Läsarfråga: enkel modell för bolagsbaserad aktievärdering

Dagens rubrik kan låta dum - är inte all aktievärdering baserad på bolaget? Svaret är nej, påfallande ofta kommer analys av framtiden för resultat- och balansräkning i bakgrunden.

Frågan

Tjena,

börjar med att säga att jag tycker din blogg är grym och att det är riktigt intressant att läsa dina tankar om företag.

Jag undrar om du har möjlighet att förklara för mig hur man räknar eller hittar vinsttillväxten för ett företag ? 

Mvh Joakim

Omväg in i svaret

Jag breddar frågan lite för att beskriva hur jag oftast jobbar med en aktieanalys. I stegen före analysen av ett visst bolag har jag haft en sökprocess där jag letar efter möjliga case, bra bolag och förstås bygger upp min bild av hela ekonomin just nu. Det finns flera tidigare inlägg om detta här på bloggen ett är - "Så tänker jag kring strategi för investeringar". Hela strategin finns här.

Första steget faktasökning

Det första jag gör när jag valt ut ett bolag att titta på är att så förutsättningslöst som möjligt leta efter all information jag kan hitta. Jag läser trådar på Shareville och slänger ut någon fråga till personer som verkar kunniga. Sedan letar jag efter branschanalyser, försöker hitta vägen in i branschtidningar, kollar om det finns några vetenskapliga artiklar, studentuppsatser eller liknande. Alla bloggrannar är en självklar del i det här arbetet, liksom förstås allt jag hittar från analytiker och affärsmedia.

Exemplet HM

Det jag vill åt är dels allt som förklarar den nuvarande värderingen, dels vad som är värdedrivande i bolaget. Ett enkelt exempel är att den som gör den här övningen på HM hittar snabbt att bruttomarginaler, försäljningstillväxt och investeringskostnader (Capex) är det som varit mest diskuterat de senaste åren medan den kortsiktiga diskussionen handlar om dollarkursen.

Finns det något här att dra i? Ja, faktum är att alla punkterna är spännande. Jag tar en som exempel. Det finns många oberoende källor som visar att HM är en succé i Kina och att den marknaden kommer att vara den viktigaste för retail länge. Hur mycket säljer HM i Kina, vad är marginalerna, finns det några hot och så vidare. Så småningom växer min egen bild av en eller flera nyckelvariabler fram.

Prata aktier

Nu är det dags att börja titta på det nuvarande aktiepriset - den bästa informationskällan om vad marknaden ser i bolaget just nu. Jag är varm förespråkare för att (för det mesta) "Prata (inte räkna) aktievärdering". Det beror på att jag främst vill lägga min tid på att förstå bolag, marknad och omvärld snarare än att försöka överträffa analytikernas excelark.

Däremot är jag mycket intresserad av att förstå vad som ingår i det nuvarande priset, för att på så sätt begripa vad som skulle kunna driva värdet uppåt. Bland det bästa jag vet är när jag fått tag i några analytikervärderingar som jag kan jämföra med. Ett annat sätt att förstå hur marknaden tänker kring priset är att titta på konkurrenter. Ett annat är att titta på bolagets historik. Här rekommenderas varmt Börsdata.se.

Notera att båda modellerna måste användas med försiktighet - börsen, branscher och bolag kan ha prissättning som leder tankarna fel (börstrender, konjunktur, oro kring någon branschfråga eller liknande).

En modell för att dela upp resultatet 

DuPont-modellen, som jag beskriver närmare i det länkade inlägget ovan, är en bra metod att dela upp resultatet i det som genererar avkastning i ett bolag. Det finns andra men det här är min personliga favorit. En riktigt bra beskrivning finns i boken "Köp billigt, sälj dyrt" som jag recensserat här. En bra genomgång finns här "Lönsamhetsmarginaler och Du Pont-modellen" (4020). 

Vad får investeraren av bolaget?

I det här inlägget tänkte jag istället försöka visa hur jag tänker. Högst upp i strukturen vill jag ha något mått som kopplar till vad ägarnas andel av bolagets värde. Det kan vara avkastning på eget kapital, vinst, fritt kassaflöde eller utdelning. Här är det också intressant att titta på hur bolaget är finansierat.

