Analys inför planerat köp av AQ

AQ är en välskött underleverantör till svensk tillverkningsindustri över hela världen. Den är gillad både på bloggen av exempelvis skickliga Aktiefokus (länk) och Sandmann (länk). Därtill gillar både Börsveckan och Affärsvärlden bolaget. Jag har läst på och ser ett sunt och framför allt ganska tydligt bolag som passar i ett av mina case i min aktuella makrobedömning (länk). Slutsatsen är köp.

Mycket kort om bolaget

AQ är bra beskrivet både på sin hemsida och i länkarna ovan, så jag lägger inte så mycket energi på detta. AQ är ett investmentbolag (som Indutrade och Lifco men mer sammanhållet) som via sina diverse dotterbolag säljer diverse tillbehör till industrin, inom affärsområdena elskåp, kablage, formsprutning, plåtbearbetning, systemprodukter och induktiva komponenter. Två huvudägare har 70 procent av rösterna och har framgångsrikt drivit, det på Aktietorget noterade, bolaget i många år. Omsättningen i aktien är låg, vilket förstås är dåligt, men har fördelen att den inte intresserar större fiskar. Det är helt enkelt check på den due dilligence som bör föregå ett köp, som sagt utförligt beskrivet av kloka kollegor länkade ovan. Jag nöjer mig med att visa nedanstående talande bild av organiska och förvärvad tillväxt (ungefär jämt fördelad) samt en stabil lönsamhet.

Poängen med AQ - affärsidé och affärsmodell

Q i namnet står för kvalitet och deras självbild är formulerad i frasen "we are reliable". I supply chain handlar nämligen allt om att kundens processer ska fungera smidigt. Varumärket AQ kan ses som en garant mellan de småbolag de köper eller under-underleverantörer de väljer och de svenska industribolag som är kunderna. Jag tycker nog att affärsidén är kvalitetssäkring. Affärsmodellen är att genom separata bolag och en genomtänkt sourcingstrategi med kvalitet kunna anpassa både omfattning och inriktning på produktion efter kundernas behov.

Det här är väl beskrivet i en av huvudsakliga källor utöver bolagets publikationer jag använt den här gången. Det är en välskriven studentuppsats om global sourcing där AQ varit ett av två undersökta företag (länk). Den är i och för sig intressant för alla oss som tycker texter om industriell logistik gör det värt att hålla nattlampan tänd. Det var dock några andra saker jag fastnade för. I intervjuerna med AQ framgick rätt tydligt att AQ följer med sina svenska kunder ut i världen, eftersom den lokala försörjningskedjan i exempelvis Indien inte motsvarar köparnas kvalitetskrav. Det är ett nära samarbete där det är en samverkan med kunderna hur produkter och processerna ska utformas. I vissa fall är det mer uppdragstillverkning än underleverantörer. Några av AQ:s bolag har forskning och utveckling men det är inte vad det här handlar om - AQ är ett klassiskt tillverkande ingenjörsföretag. Kanske det som förr benämndes mekanisk verkstad. Det är i första hand kunderna som pressat AQ att lägga ut tillverkning i andra länder, dels för att hålla nere priserna, dels för att försörja sina lokala marknader. Från tidigare erfarenheter vet jag att stora bolag ofta helt enkelt gör så att de skickar in sina processutvecklare till underleverantörernas löpande band, effektiviserar och mer eller mindre meddelar det nya priset. De mer otrevliga skickar bara en ny prislista.

Ur företagets och studentuppsatsens beskrivningen växer den här bilden fram

• AQ är ett helt försäljningsdrivet företag. Det finns inga marginallyft att hämta, eftersom de hamnar i köparnas fickor men å andra sidan är marginalerna ganska trygga, eftersom AQ ganska enkelt kan skala upp och ned sin produktion.
• Kunderna är mer eller mindre ett statistiskt urval av svensk industriproduktion
• Den stora affärsrisken är att det uppdagas allvarliga kvalitetsbrister i någon verksamhet (tänk på Sandvik, Takata och Getinge). Skulle det hända i AQ i förhållande till kunder som ABB eller Volvo, så är det bara att hoppas att man hör det och omedelbart dags att sälja aktien. Som tur är verkar risken vara liten. 

För mig som letar bra makrostyrda bolag är det här nästan för bra för att vara sant. Här är alltså ett välskött bolag med direkt koppling till industriproduktion. Jag har lagt en hel del tid på att läsa in mig på diverse konjunktur- och branschutsikter. Det gör att jag kan försöka göra en egen bedömning av hur bolagets försäljning kommer att utvecklas.

Här är en överblick över AQ:s kunder.

Så här delar AQ in sin verksamhet (från Q3-rapporten)

Uppdelat på AQ:s bolag är sammansättningen så här (min sammanställning från hemsidans information).

