När slår utmanaren mästaren - Zalando eller HM? Netflix eller Disney?

När vinner det nya bolaget över det gamla? Jag tittar på en modell och testar på några bolag jag gillar.

I senaste numret rekommenderar Affärsvärlden Zalando som har ett p/e-tal på 57. Frågan är hur bolaget står sig mot webbkonkurrenter som Asos eller traditionella bolag som  HM, Karstadt och Åhléns. Netflix är ett annat sådant där bolag. Där ligger P/E på 265. Hur står sig ett sådant bolag mot Disney? I somras ledde hur som helst oroa om kabelklippare till ett omfattande ras för hela mediasektorn.

Den här typen av möten förekommer hela tiden på aktiemarknaden men jag har inte sett så många analysmodeller som tar höjd för att jämföra hur olika bolag och aktier påverkas av innovationer. Några exempel på dueller.

• Netflix mot Disneys kabeldel
• Spotify mot Apple
• Tesla mot tyskarna 
• Hyundai mot Ford, Volvo m.fl.
• Lågprisflyg mot hubbolag
• P2P-lån mot retailbanker
• Nätbanker mot trotoarbanker
• Amerikansk skifferolja mot saudiska konventionell olja

I det här inlägget tänkte jag visa min modell för att tänka kring sådana här möten. Det hela mynnar ut i jämförelsen som ligger i tabellen först.

Teorin om disruptive innovations

Standardverket i genren är "The Innovator's solution" av Clayton Christensen (länken till hans hemsida)

Den bärande tanken i teorin är så spridd och väsentlig för modern fundamental bolags- och aktieanalys att jag citerar ett utdrag ur kapitel två nedan:

"Our ongoing study of innovation suggests another way to understand when incumbents will win, and when the entrants are likely to beat them. The Innovator’s Dilemma identified two distinct categories—sustaining and disruptive—based on the circumstances of innovation. 

In sustaining situations—when the race entails making better products that can be sold for more money to attractive customers—we found that incumbents almost always prevail. 

In disruptive circumstances—when the challenge is to commercialize a simpler, more convenient product that sells for less money and appeals to a new or unattractive customer set—the entrants are likely to beat the incumbents. This is the phenomenon that so frequently defeats successful companies. It implies, of course, that the best way for upstarts to attack established competitors is to disrupt them." 

Leder förändringarna till förenkling och priskrig så vinner utmanaren medan om de leder till förädling och fördjupade kundrelationer, så vinner det befintliga bolaget.

Den som vill få en snabb överblick av denna moderna klassiker hittar det här (Silverlight). En bloggranne skrev för något år sedan ett intressant inlägg om huruvida teorin håller även för oss varumärkestrogna konsumenter med, möjligen, mer komplexa köpbeteenden - "Disruption theory med undantag" (Fundamentalanalys). För en mer praktisk handledning i hur befintliga företag kan tänka när det kommer en utmanare rekommenderas "Strategies to Fight Low-Cost Rivals" (Harvard Business Review). Bilden nedan är tagen därifrån. Vandrar man igenom logiken ger det en bra bakgrund till uppkomsten av den så kallade timglaskonsumtionen - som bland annat ligger bakom våra köp i BMW, HM och Apple. Den har jag skrivit om bland annat här.

Källa: Harvard Business Review

Min frågeställning

Jag tänkte ägna mig åt en lite annan vinkling:

Hur kan en strategisk bolagsanalys justeras för att hänsyn till konkurrens mellan utmanare och befintliga bolag på en föränderlig marknad?  

Forskare har fördelen att beskriva ett enskilt fenomen. Nationalekonomer brukar i första meningen kommatera in "allt annat lika" och sedan ägna ett arbetsliv åt en laboration av verkligheten där allt detta andra inte rör sig. En investerare måste i nuet försöka ta hänsyn till allt som påverkar investeringen eller så gott det går försöka hedga bort ovidkommande faktorer. Det sista är dock i praktiken ofta svårt. Investeraren är därför hänvisad till dels komplexa, dels mer intuitiva analysmetoder än forskaren. Så är det att live försöka bedöma värdet av ett bolag.

