Blodspengar
Fyra miljarder blodprov tas i världen varje år och analyseras i cellräknare. Femton procent av dessa behöver analyseras ytterligare. Antingen i mikroskop eller vid datorn efter en digitala blodanalys. Det är det sistnämnda som Cellavisions specialitet. Vi har haft bolaget i portföljen från förra sommaren och det är ett av mina favoriter. Den här bilden från dagens kvartalsrapport ger en bra sammanfattning av varför. |
| Källa: Cellavision |
Det är av många skäl en utmärkt idé att använda kameror istället för, enbart, mänskliga ögon och mikroskop, för att undersöka blodceller. Utbytet går dock långsamt, eftersom det inte är värt extrakostnaden förrän du kan sänka kostnaden för labbpersonalen. Dessutom ingår Cellavision som en av flera produkter som köps till labb från någon av de stora återförsäljarna till sjukhusen.
De långsiktiga förutsättningarna tittade jag på i inlägget "Befogade varningar om Cellavision men Börsveckan underskattar slumpen". Där behandlade också den oro som flera analytiker hade efter andra kvartalets svaga resultat. Det parades dock med en guidning om en närmast fenomenal uppryckning andra halvåret. Efter att ha levererat en vinst per aktie på 55 öre per aktie utlovades 2,18 kronor andra halvåret. Som jag beskrev i inlägget valde jag att lita på bolaget. [Rättelse: Cellavision har guidat ett rörelseresultat på minst 65 miljoner kronor i år. Stämde av min beräkning mot Erik Pensers estimat för året där blir vinsten baserat på denna information 66 miljoner. Så siffran funkar men det är alltså inte Cellavision som angett VPA.]
Resultatet tredje kvartalet
 |
| Källa: Cellavision |
Idag kom första delleveransen. Vinsten per aktie tredje kvartalet blev 1,02 kronor och bolaget guidar att det når det utlovade årsresultatet. Den största förklaringen är stororder till den för Cellavision sedan slutet på förra året nya veterinärsektorn. En annan starkt bidragande orsak är valutamedvind som bidrog 11 procent till resultatet. Sett till geografi så var det glädjande att satsningen i Asien gett ett, visst, resultat. Europa ligger däremot stilla och ökningen i USA beror främst på försäljning till veterinärer
Den stora nyheten är alltså att Cellavision nu får anses vara etablerat på veterinärmarknaden, åtminstone för de stora labben. Den marknaden bedömer Cellavision har ett totalt värde på 100 miljoner kronor om året. Det ska jämföras med huvudmarknaden, stora labb för människor, som är värd ungefär en miljard kronor.
VD:n Zlatko Rihter svarade på en fråga på kvartalskonferensen att försäljningen rensat för veterinärordern ligger på ungefär samma nivå som förra året, dvs. lägre justerat för valuta. Det var precis den oron som gungade aktien i somras. En varning är därmed på sin plats. Den organiska tillväxten i vad som trots allt är kärnverksamheten har inte vänt uppåt.
På längre sikt
 |
| Källa: Cellavision |
Om vi börjar med tillväxten. Cellavision finns i 12 procent av de stora labben. Varje labb ser över sin utrustning ungefär vart tionde år. Så det är ungefär 1500 säljtillfällen om året vi talar om. När nöjda labb efter 10 år förnyar sin utrustning blir ytterligare försäljning aktuell. För närvarande har Cellavision ingen stark konkurrent utan huvudalternativt är manuell mikroskopi.
Med en installerad bas på ungefär 2000 system borde det alltså vara möjligt att få upp tillväxten från 5-10 procents årlig tillväxt. Det är dock inget jag räknat med i mina beräkningar. Det får istället vara en uppsida.
Återförsäljning har jag däremot räknat med att Cellavision kan göra med ungefär det belopp det sålde för 10 år tidigare. I och med att de veterinärorder Cellavision fått varit såpass stora i förhållande till totalmarknaden har jag lagt dem som en konstant nivå snarare en som en nivå som växer. Något labb om året räknar jag med.
