Finkalibrera risken (och hoppas att inte världen går i andra riktningen)

Sprida riskerna är bra men lika viktigt är att välja dem. Det tråkiga är att man väljer fel ibland - som just nu.

Det blåser rak motvind mot portföljen just nu. Det är tufft att se hela årets försprång mot index på 8,5 procent rinna bort på bara en månad. Vad är det som händer? Exakt det jag aktivt styrt portföljen mot - fast tvärtom :)

Lite om risk

Några få ord om grunderna i finansiell riskhantering. Det finns en del som inte håller med om tankarna kring riskbaserade värderingar men det är ett eget inlägg. Här utgår jag från "skolboken".

Priset på investeringar styrs av den risk de är förknippade med. Högre risk kräver högre förväntad avkastning. Det bygger på antagandet att vi alla, som kollektiv, inte gillar slumpmässiga utfall. Det är lätt att begripa att det här spelar roll när man exempelvis tittar på pensionsbolag. Det är inte så populärt att utlova en slumpmässig pension.

Risk brukar mätas som volatilitet i avkastningen och i finansiella sammanhang beskrivas som diversifierbar eller underliggande. Den första risken är den som du kan slippa genom att äga flera aktier med inte helt överlappande korrelation. Den andra är den risk som blir kvar när du har en portfölj med tillräcklig variation. Ett nyckeltal brukar vara att runt 15-20 aktier är den största delen av den diversifierbara risken borta.

Det är alltså ingen slump att vi har just 15 positioner i vår portfölj. Sedan spelar det förstås roll vilken spridning de olika aktierna har. Femton bolag som tillverkar partyhattar är fortfarande en betydande risk om det regnar under kräftskivesäsongen.

En annan aspekt av risk är att, eftersom det är den du får betalt för, så måste du välja någon form av risk för att få avkastning. Alternativet, arbitrage, är förbehållet traders och robotar. Ett sätt att beskriva en lönsam investering är därför en något med en positiv riskjusterad avkastning. Det är i det sammanhanget sharpekvot och stjärnor på Morningstar eller Shareville kommer in i spelet.

En egen variant på risk

Ovanstående är förvisso rimligt men det säger inte så mycket om vad risk är och hur det går att använda den i sina investeringar. Volatilitet är t.ex. ett mått på risk. Det är inte själva risken. Om din aktie studsar runt de tjugo åren till dess du går i pension spelar ingen roll, så länge den är mycket värd när du säljer den. Måttet volatilitet säger inte heller i sig själv något om de underliggande sambanden.

Om det nu är fel att äga femton bolag som säljer partyhattar - vad ska man i så fall äga och när? En av de mest kända guiderna för detta är investeringsklockan (här i ett aktuellt inlägg från Fidelity som tycker vi är i överhettningsfasen).

Jag tänkte ge min egen, med andra ord inte vetenskapliga bild, av frågan. Ett viktigt skäl till att pris avviker från värde är störande yttre händelser. Dessa driver sedan upp eller ned priset för mycket när investerare med ofullständig information och säkert diverse behavioristiska egenskaper agerar. Det jag mer än något annat tror driver isär pris och värde är störningar i den kringliggande ekonomin, dvs. makro.

I sin enklaste form ger nedanstående bild, som jag ofta återanvänder, en bild av hur ekonomin fungerar. En kort förklaring ges nedan men det finns även i tidigare inlägg, under makrobedömning. Ett sätt att undvika femton partyhattar och samtidigt få rätt exponering mot ekonomin (dvs. det som investeringsklockan försöker åstadkomma) är att försöka vikta sin portfölj enligt grupperna i bilden nedan. Är det dags för konsumtionen att öka? Eller är kanske råvarupriserna på väg upp? Kanske räntan ska fortsätta ned?

När jag har med makro som en beståndsdel är det utifrån tanken att försöka hitta rätt sammansättning i portföljen. Det är här något galet gått alldeles på tok senaste tiden. För som bilden visar har jag exponerat oss för en konjunkturuppgång där räntorna stiger tillsammans med konsumtion och investeringar. Istället faller just nu räntorna, kapital flyr all risk och säkra tillgångar som guld stiger. Med andra ord - den goda nyheten är att vår portfölj fungerar som jag tänkte mig. Den dåliga är att världen fungerar tvärtom.

Nåja, så här är den hur som helst sammansatt.  

Utbudssidan

Kapital
Pengar är i någon mening ekonomins sätt att belåna samhällets tillgångar. Räntan är priset för lånet. Precis som andra produktionsfaktorer kan utbud och efterfrågan förändra priset över tiden. Nu har priset länge varit extremt lågt.

Vi har 13 procent i blankade amerikanska statspapper, dvs vi har positionerat oss för stigande långa räntor.

Arbetskraft
Priset på arbetskraft är inte lika lätt att postionera sig mot som övriga produktionsfaktorer. Fast på ett plan beror det hur man ser på saken. De flesta av oss är, genom lönen, mycket exponerade mot den här faktorn. Det finns dock även många aktier där det går att spekulera i lönekostnader. Konsultbolag, bemanning och säkerhetsbolag för att nämna några.

Vi har inte tagit med någon avsiktlig exponering här (utöver lönen förstås).