Några exempel. Runt millenieskiftet började Napster  distribuera musik billigare och enklare till konsumenter än skivbolagen dittills gjort. Enligt Christensen borde skivbolagen varit chanslösa. Istället avgjordes frågan i domstol och skivbolagen vann. Liknande förutsättningar finns numera för t.ex. Airbnb och Über - affärsmodellen fungerar men är kanske inte legalt möjlig.

Ett annat exempel. I artikeln Fundamentalanalys skriver om ovan är slutsatsen att teorierna om disruptive innovation fungerar bättre när de tillämpas för produkter som säljs till företag, inte konsumenter. Fundera i så fall på det pågående priskriget inom oljeindustrin. Här samexisterar, minst, fyra vitt skilda tekniker. För det första konventionell oljeutvinning på land (tänk Saudiarabien), för det andra konventionell oljeutvinning till havs (tänk Nordsjön), för det tredje skifferoljeutvinning och för det fjärde annan okonventionell utvinning (oljesand, borra i Arktis, borra på extrema havsdjup m.m). Hur kan flera tekniker samexistera?

Förklaringen är att den lönsammaste tekniken - konventionell utvinning på land - inte prissätts så att den slår ut alla andra alternativ. Det hade för övrigt varit en ovanligt dum strategi, eftersom Saudiarabien då hade sålt slut på sin billiga olja till lågt pris och sedan låtit andra få sälja sin dyrare olja till högre pris. Ungefär så fungerade den oljemarknad som världens kolonialmakter byggde upp under 1900-talet men som bröts i sjuttiotalets oljekriser.

Ett tredje exempel är flygindustrin. Nu finns några framgångsrika lågkostnadsbolag, som Ryanair och Norweigan - även om båda har en del strukturella utmaningar framför sig. Vägen dit har dock varit lång och olönsam för den investerare som redan på åttiotalet trodde på konceptet lågprisflyg. Det trots att teorin stämde alldeles utmärkt på kundbeteendet - resenärerna valde utmanare när billigt och enkelt prioriterades. Förändringen av marknaden inträffade således men inte till gagn för investerarna.

Det beskrivs i "Why airlines make such meagre profits" (Economist), som tar sin utgångspunkt i att flygmarknaden etablerades efter andra världskriget av stater som prioriterade tillväxt av kommunikationer framför kommersiella hänsyn. Utgångspunkten är därför en konstant överkapacitet. Effekten av det beskrivs i "Why does the airline industry worldwide run on a razor-thin margin?" (Quora). I och med att insatsvarorna flygplatser, flygplan och numera även personal finns i överflöd går det visserligen att enkelt etablera ett lågprisbolag men det är svårt att försvara ditt bolag mot att någon annan gör samma sak. Blir en linje lönsam ansluter andra bolag.

Teorins krock med investerarens verklighet och en ny modell

I ett möte med verkligheten snurrar alltså visarna i Christensens modell.  Christensen har hållit både exempelvis befintliga konkurrensförhållanden och statliga regleringar lika i sin innovationsmodell. Rätt från forskarperspektiv men knappast för investeraren. Den som funderar på om HM eller Zalando är den bättre investeringen behöver lite andra verktyg. Samtidigt har som sagt investeraren inte tillgång till forskarens tidsperspektiv. Det behöver därför vara lätt.

Utifrån detta har jag sammanställt en mall som beslutsstöd. Med bedömningar som indata blir det förstås gissningar som utdata. Poängen är att ha ställt sig och funderat på rätt frågor. Min modell består av följande delar:

• Innovationsanalys, utifrån Christensens modell ovan
• Konkurrensanalys, utifrån Porters femkraftsmodell
• Marknadsanalys, utifrån marknadsmognad och Gartner hype
• Spelteoretisk analys, utifrån respektive utmanings förutsättningar

Jag tänkte tillämpa modellen på två aktuella exempel. HM mot Zalando och Netflix mot Disneys kabeltevedel. För att åskådliggöra använder jag en, förstås godtycklig, skala på -5 till plus 5, där respektive bolag får poäng utifrån sin relativa styrka i förhållande till marknaden.

