Efter korrektionen - finns det ett köpläge i svensk industri?

I våras tyckte jag svensk verkstad såg dyr ut. Nu är den billigare - har det blivit köpläge? Nja, man får som vanligt skilja på pris och värde men en kandidat hittar jag.

Mer fokus på pris än värde just nu

Jag tycker vi är inne i en period där jakten på pris nästan överskuggar att säkerställa värdet man får. På sikt är det senare förstås alltid nummer ett men på en het marknad kommer felprissättningar mer i centrum. Det mesta är ju redan dyrt så det förslår.

Verkstad såg väl hett ut redan i våras

I våras hade jag ett inlägg om att "Med 2011 som basår ser verkstad dyrt ut". Poängen var att många svenska verkstadsbolag började värderas med multiplar som om superkonjunkturen var tillbaka. Med det mer realistiska basåret 2011 såg det inte alls lika aptitligt ut. Sedan dess har tillverkningsindustrin underpresterat på börsen. 

Källa: Avanza

Jag ska dock inte vara för kaxig. Det här förklaras till stor del av en svagare konjunktur och oron först i Grekland samt nu i Kina. För min del skönjer jag dock delvis en förklaring till nedgången i maj och det håglösa mottagandet av fina rapporter i mitten på juli.

En metod för att titta på uppskruvade multiplar

Frågan är hur det ser ut nu. Sedan i våras har alltid utmärkta Börsdata introducerat en ny tjänst där det går att lägga in utvecklingen av olika multiplar mot aktiekursen över tiden. Det här har jag använt för att titta på relationen mellan aktiepris och försäljning över tiden i bolagen jag undersökte i våras. Multipeln p/s, hur mycket marknaden är beredd att betala för en försäljningskrona, styrs av marginaler och försäljningstillväxt. 

Bristen på försäljningstillväxt som driver kurserna i industriaktier

Runt slutet på superkonjunkturen 2007 var förväntningarna på båda försäljningstillväxt och marginaler mycket höga för alla industriell export till Kina. Efterfrågan på stål från det snabbväxande landet skulle aldrig sina. Nu vet vi att det inte blev så, frågan är vad som är inprisat. Min slutsats är att, stabila, bolag i industrisektorn som har p/s-tal på eller över nivåerna från 2007 i princip bara kan höja aktiekursen genom högre försäljning enligt formeln p= (p/s)*s. 

Försäljningen ska i så fall drivas främst av återhämtningen i konjunkturen, så har det ju inte sett ut så här långt. När valutaeffekter räknats bort är den organiska försäljningstillväxten fortsatt tunn i många delar av industrin - titta exempelvis på SKF:s två senaste rapporter. En korrigering nedåt av förväntningarna på försäljningen framöver kan vara en av de faktorer som förklarar den "Rapportreflektion: otäck börsmättnad" som jag skrev om i juli. 

Nuläget i mina jämförda aktier

Så här ser det ut för de fyra aktier jag hade med i min jämförelse. Källan är Börsdata. Jag har lagt in nuvarande prismultipel för försäljning och låtit Börsdata räkna ut vilken aktiekurs detta skulle ha gett historiskt. En aktiekurs över linjen innebär att försäljningen värderades högre då och under att den värderades lägre.  

Tittar man på Volvo var det bara de fantastiska åren mot slutet av superkonjunkturen som tillväxt, karteller och vinster pressade upp kursen över vad som motiveras av nuvarande p/s-tal. För mig säger det att marknaden tappat tron på Volvos marginaljakt och istället koncentrerar sig på försäljningen. Det framstår då som att runt 100 kronor är Volvo fullvärderat. Det vill säga om bolaget inte åstadkommer något som förändrar förutsättningarna - gissningsvis att bolaget styckas eller mindre troligt att lastbilsförsäljningen lyfter. Aktien ser på det hela taget rätt neutral ut för närvarande. Ökar försäljningen så stiger kursen - enkla samband. Notera att 2011 visat sig vara ett ganska bra basår.

Tittar man vidare på Sandvik är bilden dystrare. Nuvarande multiplar för försäljningen är nära toppen från 2007. Det är svårt att se att bolaget, enkelt, exempelvis med lägre kostnader kan driva upp värderingen mer.  Notera också utvecklingen 2011 - senast värderingen av försäljningen låg på den här nivån. Jämfört med Volvo så är det tydligt att det bara är försäljning som kan driva kursen uppåt - för varför skulle marknaden betala mer för försäljningskronor nu än 2007? En gissning är att det är stjärnan i branschen, Atlas Copco som fortfarande spökar när Sandvik ska värderas.

Tittar man på Atlas finns det dock en väsentlig skillnad - bolaget har haft en stabil försäljningstillväxt genom krisen. Bolaget har därför vid flera tillfällen, som 2006, 2011, 2013 och nu sett försäljingen växa ikapp värderingen. Notera dock att aktien bröt över värderingen under 2015 - det tolkar jag som en del av jakten på avkastning i en lågräntemiljö Multiplarna för stabila och växande kassaflöden steg. Atlas är för mig just nu ett bra exempel på att man faktiskt behöver titta både på pris och värde. Det ser ut som ett bolag som det är tryggare att köpa när försäljningen vuxit och aktien blivit ännu lite dyrare men till en lägre multipel. Risken att aktien ska ned en bit till känns alltför stor.

Den aktie som tagit mest stryk av de här jämförda är SKF. Det trots en långsiktig ökande försäljning. Nu ska det direkt sägas att SKF har sina alldeles egna bolagsproblem med bland annat överraskande svårigheter att öka vinsterna organiskt. Det skrev jag om förra kvartalet i "Rapportduell GE mot SKF" och det gäller fortfarande. Här är alltså situationen den motsatta mot Atlas Copco, priset är rätt men det kan krävas lite eftertanke kring värdet på sikt. Det sagt, och i grunden är det här förstås ett fint bolag, så räcker det med en svag konjunkturoptimism för att åter se ett köpläge i SKF. Utrymmet både i försäljning och multiplar är definitivt inte uttömt ännu.  

Slutsats

En annan slutsats är att efter korrigeringen är det bara Sandvik av de undersökta bolagen som fortfarande har riktigt offensiva förväntningar inprisade i kursen. Volvo och Atlas Copco ser både neutralt prissatta ut - den första utifrån en pessimistisk grundsyn på bolaget och den andra utifrån en optimistiskt. Den aktie där det aktuella priset skulle kunna vara lägre än värdet verkar vara SKF. Jag har varit skeptisk till bolaget men jag får ta mig en titt till.