Är värdeinvesteringar objektivt bäst?

I bloggosfären är den överlägset vanligaste investeringsstrategin s.k. värdeinvesteringar. Jag är inte värdeinvesterare och jag tänkte orda lite om varför.

Först vill jag dock puffa för en nyhet på en grannblogg. I den brokiga floran bloggare om värdeinvesteringar finns det många som är duktiga. Fyra av dem har precis startat en webbtidning (länk). För er som gillar det här sättet att investera tror jag att initiativet kan vara en bra idé. Poängen kan vara att komma lite närmare analytikerna än man annars gör - säkert kommer bloggarna med glädje svara på läsarnas frågor. Det är förvisso inte proffs (vilket verkligen inte jag är heller). Alla fyra har dock under många år visat att de anstränger sig, är kloka och vettiga samt inte minst viktigt är trevliga.

Vad är värdeinvestering?

I sin bredaste (och rätt meningslösa) betydelse är en värdeinvestering att köpa undervärderade aktier. I realiteten har det dock kommit att betyda en fokusering på kända kassaflöden, utdelningar och tillgångar framför (osäker) tillväxt och höga investeringar. Egentligen tycker jag att det här är en vantolkning av begreppet. Min tolkning av Benjamin Grahams klassiker The Intelligent Investor (som jag tänkte hålla mig till i det här inlägget) är framför allt att det lönar sig att titta på ett bolags tillgångar samt nuvarande och kommande kassaflöden, istället för på aktiekursen. Det är basen i all fundamental analys.

En möjlig avgränsning av värdeinvesteringar är att sätta upp gränser för olika nyckeltal och sedan enbart investera i bolag som faller innanför urvalskriterierna. Det kan man göra men jag tycker det är ett missförstånd av Graham m.fl. att tro att bara för att bolagen uppfyller x antal av y antal resultat- och balansräkningsregler så är det värt att investera i. Det är faktiskt inte det Graham skriver. Han skriver att den defensive investeraren (viktigt begrepp som jag återkommer till nedan) ska avgränsa sin sökning efter lämpliga objekt till bolag inom Grahams kriterier. Det är en viktig distinktion. Nyckeltalen är ett sätt att komma ned i ett hanterbart urval, inom den gruppen är det sedan det sedvanliga hantverket med att försöka bedöma vad ett verkligt värde kan tänkas vara.

Ett metodproblem för värdeinvesterare

Uppenbarligen kommer många av börsens sämsta investeringar återfinnas i gruppen med lägst nyckeltal. Det ligger i sakens natur, eftersom hela investerarkollektivet med all tillgänglig information har bedömt dessa aktier och kommit fram till att bolagen inte är värda mer. Risken för värdefällor är överhängande, dvs. att bolag som ytligt sett ser billiga ut är det ofta på goda grunder. En vanlig slutkläm i värdeanalyser kan vara något i stil med "köp HM när aktien går under 200 kronor". För egen del är jag väldigt försiktig med att köpa ett bolag som förlorat kanske 30-40 procent av sitt värde. Oftast beror detta på att något hänt, även om det från början var ett kvalitetsbolag. Det kan inte vara en köpsignal att alla som investerat tid och pengar i bolaget är villiga att sälja billigt.

Värdefällan kan undvikas om en investerare skaffar sig mer verklig information om bolaget än investerarkollektivet. En diger uppgift som bygger på effektiv faktainsamling och analys. Något jag gett min syn på tidigare (bl.a i denna länk). Många bloggar i ämnet värdeinvesteringar har mycket få källor utanför de allra bredaste informationsfårorna (bolagsrapporter, analytiker o.d.) och en del ägnar egen analys av bolagets verksamhet påtagligt lite plats. Metodologiskt är alltså många värdeinvesterare mycket långt ifrån sina lärofäder.

Ändå flyger humlan...

Intressant nog skriver flera bloggare i genren trots ovanstående metodproblem kloka analyser och presterar bra i sina investeringar. Vad kan det bero på? Det leder fram till en annan möjlig avgränsning av värdeinvesteringar - att det är att hävda att i de flesta fall är defensiva kvaliteter i ett bolag, som minskar risken i ett kassaflöde, värda mer än offensiva kvaliteter, som ökar möjligheten till tillväxt. Med den här definitionen kan Procter & Gamble med p/e på 26 vara en värdeinvestering (om man läser på om alla deras varumärken och bedömer deras framtida potential).

Vad säger forskningen?

I finansteori är begreppen alfa och beta viktiga. Alfa är den riskjusterade avkastningen. Risk kan justeras upp och ned med belåning (hävstång), så många tycker det här är det enda relevanta måttet för investeringar Det har till och med gett namn till min favoritplats på nätet SeekingAlpha.

