Amerikanska bolag delar ut mer än de drar in

Hur stor del av vinsten får ägarna i USA? Rätt svar 120 procent i år. Finns det ens så många procent? som Astrid Lindgren undrade.

Källa: Reuters

Ger tillbaka mer än de tjänar

Det här är ett diagram som väcker tankar. Amerikanska bolag, utanför finanssektorn, överför mer än hela sin vinst till aktieägarna. Antingen genom utdelning eller aktieåterköp. Mellanskillnaden plus kostnader för investeringar lånar bolagen till.

Låna till utdelning för onekligen tankarna till Ebberöds bank eller något annat pyramidspel. Det kan finnas sådana inslag i den här utvecklingen. Exempelvis är många toppchefers löner kopplade till bolagets vinst per aktie eller direkt till aktiekursen. Det enklaste sättet, som ledningen verkligen kan påverka, att höja är att köpa tillbaka aktier.

Så visst kan det finnas en del etiska problem bakom utvecklingen men det tänkte jag inte uppehålla mig vid i det här inlägget. Det är nämligen även en helt normal tanke att att ägare, som Warren Buffet, eller ett bolag, som Intrum Justitia, genom hög belåning försöker få högsta möjliga avkastning på sitt kapital. Det är också logiskt att den investerare, som t.ex. aktivistfonder, som snabbt vill höja sin direktavkastning eftersträvar att bolagen delar ut så mycket som möjligt. Där det centrala förstås är tolkningen av "som möjligt".

Den intuitiva känslan att något är väldigt underligt när alla bolag samtidigt tömmer sina kassor och vänder sig till banken är dock befogad. Det här uppmärksammas i den här läsvärda artikeln "As stock buybacks reach historic levels, signs that corporate America is undermining itself" (Reuters). Det är en riktigt bra artikel som bland annat argumenterar för att den republikanska presidentkandidaten Carly Fiorona med alltför stora återköp förstörde, inte skapade, aktieägarvärde under åren hon styrde HP. Förutom grafen ovan är det två citat jag tänkte ta mer ur artikeln:

Om motiven för återköp (med mina markeringar):

Companies say buybacks are warranted when demand for their products and services isn’t enough to justify spending on R&D, or when they deem their shares to be undervalued, and therefore a better investment than new projects.

Om en trend i amerikansk ekonomi (med mina markeringar)

Share repurchases are part of what economists describe as the increasing “financialization” of the U.S. corporate sector, whereby investment in financial instruments increasingly crowds out other types of investment.

Det som är lite otäckt i den nuvarande marknaden är att ingendera delen av det jag markerade ovan känns riktigt hållbart. En omväg till varför kan ha sina poänger.

Effektiv kapitalstruktur

En av de grundläggande sambanden inom företagsekonomi är hävstångsformeln. Re är avkastningen på eget kapital, Rt avkastningen på totalt kapital, S är skulder och E eget kapital

Utan att fördjupa sig för mycket är det optimalt för ett företag (eller stater och hushåll) att välja en nivån belåning som balanserar risken, som avspeglas i upplåningskostnaden, mot den extra avkastning på det egna kapitalet som kan uppnås. När risken sjunker eller möjligheterna ger bättre avkastning kan det vara en idé att ändra kapitalstrukturen. Det första kan exempelvis gälla ett bolag som får patent på att sälja en medicin en längre period. Det andra skulle kunna vara när ett land som Indien ska finansiera sina investeringar, som jag skrev om häromdagen i det här inlägget - "Indiska obligationer - rätt i princip"

Sedan är det sällan en bra idé, varken för stater, företag eller hushåll, att pressa upp lånen på nivåer de inte klarar på sikt - även om det på grund av olika marknadsimperfektioner skulle vara möjligt att hitta långivare. Ett exempel är den amerikanska bostadsbubblan där subventioner och uppskjutna återbetalningskrav gav dåliga lån som sedan paketerades i komplexa finansiella instrument.

Tre enkla tumregler för en bra låntagare är att kassaflödet ska vara stabilt och växande, att fall i tillgångspriser inte ska hota säkerheten och att balansräkningen ska klara en större likviditetskris.

Frågan är hur det ser ut just nu - finns det en marknadsimperfektion och hur klarar bolagen de tre tumreglerna?

Centralbankerna styr börsen

Källa: Citi

Effekten av hur centralbankerna styrt kapital till och, numera via tillväxtländerna, från börsen har varit ett ämne i många inlägg på den här bloggen. Se till exempel "Makrobedömning q4: full snurr i en kreditstyrd ekonomi". Poängen här är att ingen hävdar att det här skulle vara en normalt fungerande ekonomin. Tvärtom är ett av de kända problemen, som framgår bland annat av Citis rapport (länkad under diagrammet), med de mogna ländernas stödåtgärder att de främst lett till högre tillgångspriser inte högre investeringar och endast delvis till högre konsumtion. Eller för att tala svenska - bopriserna har gått upp för mycket.