Nästa steg är att identifiera vad som driver värdet på bolagets verksamhet. Bryts det här ned i beståndsdelar landar man i resultat- och balansräkningen. Exempelvis består av totala tillgångar av omsättningstillgångar och anläggningstillgångar. Det väcker frågan hur mycket mer kan bolaget sälja innan nya anläggningstillgångar krävs, vilket kan indikera skalfördelar som kan driva marginalerna uppåt. 

Din prognos - ditt case

När det här är gjort är det dags att prognostisera den eller de variabler du vill testa. För en komplett värdering av kassaflöde måste i princip alla variabler tröskas igenom för flera år framåt och sedan ett vettigt antagande för tiden därefter göras. 

Det här tycker jag i princip är rätt men problemet är att sitter du och funderar på hur anläggningstillgångar ska värderas om tre år är det förlorad tid som du kunde ha lagt på en djupare studier av produktmixen (om nu den är den viktigaste).

Däremot försöker jag alltid få en bild av hur den faktor jag tittar särskilt på påverkar avkastningen, dvs. jag nöjer mig inte med att tänka att Volvo kan höja marginalerna. Jag vill veta varför, hur det påverkar kassaflödet och vilken effekt på värdet det får samt hur sannolikt det är att detta sker. Här är jag beredd att borra mycket. En ganska grund analys men ändå ett exempel var genomgången av Norsk Hydro häromdagen.

För som jag ser det får du inte avkastning för att du räknar ut bolagets värde, utan för att du förstår ett värde i bolaget bättre än marknaden i övrigt. Så prognosen är caset.

Svaret på Joakims fråga

I slutändan landar alla genomgångar av bolaget i en uppfattning om kassaflödet (eller annat valt måtts) utveckling över tiden. Det går att räkna år för år. Det går också att samla upp utvecklingen i några tillväxtantaganden (Joakims fråga). Det här kan landa i en formulering som att jag tror att HM:s försäljning växer 13 procent om året framöver och att vinstmarginalerna backar 1 procent. 

Hela underlaget för detta är resonemanget ovan. Vad blir vinsten år x om marginalerna stigit till y och försäljningen till z? Det som brukar vara svårt är att göra en begåvad gissning om hur de här variablerna utvecklas.

Sedan kan man rent matematiskt antingen räkna ut tillväxttakten bakåt (vilket jag max tycker är ett stöd i underlaget) eller (att föredra) beräkna vad vinsten, kassaflödet eller vad man nu räknar på växer till vid ett senare tillfälle. Sedan kan man räkna ut vilken tillväxttakt detta ger. 

Ett praktiskt tips är att använda andras siffror eller fasta andelar jämfört med historiken för delar av resultat- och balansräkningen.

Värderingsmodell

Utgångspunkten för att värdera ett bolag är nuvärdet av framtida kassaflöden samt restvärdet om bolaget säljs eller avvecklas. Ibland kör jag ett excelark enligt konstens alla regler men sedan finns det ett antal förenklingar. Det faller lite utanför det här inlägget. Det jag tycker alltid behövs är:

• ett mått på värdet för ägaren under en basperiod
• något mått på restvärdet efter basperiodens slut
• uppfattning om risken

Här är några exempel på inlägg med olika typer av enkla värderingsmetoder:

• Det här inlägget om Cellavision  häromdagen är ett exempel på förenklad kassaflödesanalys 
• Här är ett exempel på värdering av avkastning på eget kapital och p/b i Markel
• Här är en med p/s-värdering av bolag med hög framtida tillväxt, som Fingerprint
• Här är en där flera delar av investmentbolaget Ratos värderas
• Här är en sammansatt när jag ville ta hänsyn till osäkerheten i Telia
• Här är en där jag nästan helt pratade mig fram till vad som visade sig vara en rätt bra värdering av AQ
• Här ett riktigt monster där jag tittade på produktmix i Volvo bland annat

Titta gärna på någon av ovanstående - jag jobbar även ibland med ännu enklare eller mer utbyggda varianter. Men som sagt min poäng - och det sätt jag arbetar är att själva värderingen oftast är den del jag tycker är ointressantast. Fattar jag vad priset idag består av och ungefär potentialen i den eller de faktorer jag tittar på så är jag nöjd. I övrigt litar jag på marknaden.