Frågan är dock - riskjusterad i förhållande till vad? Den helt förhärskande tekniken för att bedöma risk är CAPM (captial asset pricing model). Ett underliggande antagande i den är att priset på risk ges av hur osäker (volatil) avkastningen är. En del risk går att diversifiera bort medan en del är underliggande marknadsrisk (beta). Enligt teorin får investeraren betalt för att ta högre risk. Ett rimligt antagande, eftersom mycket ekonomisk aktivitet går ut på att i slutändan garantera någon exempelvis en trygg ålderdom. Det finns en hel uppsjö justeringar av CAPM och beta men alla går ut på att det egentligen inte spelar någon roll vilken risk man tar utan vilken riskjusterad avkastning man får (länk).

Lite förenklat har (offensiva) bolag med hög tillväxtpotential eller starkt cykliska intäkter höga beta medan mogna (defensiva) bolag med stabila kassaflöden har låga. Snittet för hela marknaden är per definition 1. En defensiv investerare (som är termen Graham använder) kan med det här synsättet anses vara någon som investerar med ett snitt för beta under 1 och en offensiv någon som ligger över 1. Enligt CAPM borde det inte spela någon roll, ändå verkar krav som intjäningsstabilitet och långsiktigt hög direktavkastning ha fungerat för många.

Det finns en del spännande forskning som tyder på att risk inte alls prissätts som CAPM förutsätter. Tvärtom får lägre beta högre relativ avkastning, alfa (flera bra länkar finns i den här diskussionen på Shareville).

Ett forskningsområde är hela fältet med behavioral economics/finance som exempelvis inkluderar min favoritstatistik - "de flesta tror att det är smartare än snittet". Överskattning av den egna förmågan att bedöma avkastning och risk skulle kunna leda till att aktier med hög beta normalt är övervärderade. Det är lätt att se potentialen i en fingertrycksavläsare som botar cancer men lika lätt att blunda för bolagets utmaningar. Det är dock inte självklart att värdeinvesterare ser mer nyktert på tillvaron än andra - tvärtom kan nämnda värdefällor vara en av behavioral finance förväntad effekt.

En annan linje i forskningen är att begränsningar i finansiering gör att investeringar med högt beta betalas med en premie (länk och lite mer lättillgänglig här). De flesta kan inte gå in på banken och säga att de vill låna 99% av en investering i statsobligationer (och få en hög hävstång) men de kan köpa en liten post aktier i Lending Club och hoppas på att det ger den önskade avkastningen.

Omvänt är det i en kreditdriven ekonomi för få som investerar i lågavkastande alternativ vilket driver upp priset. Det räcker med att titta på hävstångsformeln (länk) för att se problemet. Den som har en begränsad möjlighet till skuldsättning måste maximera förväntad avkastning på hela investeringen för att få hög avkastning på sitt egna kapital. Tillgångar med låg men säker avkastning blir därför för billiga. Något som hedgefonder försöker utnyttja och som alltså skulle kunna vara ett objektivt skäl till att värdeinvesteringar är det bästa.

Min egen skepsis

Jag tror inte på privata sedelpress och även om ovanstående citerade artiklar är välskrivna är det trots allt etablerad forskning de vänder sig emot. Tiden får visa om de kan slå ut sina föregångare. En möjlig invändning mot resonemanget ovan är att den logiska slutsatsen egentligen är räntesparande (mycket lågt beta) eller åtminstone statspapper alltid vore det bästa. I Grahams värld motsvaras det av perioderna när avkastning på aktier är för låg jämfört med obligationer. Det kan vara så enkelt att det enda som egentligen bevisats är att obligationer går upp när räntan går ned. Det i sin tur är en vanlig förklaring till varför utdelningsaktier slagit tillväxtaktier under de senaste tjugo åren.

Det är intressant att titta bakåt men nödvändigt att blicka framåt. Där vi är just nu verkar snarast defensiva aktier vara överprissatta, eftersom väldigt mycket kapital sökt sig till de upplevt säkra kassaflöden när det funnits gått om kapital (och allt annat) men svag efterfrågan på konsumtion och investeringar. När det flödet vänder kan det visa sig att tillgångsbubblan nästa gång blir i defensiva aktier.

Vårt vägval

Varje input jag läser påverkar mig - den här genomgången gjorde mig mer positiv till värdeinvesteringar och framför allt att analysera lågbetabolag. Vi tänker dock lite annorlunda.

För mig är fokus i investeringar en ständig jakt på information. Jag tror att när den här perioden utvärderas, kommer det att framgå att de som lyckats bäst är de som varit bäst på att hantera det gigantiska flödet på fakta och analyser som finns tillgängligt att ta ställning till. Sätt in det i en någorlunda hållbar bild av hur ekonomi, branscher och bolag fungerar så kan det kanske gå att generera den där åtrådda riskjusterade avkastningen. Vår strategi finns här (länk). Metodmässigt är det en tratt där vi häller den information vi samlar in genom en makrobedömning, inklusive investeringsklockan, via case till bolagsanalyser.

Om inte annat är det i alla fall en lite annan infallsvinkel än på många andra bloggar :)