Disneys dilemma

Kombinationen strukturell utmaning, envis ledning och stigande värdering gör mig orolig i Disney. Trots allt jag gillar med bolaget börjar jag luta åt att sälja.

Källa: Wsj 

Det var som att höra kaptenen på Titanic försöka lugna bargästerna om att det bara var en skakning och inget att oro sig för. Bob Iger la redan i inledningen av kvartalspresentationen ut orden i ett långt försvar för bolagets strategi, resultat och sänkta guidning för ESPN. Sedan började frågorna sippra in från analytikerna och kursen föll under presentationen nästan fyra procentenheter till minus åtta. Det stack iväg till elva procent minus när börsen öppnade dagen efter.

Sedan sjönk det idag igen och spred sig dessutom till ett antal andra mediabolag. Vid dagens slut sammanfattade Wall Street Journal hela börsdagen med rubriken "U.S. Stocks Drop on Media Meltdown" (wsj).  (Ledsen att de flesta länkarna denna gång till stor del går till wsj, som är prenumererad och därför inte tillgänglig för alla)

Det som satte bollen i rullning var att Disney försämrat marginalerna i sin mediadel men framför allt guidningen framåt. Färre prenumeranter och en förväntade tillväxttakt för media på runt 5 procent. Det senare ned från knappt 10 procent. Bilden av hårdare konkurrens bekräftades i en annan aktuell rapport "CBS Profit Falls But Revenue Up Slightly" (Wsj) - här var det sämre annonsintäkter som slog igenom. Även det ett fenomen där Internet trycker på. Facebook och Google hade som bekant båda urstarka annonsresultat.

 Effekten på Disneys resultat

Källa: Disney q3 2015

Ovanstående utdrag ur kvartalsrapporten visar effekten rätt väl. Mediadelen är knappt halva Disney sett till försäljning och drygt halva sett till vinst. Av mediadelen är kabelteve överlägset störst, särskilt sett till vinst. Faktum är att 45 procent av vinsten de första månaderna kom från en verksamhet som tappade en procent och där ledningen gav en svag guidning för framtiden. Plötsligt framstår inte kursreaktionen i ett bolag med p/e-tal på 24 som lika förvånande.

Borrar man vidare så är inte Disneys huvudsakliga problem, trots allt, förlorade kunder. Intäkterna ökar om än i långsammare takt framöver enligt ledningen. Däremot ökar kostnaderna snabbare och möjligheten att ta betalt av kunderna är begränsade. Det finns en del engångseffekter, som att förra årets fotbolls-VM gav svåra jämförelsetal för ESPN. Det handlar dock mer om förskjutningar på marginalen än ett svar på frågan hur Disney ska ta sig ur det här.

Något ord om övriga delar kan vara värt att nämna. Filmdelen har alla möjligheter att med Star Wars och Marvel växa vidare i hög takt. En dubbling på några år är ingen orimlighet. Samtidigt ska den tillväxtchansen ändå ställas mot den stora osäkerheten som alltid finns inom nöjesindustrin, sammanfattad i ett klassiskt citat "there's no accounting for the public's taste". Parkerna har gått urstarkt länge men är konjunkturberoende. Även här går det att se uppsidan framöver. Frågan är dock om det räcker för det fall kabeltevedelen inte håller farten uppe.

Priskrig och överutbud

Vart tar då tittarna vägen? Ett svar är "Netflix Q2 Earnings: Subscriber Growth Impressive But International Margin Concerns Still Remain" (wsj). Netflix har dock också problem med marginalerna. Ökad konkurrens höjer priset på innehåll och sänker priset till kund. För kabeltevebolagen innebär detta att de tidigare så lönsamma kanalpaketen är under press. Under många år har vertikalt integrerade kabeltevebolag producerat eller billigt köpt innehåll till en massa kanaler som de sedan sålde samlat till kund för höga priser. Den modellen bryts nu upp dels genom s.k. unbundling - dvs. att kunderna bara betalar för de kanaler de vill ha - dels genom att en växande grupp kunder klipper kabeln och går över till internet.

Det som marknaden läste in det här kvartalet var tecken på en tipping point när kabeltevebolagen tvingas in i strukturella förändringar de inte är redo för - "Cord-Cutting Weighs on Pay TV" (Wsj). Alla tappar prenumeranter och i ganska stor utsträckning. Nielsens, som mäter tevetittande, låg på en minskning på sju procent på ett år, även om den siffran troligen underskattar tittande via playtjänster.

Men borde inte Disney gynnas av att fler köper innehåll? Kanske och det är ett svar bolaget ger. Därtill äger Disney streamingtjänsten Hulu som är en konkurrent till Netflix. Problemet är att mängden innehåll styrs av hur mycket vi tittar. Amerikaner förväntas i och för sig öka sin konsumtion av rörliga media från 5½ till 6 timmar men det är samtidigt många som ska dela på den kakan.

Bristen på trovärdig strategi

Situationen påminner om klädbranschen. Det har tillkommit både ultralågpriskedjor, lyx och framför allt en hel del digitala köpställen. Samtidigt ökar kundernas krav på valfrihet och minskar deras lojalitet, vilket pressar upp kostnader och ned marginaler. Ett krav är då att bolagen ska ha en trovärdig digital strategi. Här är HM ett bra exempel - bolaget får numera en extra premiumvärdering för att det delvis ses som en e-handlare. Ändå är det sjunkande marginaler som är det stora samtalsämnet.

I fallet Disney finns de fallande marginalerna men inte den trovärdiga strategin. Tvärtom, bolaget är obenägna att exempelvis släppa ESPN så att kunder kan köpa bara detta och endast digitalt. Nu kommer baksidan av paketeringen. Den är svår att backa. Disney hamnar i den svåra situationen att välja mellan nutida intäkter och framtida tillväxt. Om bolaget plockar erbjuder ESPN separat skulle intäkterna rasa. Om Disney behåller ESPN i olika paket, så ökar missnöjet och läckaget av kunder. Ett svårt strukturellt problem utan tydlig lösning.

Det är också den bilden som ges i "Disney’s ESPN Reality Show Doesn’t Convince" (Wsj). Enligt Wall Street Journal börjar allt fler anse att Disney måste byta strategi. Det tycker dock inte ledningen. Den typen av konflikter brukar inte vara bra för aktiekursen.

Värderingen 

Källa: SeekingAlpha

Tittar man på värderingen, så syns det att marknaden har räknat in både växande vinst och hög tillväxt. PEG-talet ligger på höga knappt två och aktiekursens utveckling har bland annat varit knuten till stigande multiplar.

Det här adderar till en aktie som har svårt att klara motgångar. Förutom bolagets egna utmaningar ska det nu kanske möta högre räntor, vilket slår mot multiplarna.

Det finns förstås de som är mer positiva. Ett exempel är "Cramer Says Buy Disney as Stock Tanks on Disappointing Cable Revenue" (The Street)   Huvudtemat är att det här mer en välbehövlig paus och ett köptillfälle för långsiktiga i en het aktie. För övrigt är det ungefär samma slutsats som artikeln från Seeking Alpha kommer till (se länk under grafen). Den skribenten skulle dock vilja ha aktien ännu lite billigare innan köp.

Bedömningen

På lång sikt förblir Disney det fantastiska varumärket som säljer innehåll till en värld som lägger allt mer tid på konsumtion av rörliga media och upplevelser. På kort sikt är det nog däremot så att bolaget behöver gå igenom omvandling. Frågan för vår aktivt förvaltade portfölj är om vi vill vara med på den resan. Jag är inte säker.