Vitrolife håller takten men aktien kräver allt mer

Vitrolife växer vidare. Fokus ligger dock lite fel i diskussionen just nu - både om bolaget och aktien.

Stark organisk tillväxt

Vitrolife är ett riktigt fint bolag säljer produkter till IVF-behandlingar, som under mer en ett decennium stadigt vuxit. En längre beskrivning finns i "Nytt liv i Vitrolife" (Nordnetbloggen).

Jag kastar mig istället rakt in i den senaste rapporten. Försäljningen steg tredje kvartalet jämfört med året innan 41 procent till 177 miljoner kronor (8,2 kronor per aktie). Av detta var 12 procentenheter valutaeffekter - Vitrolife har produktion även i USA, så valutaeffekter finns främst mot euron och yuanen. 25 miljoner kronor försäljning som nyinköpta Fertilitech bidrog med. Kvar blir ändå en helt godkänd organiskt tillväxt på 11 procent i lokala valutor.

Basvarorna säljer bra

Bryter man ned den här försäljningen tycker jag det finns en del missförstånd om vad det är som lägger grunden i värderingen av Vitrolife. Den produkt som är basen i Vitrolifes verksamhet är odlingsmedierna. Ingen IVF-klinik skulle välja bort högsta kvalitet i den här delen. Dessutom finns det ett direkt samband mellan den försäljningen Vitrolifes marknadsandel, utrymme att sätta pris och marknadens storlek (antalet behandlingar).

Första kvartalet kom oroande siffror om att den organiska försäljningen, rensat för förvärvet, i USA och Kina. En mycket väsentlig fråga kom upp på dagordningen - hade Vitrolife och dess närmaste konkurrenter till slut blivit så stora att det inte längre gick att växa utan att jaga marknadsandelar?

Den här frågan är två kvartal senare besvarad. Tillväxten i USA är tillbaka på stabila tvåsiffriga nivåer. I Kina har det också vänt uppåt. Här var det en rolig kalendereffekt som satte krokben för bolaget. Många kineser vill hellre föda barn i apans år än i getens. Därför väntade många föräldrar till juni med att göra återföring av ägg.

En intressant nyhet i den senaste kinesiska femårsplanen var att 1-barnspolitiken multiplicerades till två barn. Effekterna av det här lär vara begränsade länge, som förklaras i den här artikeln "China’s two-child policy will underwhelm" (Economist). Det var också den slutsats som Vitrolifes VD Thomas Axelsson kom till i kvartalspresentationen (lät nästan som han hade läst artikeln). De föräldrar som är aktuella för ett andra barn, har inte förutsättningar. Det har redan funnits de facto möjligheter för många i städerna att kringgå problemet. Därtill finns det en relativt hög social tröskel i Kina kring IVF, så de som fått ett barn naturligt köper inte automatiskt en behandling för ett andra barn bara för att högre ålder skulle göra det rationellt.

Även i Europa rullar det på bra. Här förklaras dock en stor del av den stora försäljningsökningen på 32 procent i lokala valutor av att time-lapseprodukter säljer bra, särskilt i Storbritannien.

Den viktiga poängen med utvecklingen inom odlingsmedier är att det fortfarande inte finns några skäl att tvivla på världsmarknadens tillväxt på 5-10 procent och att Vitrolife kan fortsätta växa strax över detta i spannet 10-15 procent.

Engångsartiklar - Vitrolife tar marknadsandelar

Olika instrument som används vid behandlingar är en bra extraförsäljning för Vitrolife. Precis som alla medicinsk utrustning är kvalitetskraven höga, exempelvis är det viktigt att hålla smuts borta. De här produkterna går egentligen ändå att köpa från andra leverantörer än Vitrolife, vilket bland annat förekommer i Kina. Samtidigt finns det en vinst för kliniken att kunna samordning sin kvalitetssäkring. I och med att både medier och engångsartiklar står för väl under 10 procent av totalkostnaden för en behandling är det många som väljer att köpa allt av Vitrolife. Notera dock att odlingsmedierna växer snabbare än engångsartiklarna. I och med att Vitrolife anger att de tar marknadsandelar i det här segmentet, så visar det att här finns en viss priskonkurrens.

Långtidsodling - time lapse

Den andra produktutvecklingen är tekniker för att förbättra och säkerställa kvaliteten på återförda ägg. Det handlar främst om att odla äggen i något som bäst kan beskrivas som slutna kuvöser med digitala kameror i. Egentligen inte helt olikt den digitalisering som vårt andra hälsobolag Cellavision säljer med sina digitala blodanalyser.

I inlägget på Nordnetbloggen ovan citerar jag några olika läkare och deras åsikt om time lapse. På vissa marknader, som den brittiska, är det här numera standard med argumentet att det höjer den så kallade baby bring home rate (älskar det måttet). På andra marknader är skepsisen stor. Troligen har det även att göra med hur benägen man är att återföra flera ägg (vilket har bevisade risker). Gör man det, är det förstås ett billigare sätt att få upp sannolikheten för träff utan att behöva investera i dyra maskiner. Det ska dock sägas att en del läkare helt enkelt inte tycker att time lapse har någon bevisad effekt.

