och då främst i andra delar av Europa. Mest uppmärksammat var ett köp att holländskt bolag under 2014.
En intressant förändring i Bufab är expansionen i Europa, bland annat genom köpet av ett holländskt bolag. Räknat per första kvartalet står nu Sverige för 41 procent av försäljningen medan segmentet International står för 59 procent. Det sistnämnda är som sagt i huvudsak Europa.

Bufab har alla förutsättningar att fortsätta förvärva och kanske genom sin affärsmodell förädla andra grossister inom skruvar och muttrar. Underliggande är det intressant att bolaget alltså har en någorlunda jämn fördelning mot kronan och euron samt mot industriproduktionen här hemma respektive i resten av Europa.

Dålig tajming med börsnoteringen

I början av 2014 sattes Bufab på börsen. Det började inledningsvis bra men sedan har det gått trögare, vilket framgår av grafen nedan.

Källa: Nordnet respektive Riksbanken

Inköpen görs i stor utsträckning i dollar och den valutans styrka mot euron och kronan slår direkt på resultatraden. Det här fick Bufab erfara första kvartalet i år när otillräcklig valutasäkring sänkte vinsten och aktien.

Vådan av att analysera något man är intresserad av

I grunden är det här caset väldigt enkelt. Bufabs motvind kommer att vända, den underliggande affärsmodellen fungerar och det finns det bra stöd för de kurser aktien inledningsvis tog sig till. En bonus är att ett handelsbolag, som inte har så hög andel fasta kostnader, inte ska behöva drabbas lika hårt om konjunkturen trots allt skulle vika.

Analysen får därför tre delar:
1. Är tajmingen rätt för en vändning i industriproduktion och kronkurs?
2. Finns det något i bolaget som talar emot att värderingen ska upp till initiala nivåer och kanske en del till för att komma ikapp marknaden?
3. Vad har andra sett? Vad talar för eller emot min tanke?

Som kanske framgår är det alltså inte riktigt en neutral startpunkt på den här värderingen. Jag tror att det kan finnas något här. Det gör det extra viktigt att leta svagheter.

Makrobedömningen

Om du är ett industrin Clas Ohlson som importerar och säljer till verkstadsbolag och liknande är det två omvärldsfaktorer som styr det mesta. Vad kostar dollarn och hur ser industrikonjunkturen ut. Bufab har, sedan börsintroduktionen, inte haft vidare flyt med någondera.

Industriproduktion (vänster) och kronan mot dollarn (höger). Streckade linjen är första börsdagen Källa: SCB och Riksbanken

I grafen ovan framgår industriproduktion och kronkurs mot dollarn före och efter Bufabs börsintroduktion. Notera den optimalt dåliga (eller bra beroende på du var säljare eller köpare av aktien) tajmingen introduktionen hade. I de kalkyler som låg till grund för introduktionen låg både kronan och industriproduktionen relativt stabilt på nivåer de sedan fallit ifrån. Bilden skulle inte blivit markant annorlunda om jämförelse istället gjorts för Europamarknaderna.

När det gäller valutorna tror jag, och många andra, på att dollarn inte stigit färdigt ännu. Min senaste bedömning finns i den här inlägget "Så skiljer sig vår inriktning från SEB Investment Outlook" (länk). Höjer man blicken lite tror jag dock att framför allt kronan får svårt att ligga kvar på så låga nivåer som Riksbanken skulle önska. Det framstår helt enkelt inte som rimligt att en ekonomi som går bra i längden kan hålla emot en omgivning som fortfarande behöver stimulanser. Sammantaget är dock det här fortfarande en trolig motvind för Bufab.

Här kommer dock portföljstyrning in i bilden. Vi är redan dollartunga i våra investeringar, dels genom ett antal av våra innehav, dels genom att flera av de övriga bolagen (exempelvis Cellavision) har den exponeringen. För oss kan det därför vara läge att vikta upp svenska kassaflöden just nu. För den som redan äger ett antal bolag som importerar eller åtminstone huvudsakligen säljer i Sverige är det antagligen inte läge att även lägga till Bufab.

Industriproduktionen inom både Sverige och EU finns det däremot anledning att vara mer ensidigt positiv till som nedanstående fyra grafer från Tradingeconomics (länk) visar.

Bufab tappade organisk försäljning på den svenska marknaden första kvartalet. Det är verkligen inget att förvånas över när man tittar på hur industriproduktionen utvecklades den perioden. Nu verkar dock både europeisk och svensk industri verkar vara på väg uppåt. Det är för övrigt ungefär den här typen av resonemang som ligger bakom att SEB överviktar Europa i sin Investment Outlook (länk). Poängen med Bufab, i det här sammanhanget, är att de inte har värderats upp med stärkta konjunkturdata. Tvärtom.