Det finns alltså en helt öppen och uppenbar marknadsimperfektion på plats.

Hur ser det ut med kassaflödet?

Tillväxt i försäljning S&P500 Källa: multpl

Tillväxt i vinster S&P500 Källa: multpl

Det är logiskt men knappast positivt att bolagen skickar tillbaka kapital till ägarna i en världsekonomi med mer pengar än efterfrågan. Försäljningen planar ut och vinsterna i amerikanska bolag faller. Till en del på grund av en starkare dollar som gynnar konsumenterna och kanske sätter fart på ekonomin igen.

Uppenbarligen finns dock inte efterfrågan på kapital. Mycket riktigt är låga investeringar ett av de största bekymren i världsekonomin just nu. Det är knappast så att företagen, som förstås iakttagit samma centralbanksstyrda utveckling av ekonomin som vi andra, tror att aktier är billiga. Återstår förklaringen som ges i Reuters artikel - de ser helt ingen användning för pengarna. De om något borde vara en varningsklocka.

Belåningsgrad

Källa (ja de vill bli citerade så här): OECD (2015), Non-Financial corporations debt to surplus ratio (indicator). doi: 10.1787/dc95ffa7-en (Accessed on 16 November 2015

En typisk rubrik från den här hösten är "Foreigners gobbling up US corporate debt" (CNBC). Skulderna har stigit i USA de senaste året men även om grafen ovan inte är uppdaterad ändå fram till 2015 visar den att USA ligger på en historiskt relativt rimlig nivå. Företagens överskott (OECD:s mått) i förhållande lånen ligger relativt konstant. 

Det här bekräftades häromveckan i den här artikeln - "Corporate Bond Market Booms, a Bright Sign for U.S. Economy" (Wsj). Långivare i USA är inte särskilt oroade för företagens betalningsförmåga. Samtidigt ligger amerikanska bolag, som var tidigt ute med aktieägarfokus stabilt högst av jämförbara länder. De gråa linjerna i bakgrunden är andra länder inom OECD. De som kommer från ännu högre nivåer, som Japan, har haft problem.

En intressant detalj är Sveriges förändring. Från att i slutet av nittiotalet haft nästan en tysk inställning till lån, är svenska bolag idag i princip amerikaniserade. Den ena förklaringen är förstås att startpunkten sammanfaller med vändningen under nittiotalskrisen. Den andra är nog bland annat riskkapitalisternas och andra aktivisters allt starkare ställning. 

Trots höga lån ser det alltså inte så farligt ut för amerikanska bolag, även om bilden alltså är att det snarare lämnar tillbaka kapital till ägarna än försöker köpa den egna aktien billigt. Målet börjar alltså närma sig att inte förstöra kapital i allt för stor utsträckning. 

Triggers till en olycka

"Pulled back in - The world is entering a third stage of a rolling debt crisis, this time centred on emerging markets" (Economist) var förra veckans kanske bästa läsning. Världen har i snart ett decennium varit fast i en skuldkris som inte alls är över utan snarare rullar jorden runt. I en sammankopplad värld måste alla bidra med lägre räntor för att inte knäcka den samlade efterfrågan. Det blir som att trycka vidare luften i ballongen till ett annat ställe. 

För antagligen kan USA inte höja räntan i den takt som är berättigat. Då stiger skulderna för snabbt, igen är en jämförelse med den svenska bostadsmarknaden relevant. Frågan blir då när det nästa gång blir för mycket luft i de amerikanska värderingarna.  

Ett annat problem på horisonten är att finansifieringen av investeringar i bolag står inför ett stort hinder - regleringen av bankmarknaden. Vårt innehav GE har snart sålt större delen av sin finansverksamhet för att få exkluderas från kraven på banker. Ett antal investmentbanker försöker krympa sina balansräkningar - Deutsche Bank är ett av många exempel. Ytterligare ett aktuellt exempel var att alla biltillverkare fick svårare att sälja vidare sina billån efter att VW-gate rullades upp. Här hemma nämns förslag om att skattemässigt göra eget kapital mer konkurrenskraftigt jämfört med lånat kapital.

Det finns helt enkelt en del trender som talar emot att det förblir lika lätt att finansiera bolag med lån framöver. Den tydligaste är väl dock att i bilden ovan ligger USA och Sverige på historiskt höga nivåer på överskott i förhållande till lån, samtidigt som räntorna är på extremt låga nivåer. Hur går det då om räntorna stiger?

Min bedömning

Precis som med bostadsmarknaden är det nog inte så akut som det ibland framställs. Långivare och låntagare har förmåga och marginaler att hantera nuvarande förutsättningar. Däremot är det bekymmersamt att priserna så tydligt drivs av annat än fundamentala faktorer. Det känns inte heller bra att allt ligger så nära maxläget när priset på pengar ligger långt under det som historiskt var ett förväntat minimiläge.

Med andra ord - festen är nog inte slut än, men man kanske ska ta det lite försiktigt med de sista drinkarna om inte baksmällan ska bli för tuff.