Det här märks på försäljningen. De två produkterna Vitrolife har i segmentet Embryoscope (från Fertilittech) och PrimoVision gick båda sämre än väntat i kvartalet. Den första har en bra bit till att slå igenom och den senare verkar snarast vara på väg ut. Den höga tillväxten i försäljningen är alltså främst förvärvad. Det här behöver inte vara något att jaga upp sig för. Förändrade beteenden i vården är långsamma processer - ofta kopplade till att personer som arbetat med gamla lösningar byts ut.

Jag följer utvecklingen inom time lapse till och från. Inget nytt är den bästa beskrivningen. En poäng är dock att det är aningen offensivt att räkna in hög tillväxttakt i det här segmentet på kort sikt. Tills vidare ska det nog i bästa fall växa något fortare än marknaden. Lägg till det att Vitrolife växer snabbare än marknaden, så skulle en tillväxttakt på 20 procent kunna vara rimligt.

Det är bra men det är knappast något som gör det värt att diskutera ämnet mer än halva frågestunden under kvartalsrapporten. Tyvärr är det nog ett tecken på att marknaden har lite för höga förväntningar på det här området.

Några ord om marginaler och vinst

Vitrolife är ett riktigt lönsamt bolag. Rörelsemarginalen före avskrivningar (EBITDA) låg på 47 procent. Rensat för en engångsposter låg den på 37 procent. Det var något under nivån första halvåret men förstås mycket starkt. Tittar man på kostnadssammansättningen så ser den stabil ut. Det enda som stack ut var en nedskrivning i forskningsportföljen, vilket gav en negativt engångseffekt på fyra miljoner.

Sammantaget landade vinsten per aktie på fina 2,49 kronor samt så här långt för året på 5,79 kronor. En egen gissning är att året avslutas strax över 7,50 kronor per aktie. Det baserar jag på att marginalen ligger kvar på nuvarande nivåer (exklusive engångseffekterna) och att försäljningen sista kvartalet landar runt 175 miljoner kronor.

Kan aktien behålla den höga värderingen den haft runt p/e-tal på 30 skulle det innebära en rikturs på 225 kronor.

Vad är rimliga antagande framöver?

Om vi börjar med försäljningstillväxt tycker jag en stabil ökningstakt av den samlade försäljningen skulle kunna ligga på 15 procent under ett antal år framöver. Lite lägre för engångsartiklarna och lite högre för time lapse. Det bidrar till utveckling av produktmixen som höjer marginalerna. 

Jag tycker dock att marginalerna är på så bra nivåer att jag har svårt att se att de fortsätter uppåt särskilt långt. Euron lär så småningom komma ned och kanske gäller detsamma för yuanen. Lite gungorna och karusellen i det resonemanget således. Jag sätter en långsiktig nivå vinstmarginalen runt nuvarande nivån på 20-25 procent.

Det är siffror som kanske kan försvara ett p/e-tal på 30 men inte så mycket mer. Något lägre vore inte heller orimligt.

Problemet

Källa: Börsdata

En grundläggande fråga i Vitrolife är om värderingen gått före bolaget. Grafen ovan från Börsdata, väcker förstås tankar. De tre senaste åren har värderingsmultipeln för försäljningen, p/s-talet stigit betydligt snabbare än aktien, vilket betyder att försäljningsökningen inte hängt med.  

Ökningen innebär antingen att lönsamheten ökat drastiskt (vilket den har), att högre framtida försäljning börjat prisas in eller att lägre diskontering gjort framtida intäkter högre prissatta. Det sistnämnda är det man ska oroa sig för. Det är lätt hänt, även i bra bolag, att värderingen springer iväg för långt. 

Lite räknande

P/s-talet ligger nu runt 7. Det är högt hur man än räknar. Går det att räkna hem? Till en början är det här sambandet intressant.

p0/s = (e/s) * (p/e) = vinstmarginal * vinstmultipel

Bryter man ut vinstmultipeln (p/e) ovan skulle ett p/s tal på 7 och en vinstmarginal på 20% innebära ett p/e-tal på 35. Ställ det mot en tillväxttakt på 15 procent och ett peg-tal på över 2. Det är högt.

Ett annat sätt att se på p/s-talet är att om man stoppar in ett p/e-tal Vitrolife skulle kunna ha i en stabil fas i formeln ovan. För ett lönsamt inte så riskfyllt företag som Vitrolife skulle ett stabilt p/e-tal kunna ligga på 15-20. Långsiktigt p/s-tal (när marknaden) mognat skulle kunna ligga runt 3,5. Med andra ord är en dubblad försäljning inprisad.

Någonstans här hittar man hemligheten i aktien just nu. Det krävs ett försäljningslyft i time lapse för att aktien ska försvara värderingen. De andra delarna växer ju relativt stabilt, så någon del behöver dra iväg. Det ser inte alldeles enkelt ut. Möjligen är det därför frågorna på kvartalspresentationen cirkulerade kring detta. 

Min bedömning

Visserligen är inte över 200 kronor uppenbart billigt för aktien och det finns en viss risk i time lapse-delen. Det är dock svårt att hitta så bra bolag som Vitrolife. Det får mig att tro att marknaden är beredd att fortsätta betala premium för aktien. Så vi ligger kvar och siktar på 225. Ökar kan jag tänka mig att göra någonstans mellan 180-190.