Vad blir det som knäcker börsen?

Favoritämnet lite varstans just nu är att aktier går så bra att det måste vara dags att det går dåligt. Så kan det vara. Eller också inte. Vem vet? Det där är nämligen precis den typ av psykologisering av investeringar som i slutändan leder till att man springer med flocken över kanten.

Den enkla men svåra hemligheten är nog att fortsätta tugga fakta precis som vanligt. När jag gör det är det framför allt en signal som låter högre än övriga - det finns branscher och länder som inte kommer att klara amerikanska räntehöjningar. I senaste numret tecknar exempelvis Economist en slående dyster bild av hur svårt det lär bli för ett land som Brasilien (länk).

Varför känns det dyrt just nu?

Det vanligaste motivet till att det är för dyrt verkar vara att det varit rally på börsen sex av de sju åren efter finanskrisen. Det argumentet är på många sätt en mix av olika erfarenheter. En är att en konjunkturcykel ofta är runt sju år. En annan är att det är ovanligt att börsen orkar med fyra raka år med stabilt stigande priser. Det tredje är att det är när det som nu är cykliska aktier som går bra säger investeringsklockan att nedgången närmar sig. Ett fjärde är att just nu dumpar alla som kan allt det äger på börsen. Nyintroduktionerna står som spön i backen. Det femte är att det börjar smyga sig in resonemang om varför det just den här gången inte är fel med höga värderingar. Denna gång baserat på tankar om att det globala inflationstrycket konstant minskat. 

Det finns alltså en del tankar bakom känslan att nu måste det väl ändå vara för dyrt. Problemet är att allt det här bara är gissningar baserat på antagandet att historien upprepar sig. Det är ett lika svagt påstående som det av dysterkvistarna hånade "this time it's different". Skulle en ekonomhistoriker avtvingas en mening som beskriver konjunkturcykler skulle det nog snarare vara "historien är full av variationer på återkommande teman" eller "this time it's (just a bit) different". Åtminstone är det så jag tänker.

Volatilitet, korrektion eller krasch?

Alla prisförändringar är inte en krasch. Det var dåligt för oljebolagen när priserna föll men det var bra för verkstadsbolagen. Det räcker inte med spaken upp eller ned för att tolka makro. Nästan viktigare är att tolka hit eller dit. Exempelvis leder högre ränta till lägre värderingsmultiplar men eftersom räntan höjs när konjukturen stärks finns det bolag som klarar förändringen bättre och andra som klarar den sämre. Alldeles säkert pågår redan en sektorrotation (jämför kursutvecklingen på Ica med SKF i år).

En del kapital ska nog också bort från börsen när obligationer så småningom blir vettigt att investera  i. Det gör att en korrektion säkert ligger i korten framöver. Tyvärr är det väldigt svårt att särskilja korrektionen från den underliggande uppåtgående trenden. I klarspråk det är lätt att sälja för tidigt. Jag försöker hantera det här genom att ligga nära nyhetsflödet Men framför allt genom att ge mig själv handlingsutrymme genom att ha tillgång till kontanter. Precis just nu ser jag inte riktigt risken och är fullinvesterad men jag kommer nog i närtid ladda upp med lite kontanter. Kanske genom att sälja Bulten, som känns någorlunda rätt prissatt just nu.

I grunden är det något av tre fenomen som slår igenom när hela börsens värderingar förändras (i en krasch) - att utbudspriserna stiger snabbare än efterfrågan kan möta, att det smyger sig in orealistiska förväntningar på efterfrågan eller att finansmarknaden inte kan kanalisera resurser mellan utbud och efterfrågan (en kreditkris).

Det finns få tecken på att efterfrågan på kort sikt kommer att vara starkare än utbudet

Det första frågan är om efterfrågan på investeringar och konsumtion är på väg att driva upp priset på insatsvaror (utbudet) till en orimlig nivå. Alternativt att något händer på utbudssidan som förändrar tillgången på arbetskraft, kapital, råvaror eller teknik. Digerdöden, för att ta ett rejält exempel på en nedgång i den reala ekonomin, minskade tillgången till arbetskraft och höjde därmed avkastning på kapital och teknikinvesteringar så till den milda grad att den enligt vissa ekonomhistoriker la grunden till renässansen. Oftast är det förstås inte fullt så drastiska förändringar. Andra världskriget, oljeprischockerna på sjuttiotalet och globaliseringen med efterföljande superkonjunktur fram till 2007 är några i tiden mer näraliggande exempel. Drivkraften i det sistnämnda exemplet, superkonjunkturen, är intressant. Det finns hur många grafer som helst som visar att hela tillväxten i efterfrågan på insatsvaror till investeringar drevs av ett verkligt skifte i ekonomierna utanför OECD. Jag har publicerat flera exempel på den förändringe tidigare men här är två i repris. Det är klart något händer med ekonomin och börsen när nedanstående pågår.

