Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

fredag 14 augusti 2015

Enkel värdering av Ratos

Ratos har städat bra i sina bolag och vinsterna stiger. Däremot utvecklas omsättningen trögt och stjärnorna lyser med sin frånvaro. Jag räknar lite för att förstå och landar i en riktkurs runt 60 kronor. Men caset handlar nog snarare om man tror på ledningen och den nordiska konjunkturen.

Omsättningen i Ratos bolag steg med blygsamma 1 procent andra kvartalet och har legat still första halvåret. Det är inget vidare för en börsnoterad riskkapitalist med inriktning mot att utveckla små bolag. Tittar man i siffrorna är det dock den bedrövliga konjunkturen för norsk oljeservice just som via Aibel tynger. I övrigt ser det bra, med undantag för butiksinredaren HL Display, bra eller hyggligt ut.

Källa: Ratos 2015 q2

Operativa rörelsemarginalerna före avskrivningar ligger första halvåret på låga 5,9 procent men det är ändå en förbättring mot året innan. Jag skriver låga för en övervägande del av innehaven är inte lågmarginal men högvolymbusiness (tänk ICA). Snarare är det bolag med höga investeringar som ska betala sig mångfalt på sikt.

Det är dock inte ens att jämföra äpplen och päron att försöka titta på samlade siffror för ett konglemorat som Ratos. Här talar vi snarare en fruktsallad av allsköns bolag. Det är värt att fundera på det kloka i det. Men ok, tanken är ju att tillföra bra bolag kompetens om hur man växer eller vänder en affär. Möjligen nästan ännu viktigare för affärsmodellen är tillgången på finansiering för bolag som annars skulle ha det svårare.

Värdering med sum of parts

För att få en känsla för värdet på Ratos har jag gjort en multipelvärdering med en så kallad sum of parts av delarna. Jag har försökt bedöma vad jag tycker varje bolag borde värderas för till för multipel. I första hand har jag använt p/s-tal, eftersom jag tycker det är ett av de renaste måtten för relativvärderingar. Alla bolag har försäljning och marginaler och ska bolag inom samma bransch genomföras på något sätt tycker jag det här är ett av de mer rättvisande.

Som utgångspunkt har jag använt liknande bolag i samma bransch samt tittat på försäljning, marginaler och utveckling av dessa. Beroende på resultat har jag sedan lagt mig högt eller lågt i respektive intervall. Den här ansatsen missar helt riktiga sjunkbomber och oförlösta stjärnor, eftersom den bygger på aktuellt resultat och inte en djupare analys av respektive innehav. Dessutom bygger alltid relativvärderingar på att respektive bransch är rätt värderad. Där har jag alltså fipplat lite själv genom att inom jämförelsetalen godtyckligt bestämma vad jag tror är rimligt.

Med andra ord, som alltid, några varningens ord. Det här är en ytlig analys mest för att jag ska få en känsla av bolaget.  



Räknat på det här sättet landar jag i ett värde på 19,1 miljarder på Ratos egna kapital. Det är 8 procent över nuvarande aktiekurs och skulle motsvara en kurs runt 60 kronor. Det kan vara värt att notera att i ett bolag som Ratos blir skillnaden mot bokfört värde stor, eftersom övervärden inte tas fram löpande på det sätt det gör i investmentbolag med noterade innehav.

Några nedslag. Flera bolag tyckte jag, i runda slängar, var hyggligt lätta att värdera. Det gällde främst industribolagen med hygglig specialisering, som borde ha marginaler på höga ensiffriga nivåer. De förtjänar en rabatt men exempelvis ett bolag som GS Hydro borde kunna ligga upp emot 10 procent. Där har jag jämfört med bolag som ligger på den nivån och sedan vridit ned något. För järnvägsunderhåll kan man titta på Railcare och för Bisnode på bolag som Accando eller Cybercom. Aibel är jämfört med norska konkurrenter och jag har faktiskt varit snäll i den värderingen - så illa är det. Det finns dock förstås några genuint svårvärderade innehav. Hit hör t.ex. lilla Ledil. Baserat på nuläget framstår det som galet att Ratos betalade nästan en miljard för bolaget förra året - allt togs inte från eget kapital. I ett så nytt innehav får man väl helt enkelt lita på ledningens framtidsbedömning.