HM mot Zalando
Vad är innovationen?
Digital försäljning av kläder.

Disneys kabelteve mot Netflix
Vad är innovationen?
Digital, tittarstyrd och kanaluppdelad distribution av teve (dvs. du måste inte köpa ett paket kanaler via Netflix).

Innovationsanalys

HM mot Zalando

Vilken typ av förändring är det vi talar om? 

En del men inte all försäljning av kläder har digitaliserats. Det finns fortfarande försäljning via butiker och diverse mellanting är möjliga. Provrum på ICA när du hämtar kläderna är ett bra exempel.

Hur agerar bolagen?
HM har valt en multikanalstrategi via både nätet och butik. De använder sitt befintliga sortiment. Zalando säljer enbart via nätet och har en uppsjö varumärken. Priserna är generellt inte lägre än HM och andra kedjor.

Bedömning
Om vi utgår från Christensen finns det här både en förenkling (köpa via nätet) och en förädling (ökat utbud). Det är inte i första hand en fråga om priskonkurrens, för det är inte billigare att köra hem kläderna till kunden än att låta kunden hämta dem i butik.

Slutsatsen blir att utmanaren Zalando och mästaren HM väger jämnt i den här ronden. De ligger båda bättre till än många andra bolag och får därför 4 poäng vardera.

Disneys kabelteve mot Netflix
Vilken typ av förändring är det vi talar om?
Övergången från linjär teve innebär att tittaren själv väljer vad som ska ses när. Distribution sker digitalt och det finns ingen teknisk anledning att paketera utbud eller binda sig till en leverantör.

Hur agerar bolagen?
Netflix köper in material från olika leverantörer och producerar en del material själva. De är koncentrerade på streamat material i ett programbibliotek till ett fast pris. Disney tillhandahåller främst sina kanaler via kabelteve och använder playtjänster som komplement (jfr. Telia i Sverige). Disney säljer även innehåll till bland annat Netflix.

Bedömning
Förändringen är en stor förenkling av distributionen och en sänkning av kostnader. Det är dock även en förädling av tjänsten genom att större utbud blir tillgängligt för konsumenten.

Slutsats - det här är främst men inte helt en disruptive innovation som gynnar utmanaren. Därför sätter jag 3 poäng på Netflix och -2 poäng på Disney.

Konkurrensanalys

En metod för att beskriva konkurrensförutsättningarna på en viss marknad är Michael Porters femkraftsmodell (HBR).

Källa: Egen bearbetning fritt efter Porters Five forces

Den här modellen är mycket spridd, så jag tänkte inte orda så mycket om den. Notera att till skillnad från en vanlig femkraftsanalys är det här förändringen som innovationen innebär som ska prövas. Dessutom har jag vidgat den strikt förhandlingsinriktade ursprungsmodellen till att även inkludera beteenden och andra faktorer som påverkar aktörernas val. Det sistnämnda kan exempelvis vara relationer mellan säljare och köpare på andra marknader och faktorer som uppbyggt förtroende (varumärken o.d.).

HM mot Zalando

Befintligt konkurrenstryck

Försäljning av kläder är både globalt och på det flesta regionala marknader en marknad med många spelare. En av förklaringarna till att HM kan växa med 10 procent år ut och år in är att konkurrensen inte är så stark som den i förstone kan framstå. Det finns alltså egentligen inget kortsiktigt hinder mot att både HM och Zalando växer vidare. Däremot innebär det stora antalet spelare, som ökat med den nätförsäljningen, en press på marginalerna.

Leverantörers förhandlingsstyrka
En klar fördel för HM. Bolaget tillhör världens skickligaste logistikföretag och har ett upparbetat system för att producera fast fashion. Zalando ska bygga upp detta och arbetar främst genom inköp från andra, inklusive försäljning av andras varumärken. Det är precis den typen av återförsäljarinriktade konkurrenter som HM och Zara slagit ut så här långt.