Källa: World Steel in figures 2014, WSA 

Hur ser då läget ut idag? Notera en intressant förändring i bilden av utbud och konsumtion av stål i den nedre bilden. Kina har fått igång sin egen produktion till en punkt där de inte bara täcker sin egen efterfrågan utan även exporterar. Med lite variationer ser det ut så här för alla råvaror. Utbudet är väsentligt större än efterfrågan. Likadant är det för kapital. Det finns i överflöd. Det ser, något, mer balanserat ut för arbetskraft och teknik. Men det är svårt att se tecken på begynnande brist på utbudssidan. Hur ser det då ut på efterfrågesidan? Europas redan låga efterfrågan lär inte knäcka konjukturen. I Usa kan man möjligen skönja svaga tecken på överhettning men det även där är det svårt att se att det kommer en avmattning i närtid.

Kina, däremot, har länge haft tecken på att plana ut efter en överhettning. Ett fullt realistiskt scenario är ett stort fall i kinesisk efterfrågan som sedan fortplantar sig i form av lägre export till och hårdare priskonkurrens från Kina. Data om industriproduktion och fastighetspriser i Kina är därför något jag håller ett öga på. Båda har vikande trender. Det finns inte heller någon konsumtionsökning som håller uppe ekonomin när investeringarna backar. Bilden nedan tog jag fram i höstas, trenden har fortsatt i samma riktning sedan dess.

Data från Natinal Bureau of Statistics of China

Det som talar emot att Kina blir tuvan som stjälper lasset är att den kinesiska staten sitter på tillräckliga resurser för att dopa ekonomin ett bra tag. Just när yuanen historiskt stark. En vettig gissning är att Kina snarare dras in i der pågående valutakriget än knäcker världsekonomin. För svensk verkstad och övrig industri är det dock kanske ett hot att Kina får det tuffare.

Det krävs ett stick för att en tillgångsbubbla ska smälla istället för bara pysa

Det saknas verkligen inte växande obalanser i världsekonomin just nu. En är mellan hyggligt ljusa ekonomiska utsikter och ultralåg ränta, en annan är den växande obalansen mellan USA och en tredje är den stadiga multipelexpansion som de låga räntorna gett. Det sistnämnda gäller åtminstone i USA och om man tittar bakåt på exempelvis Shiller-p/e. Det räcker dock inte att ha en obalans för att de ska bli en krasch.

Det är inte så vanligt som det kan kännas med omvälvande och snabba justeringar av priser. Den som följer bostadspriser i Stockholm kan notera att det var en dålig affär hela sjuttio- och åttiotalet (i reala termer, det var toppen att låna till bostaden) men först under början av nittiotalet blev det en riktigt usel affär. Sedan har det tuffat på uppåt i takt med att räntorna sjunkit. Grafen med Shiller-p/e visar också att det, oftast, är långa cykler. 1950-1970 ökade förtroende för aktiemarknaden med en ihållande hög tillväxt. Oljekris och hög inflation sänke sedan värderingarna i 15 år. Därefter följde en lika lång period med avreglerade finansiella marknader och globalisering. En underskattad faktor på marknader är att det faktiskt fungerar ibland. Perioden 1975-1985 kännetecknades i USA av hög inflation. Det syns i p/e-talen. Åren i början av millenniet var också relativt stabila runt nuvarande p/e-nivå. Däremellan kom ett nålstick, i form av en kreditkris. Kan det vara så att multiplarna inte alls var uppblåsta före finanskrisen utan tvärtom speglade, rimliga inflationsförväntningar vid den tidpunkten? Det är svårt att elda upp oron för en centralbank med målet att inflationen ska ligga på 2 procent som har inflationsförväntningar som konstant ligger inom en procentenhet från målet.

Faktum är att förutom precis vid finanskrisen har amerikanska inflationsförväntningarna fem år framåt varit relativt stabila. De har sjunkit något, vilket accelererade en aning när oljepriset började falla i under förra året. En alldeles rationell bedömning för en investerare som ska bedöma vilken avkastning på betalt aktiepris (e/p) som krävs är således att fortsätta betala nuvarande multiplar eller möjligen lite till. Å andra sidan finns det nu ett tryck uppåt på räntorna, så då kan en korrektion vara rimlig. Men det finns ingen anledning varför den skulle ta formen av en kraschlandning. Såvida inte, och det är det som är poängen, det kommer ett nålstick som det exempelvis gjorde 2008.