Slutligen har jag räknat med stabila marginaler på årets mycket starka och valutadopade resultat. Det kan försvaras med att Cellavision har goda möjligheter att vinna skalfördelar när verksamheten växer. Det är framför allt förhållande till de stora kostnaderna för forskning och utveckling. I linje med tanken att lita på bolaget borde egentligen de utvecklingsmedel som går till att utveckla produkter för mindre labb läggas tillbaka i kassaflödet vid värderingen. Det är onekligen udda att se framtida potential som värdelös.
Det sagt är det här tänkt att vara en konservativ värdering att utgå från. Då landar jag vid en kapitalkostnad på 12 procent i nedanstående tabell. För värdet om 10 år gissar jag att Cellavision då är ett moget bolag som värderas ungefär i linje med hela börsen på p/e 15. Nuvärdet av den här räkneövningen landar på 56 kronor.
Min bedömning
Hade jag istället vågat mig på en tillväxt på 10 procent organiskt hade slutsumman krupit upp till 72 kronor. Andra uppsidor är marginalerna (trots nuvarande medvind) och framför allt möjligheten att även sälja till mindre labb. Slutligen är det värt några kronor att Cellavision ligger bra till för att bli uppköpta.Ska jag sätta en bred riktkurs tycker jag aktien just nu är billig under 55 kronor och dyr över 70 kronor. Riktkurs? Tja, varför inte 65 kronor.
Tjena, börjar med att säga att jag tycker din blogg är grym och att det är riktigt intressant att läsa dina tankar om företag.
SvaraRaderaJag undrar om du har möjlighet att förklara för mig hur man räknar eller hittar vinsttillväxten för ett företag ?
Mvh Joakim
La svaret som ett eget inlägg. Det svåra är egentligen var man hämtar data snarare än själva matematiken (finns med i länkarna till det inlägget). Fråga gärna igen om det inte var det svar du efterfrågade :)
RaderaHar läst din utmärkta inlägg om Cellavision. Har följt bolaget ett par år och haft en bra resa, men nu har jag valt att hoppa av och casha in. Veterinärordern har gett en snygg boost, men samtidigt ser det ut som att den och valutaeffekterna döljer att huvudaffären inte längre verkar vara lika framgångsrik som tidigare, vilket är förvånande om Cellavision bara har penetrerat 12% av marknaden och dessutom inte har några komkurrenter att tala om.
SvaraRaderaJag har försökt läsa på lite om marknaden och mycket av Cellavisions framgång ser ut att bero på att de lyckats väl med att knyta till sig Sysmex som återförsäljare. Sysmex har varit mycket framgångsrika med sina cellräknare och är numera marknadsledare. Det har också medfört att Cellavision blivit framgångsrika med sina produkter. Samtidigt har dock Sysmex lanserat en ny generation cellräknare som enligt studier har bättre prestanda än deras tidigare och än konkurrenternas. Detta medför dock att färre prover behöver analyseras vidare i mikroskop eller med hjälp av Cellavisions produkter. Den siffra på 15 procent som du och Cellavision nämner är snarare mellan 5 och 10 procent med Sysmex nya cellräknare. Därmed borde också Cellavisions potentiella marknad sjunka till kanske hälfen av vad de tidigare har uppskattat. Dvs från 15000 till 7500 globalt. Det skulle kunna vara en förklaring till att Cellavisions huvudaffär inte utvecklas som tidigare.
En annan sak som har oroat mig är att VD både vid förra kvarttalsrapporten och denna nämnt att en orsak till lägre försäljning/lönsamhet är den produktmixen som sålts. Första gången talade han om lägre mjukvaruförsäljning. Men en sak som slagit mig är om det möjligen skulle kunna vara så att Cellavision har lägre intäkt/marginal för den OEM-produkt som de tillverkar åt Sysmex? Det skulle kunna förklara varför utvecklingen inom huvudaffären inte utvecklas lika starkt som tidigare.
Tycker det finns många frågetecken kring Cellavision som behöver rätas ut innan jag ska våga hoppa på tåget igen.
Tack för en väldigt läsvärd kommentar! Mixen och tillväxten har jag också funderat på. Det finns något lite tveksamt där, precis som du skriver.
RaderaNär det gäller Sysmex så är det spännande. Har inget minne av att jag sett det du skriver tidigare. Mycket uppskattat. Blir kanske ett eget inlägg med ditt inspel som bas så småningom.
Kolla gärna det här inlägget på Handlarbordet om Cellavisions relation till Sysmex.