Blicken framåt är viktigare

Ratos sitter alltså på en portfölj som är värd ungefär det du kan köpa in dig i bolaget för via börsen. Inget konstigt i det egentligen. Ratos har utmärkt finansiell information, så priset bör vara hyggligt rättvisande. Tittar man på hur bolagen utvecklas, med den färgsättning Ratos givit dem, ser det dock också rätt blandat. Inte blir det klarare om man tittar på branschsammansättningen. Försiktigt positiv är min slutsats. Det är dock inte på den nivån att det är ett uppenbart läge.

Bolaget hade första halvåret förvaltningskostnader på 155 miljoner kronor. Lite högre än vanligt, drivet av några avyttringar under perioden. Räknar man med 250 miljoner om året blir kostnaden runt 1,3 till 1,4 procent per år. Det är inte uppenbart billigt men heller inte tokdyrt för en aktivt förvaltad småbolagsfond. Tänk på att det är totalkostnaden, till skillnad från den fondavgift som fonder redovisar.

Slutsats

Jag är inte negativ till Ratos och jag känner mig inte stressad att agera i någon särskild riktning. Bolaget bidrar en del till riskspridningen men tar också betalt för det. Lite tråkigt är det att det saknas raketer bland innehaven. Vi har också redan en bra spridning i portföljen. Möjligen borde jag snarare bereda plats för något annat mer spännande småbolag.

13 kommentarer:

  1. Gör som alla vettiga rata Ratos.

    SvaraRadera
  2. Tack för utmärkt inlägg. Jag var länge på sidlinjen till Ratos. Men har de sista åren byggt upp en position. Jag tror faktiskt att bolaget handlas med substansrabatt nu - vilket inte var fallet under "Arne-tiden". Jag delar din värdering av bolagen i stort. Dock tror jag Aibel är värt P/b 0.5/0.6 - alltså det dubbla. Oljeservice, visst - med med kvalitet. Arcus-gruppen är värt mer än P/s 1 - t ex den brittiska spritjätten Diageo värderas till P/s över 4. Så P/s 2 verkar inte i överkant för ett mindre fint sprit/vinbolag. Jag tror alltså att Arcus är värt det dubbla också. Detta ger ytterligare 1.5 Miljarder ytterligare till dina dryga 19 miljarder. Rimligt?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bra frågor. De illustrerar det som jag tycker är lite typiskt med Ratos just nu - jakten på värdet som borde finnas.

      Arcus tappar försäljning och ligger på 6 procent i operativ rörelsemarginal (jämförelsestörande poster borträknade). Diageo har en tillväxt på 17 procent men framför allt en rörelsemarginal på dryga 19 procent. När jag tittade på jämförelsebolag funderade jag på Swedish Match men även där är lönsamheten högre. Det är lite Ratos utmaning - får ledningen igång tillväxt och lönsamhet finns uppsidan och väsentligt högre värderingar borde vara möjliga. Frågan är hur man som placerare ska tänka. Räkna in uppsidan? Räkna på nuläget?

      Lite samma är det med Aibel. De säljer underhåll av gamla och installation av nya riggar. Det är den nisch som gått i särklass sämst inom oljeservice. Därav att de konkurrenter jag jämförde med värderas till galet låga 0,1-0,2 av bokfört värde. Nu ska ju Svederup-fältet byggas ut och Aibel tillhör gruppen som får uppdrag där. Blir de investeringarna av borde det lyfta för bolaget. Så det är samma fråga - hur förhålla sig till uppsidan?

      Kanske skulle ditt tillägg och några till, liknande förbättringscase, ovanpå det i några av de övriga bolagen kunna ses som Ratos uppsida? Beräkningen skulle då vara några procents "substansrabatt" mot beräknat marknadsvärde idag samt en uppsida på 10-15 procent. Känns inte uteslutet.

      Radera
    2. Bra poänger. Men om vi tänker så här. Vilka multiplar skulle Ratos sälja Arcus på till ett stort spritföretag eller annat riskkapitalbolag. Då tror jag P/s hamnar närmare 2 än 1 - men Diageo kanske var en lite orealistisk jämförelse (som att jämföra H& M och Kapp-Ahl?) Aibel är om jag förstått ett riktigt kvalitetsbolag som just nu har en tuff marknad.

      Radera
    3. Resultat från innehav var 477 miljoner kronor (70), där resultatandelarna i innehav var 241 miljoner (70) och exitresultat bidrar med 236 miljoner kronor (0).

      Rörelseresultatet var 486 miljoner kronor (356).

