Enkel värdering av Ratos

Ratos har städat bra i sina bolag och vinsterna stiger. Däremot utvecklas omsättningen trögt och stjärnorna lyser med sin frånvaro. Jag räknar lite för att förstå och landar i en riktkurs runt 60 kronor. Men caset handlar nog snarare om man tror på ledningen och den nordiska konjunkturen.

Omsättningen i Ratos bolag steg med blygsamma 1 procent andra kvartalet och har legat still första halvåret. Det är inget vidare för en börsnoterad riskkapitalist med inriktning mot att utveckla små bolag. Tittar man i siffrorna är det dock den bedrövliga konjunkturen för norsk oljeservice just som via Aibel tynger. I övrigt ser det bra, med undantag för butiksinredaren HL Display, bra eller hyggligt ut.

Källa: Ratos 2015 q2

Operativa rörelsemarginalerna före avskrivningar ligger första halvåret på låga 5,9 procent men det är ändå en förbättring mot året innan. Jag skriver låga för en övervägande del av innehaven är inte lågmarginal men högvolymbusiness (tänk ICA). Snarare är det bolag med höga investeringar som ska betala sig mångfalt på sikt.

Det är dock inte ens att jämföra äpplen och päron att försöka titta på samlade siffror för ett konglemorat som Ratos. Här talar vi snarare en fruktsallad av allsköns bolag. Det är värt att fundera på det kloka i det. Men ok, tanken är ju att tillföra bra bolag kompetens om hur man växer eller vänder en affär. Möjligen nästan ännu viktigare för affärsmodellen är tillgången på finansiering för bolag som annars skulle ha det svårare.

Värdering med sum of parts

För att få en känsla för värdet på Ratos har jag gjort en multipelvärdering med en så kallad sum of parts av delarna. Jag har försökt bedöma vad jag tycker varje bolag borde värderas för till för multipel. I första hand har jag använt p/s-tal, eftersom jag tycker det är ett av de renaste måtten för relativvärderingar. Alla bolag har försäljning och marginaler och ska bolag inom samma bransch genomföras på något sätt tycker jag det här är ett av de mer rättvisande.

Som utgångspunkt har jag använt liknande bolag i samma bransch samt tittat på försäljning, marginaler och utveckling av dessa. Beroende på resultat har jag sedan lagt mig högt eller lågt i respektive intervall. Den här ansatsen missar helt riktiga sjunkbomber och oförlösta stjärnor, eftersom den bygger på aktuellt resultat och inte en djupare analys av respektive innehav. Dessutom bygger alltid relativvärderingar på att respektive bransch är rätt värderad. Där har jag alltså fipplat lite själv genom att inom jämförelsetalen godtyckligt bestämma vad jag tror är rimligt.

Med andra ord, som alltid, några varningens ord. Det här är en ytlig analys mest för att jag ska få en känsla av bolaget.  



Räknat på det här sättet landar jag i ett värde på 19,1 miljarder på Ratos egna kapital. Det är 8 procent över nuvarande aktiekurs och skulle motsvara en kurs runt 60 kronor. Det kan vara värt att notera att i ett bolag som Ratos blir skillnaden mot bokfört värde stor, eftersom övervärden inte tas fram löpande på det sätt det gör i investmentbolag med noterade innehav.

Några nedslag. Flera bolag tyckte jag, i runda slängar, var hyggligt lätta att värdera. Det gällde främst industribolagen med hygglig specialisering, som borde ha marginaler på höga ensiffriga nivåer. De förtjänar en rabatt men exempelvis ett bolag som GS Hydro borde kunna ligga upp emot 10 procent. Där har jag jämfört med bolag som ligger på den nivån och sedan vridit ned något. För järnvägsunderhåll kan man titta på Railcare och för Bisnode på bolag som Accando eller Cybercom. Aibel är jämfört med norska konkurrenter och jag har faktiskt varit snäll i den värderingen - så illa är det. Det finns dock förstås några genuint svårvärderade innehav. Hit hör t.ex. lilla Ledil. Baserat på nuläget framstår det som galet att Ratos betalade nästan en miljard för bolaget förra året - allt togs inte från eget kapital. I ett så nytt innehav får man väl helt enkelt lita på ledningens framtidsbedömning.

Blicken framåt är viktigare

Ratos sitter alltså på en portfölj som är värd ungefär det du kan köpa in dig i bolaget för via börsen. Inget konstigt i det egentligen. Ratos har utmärkt finansiell information, så priset bör vara hyggligt rättvisande. Tittar man på hur bolagen utvecklas, med den färgsättning Ratos givit dem, ser det dock också rätt blandat. Inte blir det klarare om man tittar på branschsammansättningen. Försiktigt positiv är min slutsats. Det är dock inte på den nivån att det är ett uppenbart läge.

Bolaget hade första halvåret förvaltningskostnader på 155 miljoner kronor. Lite högre än vanligt, drivet av några avyttringar under perioden. Räknar man med 250 miljoner om året blir kostnaden runt 1,3 till 1,4 procent per år. Det är inte uppenbart billigt men heller inte tokdyrt för en aktivt förvaltad småbolagsfond. Tänk på att det är totalkostnaden, till skillnad från den fondavgift som fonder redovisar.

Slutsats

Jag är inte negativ till Ratos och jag känner mig inte stressad att agera i någon särskild riktning. Bolaget bidrar en del till riskspridningen men tar också betalt för det. Lite tråkigt är det att det saknas raketer bland innehaven. Vi har också redan en bra spridning i portföljen. Möjligen borde jag snarare bereda plats för något annat mer spännande småbolag.