Aluminium och Norsk Hydro är värdecaset som oljan inte ger

Tänk om världen faktiskt inte mår så dåligt. Antag att det är så USA går på högvarv, Europa varvar upp och Kina har bottnat. Vad ska man köpa i så fall? Kanske Norsk Hydro.

Jodå, världen växer fortfarande

Ett intressant fenomen som gått lite under radarn i år är att efterfrågan i världsekonomin faktiskt växer. Det döljs av att utbudet på många marknader är större och priserna därför låga. Det här var något jag noterade bland annat i "Oljans effekt på aktiemarknaden i höst". Där följande var ingressen.

Olja är en av nycklarna i den ekonomiska ekvationen just nu. Inte bara för att råvarusektorn är intressant i sig, utan även för att den säger något om hela världsekonomins hälsa. Det var mer positivt än väntat.

Den genomgången inleds med en bild där både efterfrågan och utbud på samt lager av olja stiger. I den branschen pågår som bekant ett teknikskifte och priskrig när skifferolja ska ta sin plats. Ett annat exempel på problembransch är stål - det har jag också lagt några inlägg på att fundera kring. Exempelvis här "SSAB - konkurs eller köpläge?". Den genomgången visade effekten på andra marknader när Kina går ifrån att importera till att bli en nettoexportör. Inte minst visade den hur svårt det är att vara ett bolag med problem i en sådan marknad.

Samtidigt finns det, som sagt, en del som tyder på att efterfrågan kanske vänder uppåt både på olja och stål. Med priser som är på historiskt låga nivåer börjar förstås värdeinvesteraren att cirkla kring målet. Finns det ändå inte något här när bolag värderas under det egna kapitalet och det senare värderas på låga råvarupriser?

Aluminium - en möjlig bransch

Kanske kan aluminium vara alternativet som ger uppsidan utan alltför stor nedsida. Utgångsläget känns igen som beskrivs i "Goldman Sachs Cuts Aluminum Outlook Seeing Glut Through ’19" (Bloomberg). Ännu en marknad där utbudet vuxit för snabbt när efterfrågan från främst Kina inte hängt med.

Källa: Norsk Hydro

Det finns dock några viktiga skillnader. Aluminium är en metall som har framtiden för sig. Användningen ökar, bl.a. i bilindustrin som efterfrågar lättare konstruktioner och när urbanisering leder till en större andel byggen där metallen används.

Källa: Norsk Hydro

Ibland när man trålar nätet efter bra beslutsunderlag är det som förgjort. Andra gånger kommer det upp något som nästan gör en förbluffad. Den här artikeln var en sådan "A Comparative Analysis of the Aluminum Industry" (MarketRealist). Med tanke på vad jag letade efter, en genomgång från grunden av aluminiumindustrin, var den fascinerande mitt i prick. Fakta därifrån återkommer flera gånger i inlägget och du som blir intresserad av det här caset bör läsa den innan du går vidare med ett köp.

En av de saker som framgick i artikeln var att till skillnad från andra branscher kan det vara Kina som sitter med Svarte Petter i aluminiumspelet. Om det är så att energipriser och möjligen även miljöhänsyn spelar roll, så är det Kinas koleldade produktion som får det tuffast. För flera av de övriga, som Norsk Hydro, är det egenägd vattenkraft som står för elförsörjningen.

Med andra ord här är en marknad som kanske bottnat, som har egen strukturell tillväxt inte enbart konjunkturberoende och där bolagen i Kina kanske drar de kortaste strået när utbud och efterfrågan ska balanseras.

Vad händer med aluminiumpriset?

Min källa: Knoema

Prisförväntningarna för aluminium ser ut ungefär som för andra råvaror. Någonstans runt nuvarande nivåer planar det ut. Ovanstående sammanställning kan kompletteras med siffrorna från Goldman Sachs, citerade ovan. Banken sänkte i augusti sina estimat till: 

$1,525 a metric ton in 2016, to $1,625 in 2017 and to $1,700 in 2018 from $1,925, $2,100 and $2,200 as it projects a glut of about 2.5 million tons to 3 million tons from 2016 to 2019.

Som synes ligger alla utom EIU, vars prognos var före Kinaoron, relativt nära varandra. Vad är det då som driver priset? Ett svar ger "2016 Aluminum Price Forecast: China, China, China". Av den rapporten framgår att: 

China accounts for more than half of the world’s aluminum output and consumption. The aluminum surplus in China has widened over the last few quarters, which caused a surge in aluminum exports, distorting the global supply-demand balance. Current prices however have already made Chinese aluminum exports unprofitable. Although exports have fallen in recent months, they are still up 22% compared to last year.

Källa: MetalMiner

Kina är alltså marginalspelaren och den viktigaste marknaden för aluminium. På kort sikt pressar det här priserna men det är också ett exempel på vad regimen menar med att ekonomin ska styras om från att vara investerings- till konsumtionsdriven. En intressant slutsats i rapporten är att oaktat Kinas långsiktiga utveckling ligger jämviktspriset för aluminium mellan 1350-1850 dollar per ton. Utanför de området förväntas Kinas producenter börja ändra sitt beteende, även kortsiktigt.   