I det här perspektivet är det en rimligare diskussion att föra vilka justeringar som i priserna som är att vänta än om vi har stupet runt hörnet. Nämnda obalanser ska förstås återställas i någon takt. Det lär avspegla sig på börsen men det är knappast justerade multiplar på amerikanska aktier som knäcker den här konjunkturen. Svenskar bör till exempel betänka att nästan hela årets uppgång på börsen matchas av att kronan försvagats mot dollarn. Det är klart att om kronan skulle stärkas kommer det att avspegla sig på börsen. Det är dock inte en krasch utan snarare en dag på jobbet.

Däremot ser en ny kreditkris högst verklig ut - särskilt på vissa tillväxtmarknader

Det som knäckte ekonomin 2008 var åtminstone i en akut mening en kreditkris. Flera ekonomier och marknader hade expanderat med lånade pengar i för hög takt. Nu finns oron för att det skulle hända igen i Europa. En Grexit skulle dock inte ha den direkta effekten som var fallet för några år sedan, eftersom Europa numera strukturerat skulderna ungefär som Japan har gjort. Det är Europas medborgare, via sina institutioner, lånat ut till den del av de europeiska medborgare som bor i Grekland. I slutändan är det med andra ord en fråga för sedelpressen att skriva av det lånet och för diskussionerna runt europeiska middagsbord att den fattige släktingen inte kunde betala tillbaka lånet. I USA har lån med låg kreditvärdighet börjat växa igen, dels till studenter, dels till bilar och annan konsumtion. Det är alltjämt långt till nivåerna från några år sedan.

Europeiska och i ännu större utsträckning amerikanska banker är dock väsentligt bättre genomlysta idag än för några år sedan. Löpande stresstester ger ett allt bättre skydd mot negativa överraskningar. Det är förstås upp till var och en att göra bedömningen att tillsynsmyndigheterna är idioter, argument saknas inte. För mig som i stort sett tror gott om människor är det ändå så att risken i finanssektorn är väsentligt lägre idag än för några år sedan.

Det gäller dock inte hela världen. Den kinesiska skuggbanksektorn har oroväckande likheter med exempelvis amerikansk subprime eller den svenska finansbolagshärvan i början av nittiotalet. Underliggande övertro på stigande tillgångspriser, läs fastigheter, är en annan otäck gemensam nämnare. Lägg till det en real ekonomi som överraskar på nedsidan och Kina ser ganska otäckt ut. Det som trots allt håller emot är, som nämnts ovan, att det finns gott om kapital i Kina. Dessutom är det lättare att landa på fötterna eller åtminstone segla vidare genom att blåsa in mer luft i ballongen när den underliggande ekonomin växer.


Riktigt illa ser det däremot ut för de tillväxtekonomier som försökt få en hävstång genom att låna till investeringar och i en del fall konsumtion. Jag har tidigare visast den här grafen över Afrikas skuldsättning. Skulderna i dollar till privata aktörer har vuxit konstant och fort. Här finns en av de triggers som skulle kunna skaka världseknomin. Vad händer i berörda länder när den amerikanska räntan stiger och driver upp lånekostnader samtidigt som lånen i dollar blir dyrare. En del av länderna har dessutom haft tänkt finansiering i oljeintäkter, andra är beroende av en expanderande konsumtion i Europa och Kina.

Letar man runt globen finns det flera sådana här exempel. I USA är det energibolagen som är högbelånade. I Sverige är det som bekant hushållen. Ska man hitta ett ställe där det ser alldeles bedrövligt ut är det dock Brasilien. Redan till nuvarande nivåer klarar företag och hushåll inte av att betala sina räntor. Det krävs subventioner från staten. Men vad består statens ekonomin av? Just det intäkter från företag och hushåll samt lån. För tillfället har det oljeimporterande landet haft tur, eftersom räntorna varit låga. Antag att oljan stabiliseras något högre än idag, dollarn förstärks och amerikanska räntor börjar stiga. Då kan det gå snabbt från dåligt till uselt.

Spridningseffekter kan också gå rätt snabbt. Betänk att förra gången amerikanska räntor tickade uppåt dröjde det inte innan det var demonstrationer i Rio men även i Istanbul och på andra ställen. Så min gissning, åtminstone idag och vid just den här inläsningen, är att någonstans här finns den tickande bomben. Mycket annat i världsekonomin ser bra ut. så jag har inga planer på att gräva ned guldet. Däremot är det väl kanske en idé att hålla ett visst säkerhetsavstånd till områden där man tror det ligger en mina och lurar.