Vad händer med börsen när FED höjer räntan?

Reaktionerna på amerikanska jobbdata är lite motsägelsefulla men ser man förbi någon månad hit eller dit är budskapet klart - nu kommer räntehöjningarna. Frågan är hur snabbt det går och vad som händer på börsen.

Kalenderbitaren

Det är mycket kalenderexercis kring amerikanska räntor just nu. September, oktober, december eller kvart i aldrig är buden som ligger på bordet. Det sista framstår dock som osannolikt, att FED följer exempelvis rådet från IMF (BBC) och skjuter räntehöjningen till 2016. Det skulle i så fall vara tillräckligt länge för att marknaden skulle bortse från räntan ett tag till. 

Om FED däremot höjer räntan under hösten är det tveksamt om månaden i längden kommer att spela någon roll. I juli blev det 215 tusen nya jobb - "The July Jobs Report in 12 Charts" (wsj). Det var strax under förväntan men mottogs mer som en checkpunkt än som en nyhet. Det framgår exempelvis av "Hilsenrath Analysis: July Job Numbers Keep Fed Rate Hike on Track" (Wsj). 

John Hilsenrath är för övrigt kanske den journalist som har fingret närmast FED:s puls. Han konstaterade tidigare i somras att FED nu bestämt sig för att höja - det var bl,a. det som låg bakom de mjukare formuleringarna om vad som krävdes för att röra räntan vid förra räntebeslutet. Nu handlar det mer om tajming - när är världsekonomin tillräckligt lugn och amerikanska data tillräckligt tydliga. Med andra ord, det FED kommunicerar är "sluta diskutera om vi höjer räntan". 

Det är höjningstakten som räknas

Den andra frågan är höjningstakten. Det som kommunicerats är "Fed Flags Slow Pace for Rate Hikes" (wsj). Den bilden förstärktes när FED av misstag la ut delar av sin räntemodellering på nätet - "Leaked Fed Staff Forecasts Project Hike Pace Softer Than FOMC" (Daily FX). Alla är dock inte lika övertygade  "Economist: The Pace of Fed Rate Hikes May Be Faster Than You Think" (Bloomberg). 

Någonstans här har vi poängen. Det är inte om FED höjer som påverkar börsen. Det är hur snabbt höjningen kommer. Det framgår av "Why FED-rate hikes may not hurt stocks" (CNBC). Bilden ovan är tagen därifrån. Som framgår har snabba räntehöjningar, oftast förknippat med en överhettad ekonomi, sänkt börsen medan långsamma, förknippat med återhämtning ur lågkonjunktur inte sänker börsen. 

Här spelar data roll. Varför skulle FED stressa på med höjningarna? Inflationsförväntningarna trycker inte på, inte jobbdata eller lönetillväxt heller och resten av världen skulle helst se att landet väntar. Därtill finns dollarn som ventil. Med andra ord det finns en del som tyder på att vi är på väg in i de långsamma höjningar som brukar förknippas med en stigande börs.

  

Varför är det så här?

En mina favoritplatser på nätet är FED St Louis (jag vet jag borde skaffa mig ett liv men betänk att jag är småbarnsförälder). Bilden ovan visar avkastningen på 10-åriga amerikanska obligationer samt de implicita inflationsförväntningar som fås genom att jämföra vanliga och inflationsskyddade obligationer. I en normalt fungerande, växande, ekonomi förväntar sig investerarna en real avkastning för att avstå kapital. 

Det är en sak att inflationen överraskar. Det är en helt annan att, som under 2012 och 2013, vara beredd att köpa negativ långsiktig real avkastning bara för att ha pengarna på en någorlunda säker plats. Notera för övrigt att när långräntan steg brant 2013 så föll börsen. I normalfallet bör dock inflationsförväntningarna ligga några tiondelar högre och långa räntan en dryg procentenhet ovanpå det. Det har diskuterats om långräntorna kommer att behöva justeras ned även långsiktigt men någonstans i spannet 3,5-4 procent är väl en gissning av vart vi skulle kunna var på väg.

Har marknaden fattat att räntan varit orimligt låg?

Källa: Multpl

Ett centralt samband för alla som värderar aktier är relationen mellan avkastningskravet på aktier och den riskfria räntan. Avkastningskravet (earnings yield) är vinsterna genom priset på aktier, det vill säga det omvända p/e-talet. Det brukar ställas mot avkastningen på just 10-åriga obligationer. Tumregeln är att om avkastningen på 10-åringen är högre så är aktier övervärderade medan om den är lägre så är aktier undervärderade. 

Tittar man på grafen ovan skulle det därför vara historiskt billiga aktier just nu. Så är det förstås inte. Däremot visar bilden att investerarna inte använder det nuvarande priset på obligationer när de prissätter aktier. Istället har de behållit högre kalkylräntor när de diskonterar framtida kassaflöden. Faktum är att långa obligationsräntor på nivåer runt 4 procent inte ser så farligt ut i värderingen ovan.

Det här leder fram till det som är min gissning för hösten, illustrerad i en bild jag använt tidigare. Jag tror att det är en fortsatt långsam återhämtning som är aktuell i världsekonomin. Det inkluderar stigande räntor men också lägre riskpremier - marknaden börjar prisa in lägre räntor när de ser vilken framtida ränta som faktiskt är rimlig att förvänta sig. Därtill leder den förbättrade konjunkturen till att ett tryck uppåt på aktier. Så småningom kommer överhettning men jag har inte satsat våra pengar på att det blir i höst.