I rapporten pekas fyra faktorer ut som drivkrafter för priset på kort sikt: 

1. China GDP & PMI Data
2. China export volumes
3. The dollar-to-euro exchange rate
4. Oil prices

Tittar man på det här del för del så tror jag att Kinas BNP nu reviderats ned tillräckligt och senaste inköpschefsindex för industrin var faktiskt positivt. Det leder dock till att exportvolymerna knappast faller på kort sikt. Troligare är att ljusare framtidsutsikter leder till att kinesiska företag är beredda att kortsiktigt sälja med förlust för att på längre sikt sälja inom landet. Dollarn skulle kunna stärkas ytterligare vilket pressar aluminiumpriset (och oljepriset) men för ett bolag som Norsk Hydro leder det även till högre intäkter i norska kronor. Oljepriset finns det olika åsikter om men min uppfattning är att det bottnat nu.

Baserat på ovanstående skulle nedanstående kunna vara en utgångspunkt.

Estimat	USD/ton
2015	1700
2016	1598
2017	1670
2018	1735

Jag tror dock på en större uppsida främst beroende på att estimaten ovan var en del av Kinaoron. Någonstans mer i närheten av EIU känns rimligare. Det jag tar med mig, som också var en del av vår "Inriktning för investeringar q4" är att det inte ligger en hausse i råvarupriser i korten på kort sikt men inte heller en ytterligare genomklappning. 

En särskilt viktig faktor för aluminiumpriserna är nivån på leveranspremien som kunderna betalar ovanpå priset. Den beror på vad du köpt och till var. I princip gäller en närhetsprincip. Du köper av leverantörer i närheten. Pressen från Kina har dock minskat de här marginalerna betänkligt. Kineserna behöver bli av med sina produkter i andra länder när de inte kan säljas hemma. Om det här fenomenet dämpas, finns en uppsida i intäkterna som inte syns i priserna ovan.

Några ord om Norsk Hydro

Källa: Norsk Hydro

Norsk Hydros produktportfölj framgår av bilden ovan. Bolaget tillhör också de vertikalt integrerade producenter som har både bauxit och egen kraftförsörjning. En jämförelse med andra bolag framgår nedan.

Det som väckte mitt intresse för just Norsk Hydro var den här artikeln. "Norsk Hydro: boxing clever - Investing against the cycle is how strong metals companies prosper" (FT). Där, liksom i Market Realists genomgång, framgår att Norsk Hydro har en mycket stark finansiell ställning och att det pågår en konsolidering i aluminiumbranschen. Det här ger tillfällen till att expandera till bra priser samt minskar risken för problem om det blir en press på priset.

En annan poäng med Norsk Hydro är att bolagets sammansättning gör att de följer aluminiumpriserna väl.

Källa: Norsk Hydro

Tittar man på kopplingen mellan priset på Norsk Hydro och aluminiumpriset är det tydligt att något hände under 2014 fram till början av 2015. För mig  är det här en mycket talande bild, främst för den nedgång som kom i våras. Värderingarna av cykliska aktier gick före verkligheten. Det korrigerades i somras. 

Nu har en ny vändning kommit och risken är förstås att det än en gång är för tidigt - det syns ju ingen rörelse i aluminiumpriserna. Delvis tror jag den växande differensen beror på att det som pressat aluminiumpriserna är den starkare dollarn. Det gynnar som sagt Norsk Hydro, mätt i norska kronor. Räkna om kursen till dollar och kurvorna närmar sig varandra. Det här spelar ju oss mindre roll, som dels har en hel del dollarinvesteringar i portföljen och dessutom skulle använda svenska kronor, som stärkts mot den norska, om vi köper Norsk Hydro.

Några ord om värderingen

Det finns mycket som talar för att Norsk Hydro skulle kunna ha en uppsida baserat på bolagsspecifika fakta. Ett exempel är produkterna som gör det möjligt att sänka bilarnas vikt. Hela den strategiska inriktningen är egentligen intressant. Därtill är viktningen mot Europa säkert helt rätt den närmaste tiden. 

Det sagt tänkte jag koncentrera mig på effekten av förändringar i aluminiumpris. Effekten på rörelseresultatet är hämtat från den senaste kvartalsrapporten.

På de prisnivåer som prognostiseras som snitt för året blir EV/EBIT 6 för 2015. I estimaten framåt landar EV/EBIT mellan 5 och 8. Det skrämmer onekligen inte för ett bolag av Norsk Hydros kvalitet. Skulle priserna börja gå upp blir värderingen närmast orimligt låg. På nedsidan blir det förstås tuffare men även vid det som var golvet för priset i en av analyserna ovan är EBIT trots allt positivt. 

För mig är det här bra indikationer för ett case med uppsida men begränsad nedsida. 

Några slutord

Den här genomgången bekräftade att det inte verkar finnas några lågt hängande frukter att plocka inom råvaror. Det är inte uppenbart att det väntar snabba uppgångar i närtid. Däremot tycker jag Norsk Hydro känns som ett av de bästa sättet att exponera sig i ett värdecase inom råvaror. Sunt bolag med bra förutsättningar i en bransch som inte ser alltför hårt pressad ut. 

Troligen tar vi in Norsk Hydro i portföljen. Så här säker har jag inte varit sedan senaste jag hade fel :)