Dupontvärdering 

Hela det här avsnittet baseras på data från den fantastiska tjänsten Börsdata (länk). Jag gillar både bra verktyg för aktieanalys och entreprenörer, så den rekommenderar jag gärna varmt. Jag är en mycket nöjd premiummedlem på den sidan.

Dupontvärderingen jag använder ser ut så här (formeln och mer om värderingen finns här)

Om man börjar med rörelsemarginalen har den legat under vad bolaget bör kunna klara de senaste åren. Tio procent känns helt rimligt. Det skulle ha krävt 12 miljoner högre rörelseresultat det senaste kvartalet. I en situation där kundernas efterfrågan stiger och, kanske, de negativa valutaeffekterna avtar bör det kunna nås. Valutaeffekterna tyngde 14 miljoner i det senaste kvartalet. Det finns också besparingsprogram med målet 15 miljoner. Bolaget har själv målet 12 procent över en konjunkturcykel, om det börjar ticka uppåt nu är det inte omöjligt att marknaden accepterar det. 

Omsättningshastigheten är som sagt hjärtat i handelsbolag. Hur effektiv kan du vara i inköp och försäljning? Tittar man på rörelsekapitalets utveckling är det tydligt att det varit tufft att matcha svagare efterfrågan de senaste åren.

Det avspeglas i omsättningshastigheten, som borde kunna förbättras. Utan att fördjupa mig alltför mycket skulle en sänkning av rörelsekapitalet till historiska nivåer på runt 25 procent åtminstone kunna ge en omsättningshastighet på 1,1. Branschsnittet är 1,3 och egentligen känns inte det alltför avlägset om marknaden hettar till.

Vad är ett rimligt avkastningskrav på bolaget? Sett över en konjunkturcykel känns väl det allmänt hållna p/e 15 rätt rimligt. Det ger avkastningskravet per år, e/p, 6,7 procent  Bufab har inga särskilda drag som skulle kräva ett lägre p/e-tal. Till skillnad från andra konjunkturkänsliga bolag går ju handelsbolag sällan med förlust, eftersom de har så hög andel rörliga kostnader. Möjligen finns det en viss tillväxtpotential i Bufab som kunde rättfärdiga en högre värdering. Skuldsättningen på 50 procent har jag inga synpunkter på. Det har jag inte heller på räntekostnader och skattekostnader, så där använder jag helt enkelt siffror från senaste kvartalet (från Börsdata).

Sammantaget ger det 

Vad tycker andra?

Bufab är inte så diskuterad i bloggosfären, vilket är lite synd. En google-sökning ger ingen träff på de många duktiga bloggare jag följer (även om Aktiefokus nämnt aktien). Komplettera gärna om jag missat några uppenbara. En skicklig investerare som jag vet har ögonen på bolaget är Value-growth på Shareville (länk). Däremot är tre av de proffs jag följer och vars åsikter jag har stor respekt för positiva till aktien just nu.

Affärsvärlden satte i november förra året rubriken "Shoppa stabila skruvar" (länk prenumererad). Det var ju inte en helt lyckad tajming. Innehållet i artikeln ligger nära det som jag beskrivit här. Förvärvsstrategin fungerar och det är med den sega svenska utvecklingen som håller tillbaka aktien. Det bör finnas en del att hämta i lönsamheten och nedsidan i bolaget borde vara begränsad. Netto är det en möjlighet att investera i en starkare europeisk konjunktur. Till och med riktkursen delar vi. Affärsvärlden landar nämligen på 69 kronor.

För några nummer sedan bytte Börsveckan fot och ser nu ett "Intressant läge i Bufab" (länk). Redaktionen är mer negativa än den bild jag målar upp. De tror exempelvis att konkurrens kommer hålla nere priserna och framför allt möjligheten till prishöjningar. Marginalerna stannar i deras beräkningar på 9 procent. Med hjälp av förvärvad tillväxt finns dock utrymme för högre omsättning. Det som framför allt gör att tidningen landar i ett köpråd är främst att värderingen kommit ned. Tidningens riktkurs är 60 kronor.

Slutligen är Bufab en av Carnegies, och dess stjärnförvaltare Simon Blechers, favoriter (länk). Den senaste rapporten var stark enligt Blecher, som ser ungefär samma faktorer som nämnts ovan. Carnegie har under våren ökat i Bufab. Det har även VD:n Jörgen Rosengren gjort.

Precis när jag avslutade den här artikeln såg jag att även Dagens Industri rekommenderar aktien (länk prenumerad). Lite dålig tajming förstås men inget att göra åt.