Substitut
Substitut skulle i det här fallet kunna vara andra distributionsformer eller second hand. Även om det senare växer är det inget stort hinder för innovationen digital klädförsäljning.

Inträdesbarriärer
Tillgång till varumärken eller bra designers, skulle kunna vara en inträdesbarriärer. Utöver det finns få hinder för att komma igång med digital klädförsäljning. Det finns exempelvis få statliga regleringar på området som är till nykomlingens nackdel.

Kunder och kundbeteenden
Det här är det ingen som riktigt vet ännu. Vill vi få hem kläder, prova och skicka tillbaka? Eller vill vi masa oss iväg till en butik och prova där? Är mervärdet i köpsituationen viktigt (en trevlig butik) eller är det klicka och kör som väljer? Svårt att veta och därför inget som kan ligga till grund för bedömningen.

Bedömning
Klädförsäljning är en ovanligt enkel bransch att ta sig in i för den som tror sig ha ett bra erbjudande. Det innebär också en evig press på HM och Zalando. För HM:s del är det här löst genom en fantastisk logistikapparat och en imponerande produktion av fast fashion. Motsvarande finns inte inom Zalando.

Slutsatsen är fördel HM men en begränsad sådan. 2 poäng till HM och lika mycket minus för Zalando.

Disneys kabelteve mot Netflix

Befintligt konkurrenstryck

Kabelteve har länge varit en nästan osannolik kassako. Kunderna har haft små möjligheter att påverka val av distributör, utom möjligen initialt. Innovationen, digital distribution, har många alternativ men bara några få bolag har nått omfattande kundpenetration. Här är det fördel Netflix, eftersom bolaget är stort i en växande nisch medan Disney inte på motsvarande sätt kan växa ytterligare i sin redan lönsamma nisch.

Leverantörers förhandlingsstyrka

Content is king när det kommer till underhållning. Disney äger Musse Pigg, Marvel och Star Wars samt har en bevisad historik av att producera material. Situationen påminner lite om skivbranschen. Det är inte säkert att ett bolag som Disney själva blir slutkanal till kunderna men det blir svårt för Netflix att köra över bolaget. Stor fördel för Disney således.

Substitut

Konkurrensen ökar från kanaler som Youtube. Det är ingen slump att Apple-TV lurar runt hörnet. Bolag med nära kundrelation, som Google, Apple och Facebook, är hot för både Disney och Netflix. Inte minst är risken att det som började med kanalpaket sluter med styckvisa, reklamfinansierade, streamingklick. Ett minus för båda parter.

Inträdesbarriärer

Immateriella rättigheter har starkt lagligt skydd. Bolag, som Disney, som har tillgång till stora programbibliotek och många varumärken har därmed en betydande fördel. Det finns vissa motverkande krafter. Ett är EU:s initiativ att ta bort digitala handelsbarriärer, där just Disney är ett av de utpekade bolagen. Ett annat är möjlig lagstiftning mot att prioritera någon tjänsteleverantör i bredbandsnäten. Sammantaget är ändå inträdesbarriärerna ett svagt plus för Disney.

  
Kunder och kundbeteenden
Innovationen digitala tjänster är en del av on-demand-samhället. Det här är Netflix stora styrka. Relationen med kunderna är redan från början byggd på att tittaren väljer när och vad. Disney har inte den relationen med kunderna. Däremot är det många som inte ser någon möjlighet att byta ut Disneys innehåll (bland annat sporten från ESPN): Sammantaget väger det ganska jämt.

Bedömning
Tevedistribution är en bransch som i grunden förändras av digitaliseringen. Det är svårt att se att linjär teve finns kvar mer än som ett kundtillval om några år (ungefär som den här bloggen har ungefär ett inlägg per dag, går det att tänka sig uppdateringskalendrar även för icke-linjär teve). Det gör att Disney dominerar en marknad som kommer att försvinna medan Netflix ligger bättre till i den del som växer. Frågan är hur länge. Andra faktorer, som kontrollen över innehållet talar dock för Disney. Slutligen finns det faktorer, som trycket från substitut, som missgynnar båda.