      Nettoresultatet uppgick till 309 miljoner kronor (-35).

      Nettoomsättningen var 6.212 miljoner kronor (7.414).

      Ratos-aktiens totalavkastning var +20 procent (+12) jämfört med SIX Return Index som noterade +10 procent.

      Bra rapport

      Radera
    4. När det gäller Arcus skulle man nästan behöva titta på och värdera varumärkena. Det är om jag förstått det rätt klassiska nordiska spritmärken som Aalborg. Kanske lite trötta just nu? Kan de få ordning på det borde det finnas uppsida. Varför inte p/s 2 :)

      Aibel har möjligen inte ödet i sina egna händer. Pressen på oljemarknaden verkar slå hårdast mot nyinvesteringar i offshore. Dit hör ju Nordsjön. Det innebär låga investeringar och prispress när det finns ett överutbud från leverantörna. Å andra sidan - det är inte så värst långt ned till noll när bolagen värderas runt 0,2-0,3 gånger eget kapital och Aibel har ju redan en del kontrakt på exploateringen nästa år. Så även där går det att med visst fog hålla tummarna.

      Radera
    5. När det gäller rapporten steg ju aktien när den kom. Så det tyder väl på att den var bra :)

      Skönt också att totalavkastningen sett ok ut. Välbehövligt efter flera tunna år. Kanske ett tecken på begynnande förtroende för ledningen igen? Det tycker jag även artiklarna i media (ex Afv) under våren tyder på.

      Men samtidigt fanns det verkligen en del ytterligare att önska sig. Försäljningen låg trots allt stilla och operativa rörelsemarginalen steg bara svagt. Det förklarades antagligen av valutaeffekter. Så netto tycker jag nog bolaget har en del att bevisa. Kul därför att guidningen för året var att det ser bra ut.

      Radera
  3. Tycker många glömmer bort att över tid kommer utdelningarna samt ränta på ränta genom återinvestering göra underverk på 5 års sikt. Jag tror många har svårt att smälta utdelningssänkningen som skedde i fel läge. Hade dom sänkt utdelningen under finanskrisen som många bolag gjorde ett enstaka år så tror jag marknaden hade varit förlåtande. En sänkning sen 1993 på 22 år är inte illa pinkat. Jag tror dom kommer igen och under tiden får jag fina utdelningar till rimlig risk långsiktigt men spridd inte budskapet för jag vill återinvestera under 60 kr även 2016:))

    SvaraRadera
    Svar
    1. Absolut. När det gäller den infallsvinkel tycker jag också att den dåliga investeringen i Aibel någon gång måste få vara utagerad. Ratos trodde på oljan och exploateringen av Nordsjön för några år sedan (det gjorde för övrigt jag också vid den tidpunkten). Det visade sig vara alldeles galet. Fortfarande tynger det synen på bolaget, exempelvis nu när Aibels dåliga utveckling dolda ökad försäljning i övriga bolag.

      Så även om det verkligen var en rutten investering, kan det väl någon gång vara dags att blicka framåt. Problemet kanske är att bolaget inte riktigt lyckats få fram något annat, riktigt lyckat, på ett tag.

      Radera
    2. Bra synpunkter. Med Nordic Cinema Group var väl riktigt lyckat? Först köpa Finnkino till rimliga multiplar, sedan "merga" det med Bonnier/SF, ta fram synergier ur SF/FK och sedan sälja vidare sin del till britterna med mycket bra bra reavinst...

      Radera
    3. Ja, det har du rätt i. Hela affären var ju transaktionsdriven. Köp, slå ihop, sälj. Vet inte hur mycket Ratos förändrade, kändes mer som att de var skickliga affärsmän när Bonnier var pressade. Det är ju dock verkligen ingen brist hos en riskkapitalist :)

      Radera
  4. Att du och marknaden får samma pris på Ratos indikerar att värderingen verkar sund. Jag är lite smått sugen på Ratos men det är oerhört tungt att analysera bolaget vilket har hållit mig tillbaka hittills. Annars kan jag inte säga så mycket än tack.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Spännande om det blir av, tror du vore perfekt för uppgiften. Ratos är en outforskad pärla i bloggosfären. Det finns massor med bra grunddata på hemsidan och bolagen är ganska tydliga och lättanalyserade. Däremot tar det ju en del tid.

      Radera

Obs! Endast bloggmedlemmar kan kommentera.

Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam