Läsarfråga: hur ska jag värdera HM?

Sparpodden värderade HM i våras. Blev det rätt? Det kollar jag på när jag nu fick en läsarfråga i ämnet.

Frågan

Med dig och Gunther Mårder som förebilder i börsvärlden tänkte jag använda era värderingar av H&M för att jämföra era tankar och själv lära mig värdering. Jag får får olikheter i nästan alla siffror jag räknar med och blir otroligt frustrerad! /./ 

Väldigt tacksam för svar!

Signaturen Magnus ställde en fråga i kommentarerna till inlägget "HM i 10 grafer - vad kräver aktien för tillväxt och marginaler?". Hela frågan och svar kring några frågor som gällde beräkningar återfinns där. En del av frågan gällde dock antaganden - det tyckte jag kunde vara värt ett eget inlägg. Varför landar jag och Günther i olika slutsatser och hur ska man diskutera skillnaderna? För mig är det ett bättre svar på frågan "hur ska jag värdera HM" än att gå igenom hur själva beräkningarna går till i detalj.

En förenklad beräkningsmodell för stabila bolag

För ett bolag som är mitt i en fas av stabil tillväxt är en värderingsmetod att utgå från att aktiemarknaden kommer att värdera bolaget på samma sätt om några år. HM är en av de bolag på börsen som jag tycker det går att äga utan att fördjupa sig alltför mycket i värderingen vid en viss tidpunkt. Det beror på att den underliggande affärsmodellen är så tydlig, långsiktig och bevisat framgångsrik. Det gör att med en viss variation genererar HM ett stabilt växande kassaflöde. Det är också den här utgångspunkten som gör att aktien är en kandidat att köpa när aktiepriset går ned. Om den underliggande värderingen är stabil, så är det ju rea när marknaden viker.

Det kan låta självklart men i många bolag så återspeglar svängningen i marknaden något om den långsiktiga värderingen av bolaget. Det syns i så fall i svårbedömda förändringar i omsättning, marginaler och vinst. Ett exempel är värderingen av oljebolag. Det kräver en noggrann bedömning att ta ställning till vad oljan i marken och framtida vinster är värda när oljepriset mer än halveras och alla investeringskalkyler ändras. I ett sådant bolag går det nästan inte att komma runt en kassaflödesberäkningar på kort sikt och värdering av tillgångarna (oljan) på lång sikt.

Sparpoddens värdering
Ett bolag som fortsätter leverera ett stabilt växande kassaflöde kan däremot vara en kandidat för att köpa när priset faller under den långsiktiga trenden. Perfekt för en småsparare. Den som tror att HM är ett sådant bolag kan därför göra som Jan och Günther gjorde i "#sparpodden 84 Del 2 – Fundamentalt Frosseri H&M" (Norrdnetbloggen). De använde den här formeln.

Där priset är aktiepriset om fem år, omsättningen är den aktuella medan tillväxt i försäljning, långsiktig vinstmarginal (e/s) och vinstmultipel (p/e) är en av investeraren bedömd nivå. Det sistnämnda exempelvis baserat på historiska data. I inslaget i sparpodden, publicerat i början av maj, blir det här värderingen, baserat på årsredovisningen 2014..

Vår djupdykning avslutas med att sia om framtiden för aktiekursen. H&M vill växa med 10-15 procent per år, något dom bevisat att de klarar av med råge i detta kvartal. Frågan är om de kan uppfylla tillväxttaken under de kommande fem åren. Baserat på historiska tal antar vi att försäljningstillväxten är 9 procent per år, vinstmarginalen (vinst före skatt) på 20 procent per och en utdelningsandel på 85 procent. Om de lyckas leverera detta växer vinsten med 11,4 procent per år och landar på 20,75 kr per aktie om fem år. Därefter är det bara att applicera sin egen värdering för att beräkna vilken kurs detta innebär. Ett P/E på 20 innebär en aktiekurs på 415 och ett P/E på 23 innebär en kurs på ca 447 kr om fem år.

Det Jan och Günther kommer fram till är att vinsten stiger 11,4 procent årligen i fem år. Det går att dela upp i att de ser en omsättningsökning med 9 procent och en förbättring av vinstmarginalen med 2,4 procent. Därefter räknar de med att tillväxten avtar något på sikt, vilket är argumentet för att om fem år värdera HM till P/E 20-23.

Förutsättningarna för en diskussion om värderingen

Det är viktigt att komma ihåg att formeln ovan består av en hel rad antaganden. Alla de tre leden som investeraren bedömer består var för sig av ett antal frågeställningar. Det här gick jag igenom i inlägget "HM i 10 grafer - vad kräver aktien för tillväxt och marginaler?".

Förenklat blir det fyra frågor investeraren behöver ta ställning till:

1. Hur ser mycket kommer bolaget sälja för de närmaste åren?
2. Vilka kostnader och därmed marginaler kommer bolaget att ha de närmaste åren?
3. När de "närmaste åren" är förbi - vilket slags bolag tittar vi på då? Kommer tillväxten att avta?
4. Hur mycket är marknaden beredd att betala för att få del av kassaflödet från det här bolaget, nu och på sikt?

Det är det här som jag tycker är finessen. Genom att diskutera (stabila) bolags aktier med den förenklad formeln ovan går det att rikta frågorna till rätt områden - nämligen hur går det för bolaget på sikt? Jag kan "diskutera" med Jan och Günther enbart baserat på deras inslag i Sparpodden.

Det finns flera tidigare inlägg om HM på bloggen. De går att hitta via etiketterna. Det jag främst tar som utgångspunkt i diskussionen nedan är - "Håller HM:s strategi för kineser och Zalando?",  "HM:s ljusa framtid och dolda problem" (Nordnetbloggen) samt inlägget Magnus kommenterade "HM i 10 grafer - vad kräver aktien för tillväxt och marginaler?".

Försäljningen

I sparpodden är antagandet en tillväxt på 9 procent. Det ligger under snittet de tio senaste åren och betydligt lägre än utvecklingen de tre senaste åren. Tittar man på verksamhetsförklaringar, så har HM bakåt i tiden i allt högre utsträckning vuxit genom nya butiker snarare än ökad försäljning i befintliga. Det är ett begripligt skäl till att Jan och Günther är mer konservativa. Jag håller dock inte med.

Det som driver försäljningsökningen de kommande åren är dels tillväxten i e-handeln, dels etableringen på några riktigt stora marknader. Särskilt i Kina ser det bra ut för HM, som verkar ha få till samma premiumstämpel som Apple har. I e-handeln ryms en del av förklaringen till att befintliga butiker har svårt att växa, det syns i hela branschen på de marknader där den säljkanalen tagit marknadsandelar. Det finns dock stöd för att fast retailers som HM och Zara slår ut andra butiker och därmed kan växa även i traditionell försäljning också. Det syns dock mer i de nya butikerna än i de redan etablerade.

För min del tycker jag de dryga 13 procent som HM:s försäljning vuxit de senaste åren känns rimligt för de kommande åren. Det ligger över både Sparpoddens antagande och det jag kommer fram till är inprisat i inlägget om tillväxt och marginaler.

Vinstmarginalen

I Sparpodden används vinstmarginal före skatt. För min del tycker jag, precis som Magnus, att den amerikanska varianten att räkna vinstmarginal efter skatt känns mer logisk. Skatt är trots allt en kostnad för bolaget. Det är viktigt att få med den, eftersom den kan skifta en hel del mellan åren.

Den genomsnittliga skatten för HM har varit 26 procent de tio senaste åren. Med de som utgångspunkt blir Sparpoddens vinstmarginal efter skatt 14,8 procent. Är det realistiskt?

Källa: Börsdata

Antagligen inte är mitt korta svar. Visserligen har HM:s marginaler pressats av den svaga kronan och av stora kostnader för investeringar i digitala tjänster de senaste åren. Där finns absolut en uppsida. Särskilt den senare lyfts fram av Jan och Günther. Det finns dock andra faktorer som pressar lönsamheten.

För det första finns det allt mer som tyder på att det finns en överetablering inom retail när e-handel och fast retailers expanderar i konkurrens med klassiska butiker. Mycket tyder på att de sistnämnda blir förlorarna på sikt men vägen dit lär vara kantad med priskrig. Det här har synts inte bara i HM:s bruttomarginaler utan även och än mer hos konkurrenter som GAP.

För det andra är det sannolikt att den snabba jämförbarheten och nya konsumtionsmönster med högre marknadsföringskostnader snarast leder till lägre marginaler på sikt. Det här har synts på andra marknader där digitalisering slagit igenom. Flygresor kan nämnas som ett exempel.

För det tredje blir kostnaden för e-handel inte alls en skalfördel som Sparpodden anger utan istället innebär den att fysiska butiker får sämre kostnadstäckning när om kunderna förväntar sig att få tillgång till flera kanaler. Det går att vända till en fördel men kostnaderna på vägen är stora. Här är bankerna ett bra exempel. Även om de svenska bankerna varit bra på att successivt minska antalet fysiska kontor och föra över kostnader både i tid och pengar till kunderna har vägen dit varit allt annat än smärtfri. Kläder är dessutom en fysisk produkt inte en digital, vinsten av digitala distributionskanaler blir då betydligt mindre medan kraven på t.ex. mobilplattformen är lika höga eller högre.

Slutligen finns det dock även en faktor som höjer marginalerna kommande år och det är geografisk mix. Om HM, som jag tror, växer snabbare i Kina än i Europa och på den hårt prispressade amerikanska marknaden, så innebär det ökad lönsamhet. Åtminstone så länge HM kan behålla sin image som premiummärke. Det samma gäller om de nya butikskoncepten kan vara framgångsrika.

Lite gungorna och karusellen således men kanske ska vinstmarginalen ned med i storleksordningen 1 procentenhet till de kommande åren.

Slår man ihop detta landar tillväxten i vinst på ungefär 12 procent de kommande åren, lite över de 11,4 procent Sparpodden tror på.

HM om fem år

I Sparpodden är ett argument för att vrida ned p/e-talet för HM att tillväxttakten kommer vara lägre om fem år. Det är ett vanligt antagande i kassaflödesanalyser men lite tveksamt i fallet HM. Faktum är att klädmarknaden både är starkt fragmenterad och stadd i en långsiktig förändring. Jämfört med andra branscher har stora bolag som HM fortfarande låga marknadsandelar av den totala klädförsäljningen. Ett exempel jag tidigare använt är att GAP tillhör jättarna i USA men de har ändå bara knappt fem procent av den marknaden. Det saknas inte heller länder där HM kan växa, bara potentialen i Kina är betydande.

Ska jag göra en bedömning är det att tillväxttakten, mätt i försäljning, för HM snarare kan accelerera de kommande åren. Självklart kommer så småningom en inbromsning. Däremot tror jag att den som gör om den här övningen om fem år snarare sätter ett högre än ett lägre tillväxttal på den då närmast följande perioden jämfört med vad jag använt här. Det skulle alltså tala för ett högre p/e-tal. Särskilt om marginalerna på sikt börjar stiga igen - ungefär som de gjort i digitaliseringen av svenska banker.

Vad är marknaden beredd att betala för ett bolag som HM?

I inlägget om HM:s tillväxt och marginaler ovan noterade jag att kapitalkostnaden (WACC) är högre för e-handel än för klassisk retail. Det är ett mått på att risken bedöms vara högre i den verksamheten. Något som bland annat förklaras av höga investeringskostnader och lägre kundtrohet. Dessutom har hela marknaden höga p/e-tal just nu, utifrån låga ränteantaganden. Min slutsats, när jag räknade, var i och för sig att en del av detta var inprisat när HM låg på ett p/e-tal runt 24-25.

En viss press kan nog vara berättigad med en stigande ränta, så med en helt annan logik än Sparpodden skulle jag kunna tänka mig att p/e om fem år ligger runt 23. En nivå HM låg på i ränteläget före finanskrisen.

Slutsatsen

En lång resa senare landar jag inte så långt från Sparpodden. Om jag för jämförbarhetens skull använder 2014 som basår blir kursen vid utgången av 2019 - 490 kronor. Det ska jämföras med de 447 kronor som Sparpodden kom fram till.

En annan referens är nuvarande pris på 335 kronor. På de dryga fyra år som återstår till utgången av 2019 blir den genomsnittliga årsavkastningen (CAGR) 9,3 procent. Är det mycket eller lite? Tja, när jag tittade närmare på den frågan i inlägget om tillväxt och marginaler blev slutsatsen.

En gissning är att en rimlig kapitalkostnad för HM ligger i spannet 8-10 procent.

Min gissning är att det bara är trendjusterande nyheter om försäljning eller marginaler som egentligen kan rubba HM. Det är därför reaktionerna på kvartalsrapporter kan upplevas som stora men i slutändan ändå blir ganska marginella. Det tar ett tag att läsa nya signaler rätt.

Marknaden vet vad den gör, skulle kunna vara en slutsats. En annan att det inte är ett bolag där det finns så stora skäl att oroa sig när marknaden någon gång ibland tappar fattningen.

För en vanlig sparare är det ett bra exempel på hur investeringar i stabila bolag kan gå till. Priset på börsen är nog ungefär rätt. Därför går det att koncentrera sig på bolaget istället för aktien.Det gör vi i HM och det är mest baserat på det som jag ser en uppsida. Dessutom känns det som ett tryggt basinnehav i portföljen.