Slutsatsen är en fördel för Disney, som jag sätter 3 poäng på. Netflix har däremot en del utmaningar som gör att konkurrensanalysen ger ett negativt utslag, -2 poäng känns rätt.

Faser i bolags- och marknadsutveckling 

Jag brukar tänka i bolagsutveckling i fyra faser: förhoppning, etablering, tillväxt och utdelning. Bolag rör sig mellan faserna och en del klarar att ligga i flera samtidigt. Generellt är potentialen men även risken störst när ett bolag är på väg över i en senare fas. Till exempel när bolaget genom stabil försäljning blir etablerat. Det är å andra sidan i de perioderna som värderingarna rinner iväg De jag alltid letar efter i våra investeringar är bolag som just bytt fas. De tycker jag är de bästa riskjusterade långsiktiga, investeringarna. Från mitt perspektiv är det bättre att köpa raketen när den lyft och flyger säkert istället för när den är på gång eller rusar. Ett illustration av detta är den spridda Gartner Hype Cycle. Investeringsbeslut utifrån denna diskuteras i "At what stage of the Gartner Hype Cycle would different kind of investors (early/late stage VCs, growth investors, etc.) find a company most attractive?" (Quora)

Gartner Hype Cycle Källa: Gartner Group 

Bolagen följer och bildar tillsammans marknadens fas. I en innovationsperiod blir det konkurrens mellan bolag som agerar i en senare fas och de som ligger tidigare i utvecklingskurvan samt mellan etablerade och nya teknologier. En sak jag tycker Gartner Hype Cycle visar på ett bra sätt är att för det befintliga bolaget kommer det en återhämtning när innovationen "kraschar" men innovationen försvinner inte. Här kan dotcomkraschen runt millenieskiftet vara en bra illustration. Trycket på vanliga butiker minskade förstås när näthandlarna gick omkull men förändringen var ändå obönhörligen igång.

En poäng är att varje fas får en genomgripande effekt på allt från kundrelationer till balans- och resultaträkning eller företagskultur. Det påverkar också hur företaget möter konkurrens. Ett bolag med starkt kassaflöde måste exempelvis räkna på effekterna på befintlig lönsamhet av att försöka anpassa sin affärsmodell efter en nykomlings. Statens förhållande branschen påverkas också av graden av mognad. Helt nya branscher är oreglerade medan en mogen bransch ofta är starkt reglerad och staten fungerar som en garant för nuvarande affärsmodell. Titta på banker, musikdistribution eller taxi som några exempel.  

HM mot Zalando
Det här är inga förhoppningsbolag, vars genombrott ligger i framtiden. Zalando är ett typiskt etablerat bolag. Redan lanserade marknader går med vinst men den avkastningen räcker ändå inte för att täcka kostnaderna för ytterligare expansion. HM har lyckats ha en del som tickar stora vinster samtidigt de fortsätter växa, finansierat med dessa vinster. Ett verkligt kvalitetsbolag. Från ett innovationsperspektiv är båda bolagen bra riggade för att dra nytta av den nya lösningen, vilket de också gjort.

Marknaden har, som bekant, kraschat en gång till följd av överdrivna förhoppningar på e-handel. Nu är värderingarna åter höga. En korrektion lär ändå, med nuvarande värderingar, vara möjligt. Sammantaget är nog ändå e-handel förbi bumpen i hype-kurvan.

Bedömning
HM och Zalando ligger båda rätt för att kunna tillgodogöra sig en innovation som i sin tur har kommit för att stanna på marknaden. Däremot finns det fortfarande en hypefaktor kring e-handel. Försiktigt positiva 3 poäng var känns rimligt.

Disneys kabelteve mot Netflix

Disney ligger, när det gäller kabelteven, djupt i kassaflödesperioden. Tillväxten är begränsad men lönsamheten hög. Antalet kunder stagnerar även om de tittar lite mer på något dyrare reklam.

Netflix är precis som Zalando etablerat på sin marknad. Bolaget växer snabbare men har precis som Zalando inte avkastning som motsvarar investeringsbehoven. Jämfört med Zalando möter Netflix svagare nuvarande konkurrens. Däremot är trycket i dörren in till marknaden snabbt ökande. I Sverige väljer vi redan på bland andra Viaplay och HBO. Sedan var det ju det där med Apple-TV eller för den delen Disneydelägda Hulu.

Bedömning
Digitalteve är i sin linda. Tidigt i hypekurvan betyder hög risk. Det är mot den här bakgrunden sommarens kollaps i amerikanska kabeltevebolag ska ses. Ökat utbud pressar marginalerna både hos innovatörer och befintliga bolag. När den bubblan spricker lär det slå mot alla inblandade. Disney ligger med sitt höga beroende risigt till medan Netflix snarast är pressat av sin höga värdering.

Slutsats - den här faktorn talar emot båda bolagen. Möjligen Disney, som får -4 ännu mer än Netflix, som stannar vid -3.

Spelteoretisk analys

Exemplen från flyg- och oljeindustrin visar att spelteori är en ofta underskattad faktor. I fallet med flygindustrin, så vet bolagen att det är relativt billigt att etablera sig på en viss linje. Det trycker ned lönsamheten även för befintliga linjer.

I oljeindustrin är hela prissättningen ett resultat av spelteori, som just nu är ur balans. Konventionell olja har höga men mycket skiftande fasta kostnader men låga rörliga. Det samma gäller för övriga okonventionella (som att borra i Arktis). Inom de nischerna fanns en balans styrd av kartellen OPEC. Den gjorde "lagom" mycket olja lönsam att utvinna. Över tiden har balansen urholkats vart efter mer olja exploaterats. Den verkliga förändringen kom dock när skifferoljan slog igenom. Förenklat har den låga fasta kostnader men höga rörliga. Det är borrning "on-demand" för att låna en term från kabelteve.

För den som vill gissa vinnare efter innovationerna på oljemarknaden är spelteori vägen framåt. Frågan är vilken effekt det har på de här jämförda bolagen.

HM mot Zalando
Klädbranschen är en fragmenterad och det finns inte så många möjligheter att exempelvis köpa lagerkapacitet som gör det omöjligt för andra att konkurrera. I en mycket avlägsen framtid kanske ett bolag som Zalando skulle kunna nå en ställning som Google eller Facebook. Det framstår, utifrån produkten, som tveksamt men varför utesluta något.

Det här är ingen faktor som påverkar de här bolagen och båda får därför noll poäng.

Disneys kabelteve mot Netflix

Hela uppbyggnaden av kassakon kabelteve byggde på vertikal integration. Här i Sverige är det aldrig någon som riktigt kunnat konkurrera med Kinneviksfären inom reklamfinansierad broadcasting. Däremot har kabelbolagen kunnat hålla emot, eftersom Viasat aldrig fått den ställning som en del kabeltevebolag i andra länder lyckats nå. 

Disney sitter på leveranser till tevedistributörerna och varumärken som konsumenterna verkligen efterfrågar. Det är det här som är bolagets trumf. Det kan göra fel länge och ändå hamna rätt till slut. Det visar exemplet med skivbolagen. En skillnad här är dessutom att artisterna inom film inte har samma ställning som inom musik. Det är helt enkelt mer stora företagsprojekt att producera en film än att producera en ny låt. 

Precis som det här är en styrka för Disney är det en svaghet för Netflix, som ska möta alla leverantörer. Det är svårt att se att bolaget inte får anpassa sig. Slutsatsen blir fem poäng till Disney och minus tre till Netflix.

Avslutande kommentar

 Det här är, som jag beskrev ovan, bara ett sätt att strukturera sina tankar. För det är bedömningar som går in i varje steg ovan. Det skulle vara möjligt att borra mer i varje steg och kanske till och med tänka mer i termer av värde. Jag tycker dock det skulle förfela värdet med den här temperaturmätaren. Poängen är att ge mig en känsla för var jag tror det kan finnas något att titta vidare på. I nästa steg måste värderingar och djupare bolagsanalyser till. 

Det är dock inte fel att få underlag även för en ytlig bedömning. Jag är trots allt investerare inte forskare.