Råvaror
Nästa område är råvaror. En avgränsning är att det avser de råvaror som används i produktion av varor och tjänster. Guld är med det synsättet snarare en del av de finansiella tillgångarna.

Vi hade länge en position i olja via Lundin Petroleum och innan det i koppar via Boliden. Det var mest tänkt att i en starkare ekonomi balansera industriaktierna. Just nu har vi ingen exponering här.

Teknikutveckling
Det här är väl det fenomen som många associerar till varför investeringar finns. Nya mänskliga landvinningar som kan förbättra världen behöver finansieras. Här avses inte de faktiska investeringarna utan priset på idéerna. Det är inte heller enbart exempelvis IT utan all sorts utveckling. Den som betvivlar att teknikutveckling kan ha ett pris kan titta på just IT-bubblan runt millenieskiftet. Då fanns det ett betydligt mindre utbud av ny teknik att investera i än det fanns investerare. Omvänt gav digitaliseringen för några år sedan en möjlighet till avkastning som varit svårslagen.

Vi har har en del bolag med relativt hög teknikutveckling som Apple, Vitrolife och BMW. Dessa är egentligen mer exempel på att bolag som investerar för att förverkliga idéer med andra ord de använder teknikutveckling som en produktionsfaktor. Vi har egentligen inga renodlade teknikutvecklare i portföljen. Det beror till stor del på att dessa ofta är förhoppningsbolag som är svåra att pricka rätt i.

Efterfrågesidan

Privat konsumtion

Det här är en annan ganska självklar del. Hur mycket vi konsumerar bestäms av storleken på intäkterna (som ju ges av övriga delar) men också av om vi lånar eller amorterar samt hur mycket som investeras. Här finns det många mätningar som visar utvecklingen på efterfrågan - exempelvis konsumentförtroende eller hur hög andel av inkomsten som är kvar när räkningarna är betalda (s.k. non-discretionary-spending).

Vi har Apple, HM och BMW i portföljen som säljer till konsumenter. General Electric, Investor, Markel och Ratos har också mindre delar riktade mot den här gruppen. Sammantaget ligger ungefär en tredjedel av våra investeringar här.

Offentlig konsumtion
Det offentliga står för en stor del av allt det vi konsumerar. Polis, sjukvård, skola med mera. Det är lätt att glömma vilken effekt staten har som konsument. Nittiotalskrisen i Sverige innebar att staten dels behövde öka sina intäkter och därmed tog utrymme från annan konsumtion och investeringar, dels att staten sparade (minskade skulder) istället för att konsumera. Från ett investerarperspektiv skulle en del försäkringsbolag också kunna sorteras in här (det spelar ju ingen roll vem som utför tjänsten).

Båda våra innehav i hälsovårdssektorn Cellavision och Vitrolife påverkas direkt av minskad offentlig konsumtion, även om en del av deras produkter säljs till privata kliniker. Delar av Markel, som bl.a. säljer arbetslöshetsförsäkringar, hamnar också här. Runt 20 procent av portföljen sammanlagt

Investeringar
Alla som sätter av kapital för att öka framtida produktion investerar, så det är förstås lika mycket investering när HM öppnar en ny butik som när Lundin Petroleum bygger en ny oljerigg. För att göra det enkelt brukar jag dock i första hand inkludera bolag som inte säljer direkt till konsumenter när jag försöker få exponering här.

Vi har för närvarande möjligen lite för många innehav i den här boxen. BASF, Trelleborg, Alimak, GE, Investor och Ratos. De tre sistnämnda även med annan verksamhet. Cirka en tredjedel av investeringarna ligger här.

Nettoexport
Allt som produceras konsumeras inte på hemmaplan. På kort och medellång sikt kan handel leda till in- eller utflöde av finansiella tillgångar. På lång sikt och globalt jämnar det dock ut sig. I vår portfölj är vi överviktade i USA, Norden och övriga Europa. Den senaste tiden har dock visat det där inte är så självklart i realiteten - nästan alla bolag påverkas av osäkerheten på tillväxtmarknader.

Finansiella tillgångar

Utöver flödet mellan utbuden och efterfrågan har ekonomin mekanismer för att kanalisera resurser rätt. Främst genom finansmarknaden. Den tydligaste tillgången där är kontanter men egentligen allt som är någorlunda värdebeständigt skulle kunna räknas till den här gruppen.

Guld är en annan värdebevare. När jag tänker på investeringar lägger jag i den här gruppen även till tillgångar, som fastigheter, som är en kombination av avkastande investering och värdebärare. Banker som för övrigt tillhandahåller tjänsten "finansiell transmissionsmekanism" kan också räknas hit, liksom en del andra defensiva bolag. Det är min ganska vida definition men poängen är att jag vill få med allt där själva tillgången bolaget äger står för en betydande del av värdet.

Vi har under fem procent i kontanter just nu och inga aktier med tydliga tillgångskvaliteter. Det är det som gjort att vår exponering fått rejäla smällar när konjunkturen sviktar men också den enskilt viktigaste förklaringen till vår överavkastning dess för innan.

Däremot har vi vårt hus, som står för över 75 procent av våra totala tillgångar. Det har rusat i värde vart efter pengar tryckts ut i ekonomin men landat på tillgångspriser istället för i konsumtion och investeringar. Gungorna och karusellerna kan man väl säga :)