Alimaks rapport - risk on eller risk off?

Valutamedvind och stororder mötte svagare efterfrågan inom olja och från Kina när hisstillverkaren Alimak rapporterade. Två frågor tycker jag avgör caset.

Källa: Alimak

Svenska Kone

Sverige fick sitt eget Kone på börsen i den 17 juni i år. Det var hisstillverkaren Alimak som gjorde entré för 93 kronor per aktie. Efter dagens rapport föll aktien från 97 till 95 kronor, ungefär i linje med andra verkstadsbolag.

Alimak säljer hissar främst till byggen, oljeriggar och liknande. En del är tillfälliga och en del är permanenta installationer. För de senare finns en lönsam eftermarknad. Geografiskt finns bolaget över hela jorden men fabriker finns i Sverige och Kina. Det senare är intressant, eftersom bolaget alltså inte direkt påverkas av landets devalvering. Knepigare då att efterfrågan rasar i den kinesiska byggindustrin. Alimak hoppas själva på att export från Kina till kringliggande länder ska vara en möjlighet. Det är tveksamt, för Kina är hela regionens tillverkningscentrum. Går aktiviteten ned i Kina lär den inte öka i länderna i närområdet.

Det är värt att stanna till vid bolagets kundsammansättning. Med olja och Kina i exponeringen är det här ett bolag som i allra högsta grad är beroende av händelserna i omvärlden just nu. Det säljs förstås även till andra kunder men det krävs nog att man inte är alltför rädd för en krasch för att aktien ska vara intressant.

Nykomling på börsen

Flera, exempelvis DI och Placera.nu, gillade bolaget inför introduktionen. Analysen i Placera är ett bra exempel på resonemanget. Slutsatsen är att Alimak är ett kvalitetsbolag som har prissatts därefter. Ett köp för den som tror på konjunkturen, tyckte redaktionen.

Aktieingenjören tyckte däremot att aktien introducerades på tok för dyrt i denna välskrivna kortanalys. Särskilt två iakttagelser gjorde att Aktieingenjören tryckte på nedknappen. Det ena var en svag balansräkning, där goodwillvärden stod för mer än den egna kapitalet. Risken med det är att vid en nedskrivning efter en tillräckligt dålig investering så skulle hela verksamheten hamna på obestånd. Det andra var den höga värderingen - p/e-talet var när den analysen skrevs dryga 18.

Några pusselbitar som lagts till

Stark valutamedvind drog, i andra kvartalet, upp försäljningen 14 procent, förvärv bidrog med 7 procent och bolaget växte organiskt med 1 procent. Det sistnämnda kan framstå som magert men det finns två val när ett bolag hamnar i den behagliga situationen att växelkurser fungerar som en omärklig prishöjning. Det ena är att använda en del av effekten för att sänka priset till kund och öka marknadsandelen. Det andra är att istället förbättra marginalerna genom att bibehålla priserna.

En kombination med fokus på det senare verkar ha varit Alimaks strategi. En överraskande förbättring av produktmixen, premiumprodukterna har sålt bättre än väntat, skulle kunna tolkas som att bolaget använt sitt valutautrymme för att ge bättre pris på dyrare produkter.

Skillnaden mellan intäkterna och orderingången förklaras av en stororder från Statoil kopplat till deras pågående exploatering i Nordsjön på 150 miljoner. Räknas den ordern bort så växte orderboken knappt fem procent jämfört med året innan. Räkna bort valutaeffekten och den faktiska orderingången minskade med knappt 10 procent. Vadan detta?

Det är främst Kina som tvärbromsar. Byggindustrin där verkar ha tappat en hel del. Energisektorn har det också tufft, liksom många tillväxtmarknader. Under ytan finns alltså ett problem. Om konjunkturen vänder nedåt samtidigt som kronan stärks, då kan det bli problem. För någon med min investerarprofil är det här dock en styrka. Jag gillar alltid bolag med rätt kvalitet som är tydligt kopplade till makroekonomin. För mig är det en av de tillfällen som finns att hitta bolag till lägre pris än deras långsiktiga värde. Frågan är om Alimak hör dit.

Lite om värderingen

Det kan nog komma mer försäljning i oljesegmentet när norrmännen på allvar kommer igång med exploateringen i Nordsjön nästa år men rimlig försiktighet är ändå att se det som en engångsintäkt. Samtidigt har nedgången i Kina inte slagit igenom ett helt år ännu, så där ska lägre siffror in i jämförelserna. Räknat på försäljningen 2 miljarder (bakåtblickande) landar p/s-talet på 2,1.

EV/ebit, justerat för rörelsestörande poster (främst kopplat till noteringen) ligger på 13 bakåtblickande. Med en enkel prognos för året på ett ebit på 400 miljoner sjunker ev/ebit till strax under 12. Andra halvåret 2014 bedömde ledningen och analytikerna på telefonkonferensen som rimligt enkelt att slå.  

Är det mycket eller lite? Kone har p/s på 2,5 respektive EV/ebit på knappa 17 - båda bakåtblickande (källa: Börsdata). Nu spelar för all del Kone i en högre division men viss vägledningen ger det ändå. Alimak hade 2014 en rörelsemarginal på 17 procent. Nu senast, hade det (före rörelsestörande poster) vuxit till knappa 18 procent hittills i år. Det ska jämföras med Kone som ligger på dryga 14 procent. Försäljningsökningen finns uppenbarligen också i Alimak, så det är åtminstone inte uppenbart att rabatten jämfört med finnarna är given.

Skuldsättningen i bolaget är ok i mina ögon med en soliditet på 56 procent och en ränteteckningsgrad på 3,4. Faktum är att på kvartalspresentationen kom frågan om ytterligare förvärv upp. Ledningen lät ganska sugen. När det gäller goodwillvärdena tycker jag Aktieingenjören har en klok poäng men jag har inte följt upp det i den här analysen.

Frågorna om man blickar framåt

En rimlig invändning är att bolag inte blir köpvärt bara för att ett annat bolag är ännu dyrare. En läxa många fick läras sig i IT-bubblan. En intressant fråga i Alimak är hur uppskruvad nuvarande försäljning och vinst är. Spontant och utan att ha djupdykt, gissar jag på inte så farligt. Negativa Kinaeffekter har redan börjat kännas och oljeservice känns som det billigaste som går att hitta just nu, så ingen överhettning där heller. För mig kokar det här ned till frågan om den globala industriproduktionen. Där är jag fortfarande optimist, även om jag börjat svaja lite.

Slutligen spelar förstås valutan roll. Billigare dollar ser jag inte i närtid (mer än som en studs när räntebeskeden kommer sernare i höst) men mot andra valutor skulle kronan kunna komma att stärkas

Så vad landar jag i? Det är nog inte så dumt att räkna lite till här och gärna titta på delarna. Det sagt håller jag, faktiskt, med skribenterna som tog ställning till caset före introduktionen. Den här bolaget lär följa konjunkturen vidare uppåt eller sjunka ned tillsammans med den. När det gäller priset håller jag med om det Aktieingenjören skrev. Därefter har dock bolaget, inte minst i den här rapporten levererat såpass bra att jag numera tycker siffrorna ser bättre ut.

Vi köpte en mindre post inför rapporten. Jag har inte bestämt mig för hur vi gör med den. Det beror på två frågor. Tror jag industrin vänder uppåt och om den gör det  är det här den bästa hävstången finns mellan pris och värde?