Component	Oms (MSEK)	Kunder
AQ Wiring
AQ Wiring Systems	605	ABB, Bombardier, Deutz, Linde, Still, Volvo Bus, Volvo CE, Volvo Penta, Volvo Truck, Volvo Cars m.fl.
AQ Injection Molding
AQ Plast	350	“large global industrial customers as well as local customers”
AQ Retor Engineering	15	Främst bilindustrin
AQ Holmbergs Suzhou		Underleverantör (även internt) sourcing
AQ Electric Radomir
AQ Plastronic	11	“Production of instrumental and molding equipment – injection molds, cutters, blast forms, press forms and also a wide range of different size and configuration of metal products, products of thermoplastic and thermo reactive polymers, produced through molding and pressing – for home or industrial use
AQ Electric AD		Se även ovan
Sheet Metal Processing
AQ Segerström & Svensson AB	330	Contract manufacturing of sheet metal components and sheet metal assemblies for the automotive, train, telecom and electromechanical industries.
AQ Plast
AQ Welded Structures AB	90	Avknoppning från ABB
AQ Enclosure Systems AB	400	”development, manufacture and advanced assembly of both sheet metal components and complete mechanical systems, for customers with high demands on quality and finish.”
AQ Electric AD
Delsumma	1801	68%
System
Electric Cabinets	Kronor
AQ Elautomatik AB	220	Machine manufacturing industries as well as companies in the engineering industry
AQ Electric Suzhou Co. Ltd.	139,5	The customers are leading international industrial customers with high demands on product and delivery quality.
AQ Electric AD	120,9	Our biggest customers are: ABB, Bombardier, AQ Group, MacGregor, Alimak Hek, Munters, Ericsson, 3Nine, Consilium Group, Nederman.
Systems products
AQ ParkoPrint AB	150	Manufactures OEM products, such as automats, printers and vending machines, e.g. for tickets and goods.
AQ Enclosure Systems AB
AQ Mekatronik	130	Develop, design and manufacture equipment for train- and railway environments, as well as provide service maintenance for customers within the industry and railway sectors
Inductive components
AQ Trafo AB		Major manufacturers of dry insulated inductive components within the range of 1VA to 2MVA in Scandinavia. Our product range includes a broad spectrum of transformers and inductors
AQ Electric Suzhou Co. Ltd.		Manufactures transformers, inductive components, power and control equipment and wiring systems for industrial applications. The customers are leading international industrial customers with high demands on product and delivery quality.
AQ Italy S.r.l.		Försäljningskontor
AQ Magnit	89,28	Inductive components within the range of 1VA up to 3MVA, relays and other products for electro-technical Industry
AQ India		part of the globalization of AQ Group and our mission to be close to our customers.
Delsummt	849,68	32%

Till en början kan ovanstående se rörigt ut. När man börjar läsa på om bolagen blir det dock tydligt att det på ett sätt är en ganska tydlig krets nedan. Känns några av namnen nedan igen? Ser ni något okänt asiatiskt märke bland köparna? Det är nu det börjar bli intressant - Sandvik, Getinge och Scania är några bolag som haft starka rapporter. Volvo PV säljer allt bättre och så vidare. Det kan helt enkelt finnas en eftersläpning här.

Hur värderas AQ:s försäljning?

När den s.k. superkonjunkturen tog slut sjönk AQ:s rörelsemarginal 2 procentenheter

Ovanstående graf hade passat i princip vilket svenskt verkstadsbolag som helst. Fram till 2008 pågick det som benämndes en superkonjunktur när, som verkade, oändlig efterfrågan från Asien drev försäljning och marginaler uppåt. Denna har, efter finanskrisen vänt, när läget nu lugnat sig råder som bekant alltings överskott. Till att råga på allt har exportflödena vänt när Asiatiska bolag inte får avsättning för sina produkter på hemmaplan. För AQ betydde det här att två procent på marginalen försvann stadigvarande. SSAB:s VD fick en fråga om det här fenomenet på deras kapitalmarknadsdag i höstas "Those days are gone" var hans svar på om marginalerna kommer tillbaka. AQ har dock ett marginalmål på åtta procent, så vem vet. Jag ser dock marginallyft mer som en bonus  (jag inte hoppas på) i aktien.

P/S normaliserat med index för industriproduktion visar att en uppvärdering skett 2012-2014

Det jag tycker är intressant är att för AQ känns det helt rimligt att använda index för industriproduktionen för att normalisera vinsten. Som basår har jag valt 2010. Det är efter kraschen men i en stabil period. Det finns en uppsida i den gissningen. Baserat på det normaliserade p/s-talet framgår det att det bästa tillfället att göra en värdeinvestering var 2012 (well... d'uh!). Däremot tycker jag inte 2009 var bra tajming. Vid den tidpunkten hade just en svåröverblickbar strukturell förändring inträffat. Intressant att notera är att efter 2012 har det skett en multipelexpansion i det normaliseriade p/e-talet som inte matchats av en ökning av marginalerna. En tydlig effekt av ökat förtroende. Även efter ökningen ser dock inte p/s- dyrt ut. Det verkar lätt att hitta 15-20 procents uppsida.

Möjligheten att expandera hävstången i finansieringen

Sänkt skuldsättning har minskat avkastningen på eget kapital

Jag har i tidigare inlägg konstaterat att många bolag, särskilt mindre, sedan finanskrisen inte haft tillgång till eller vågat öka sina skulder till en effektiv kapitalstruktur (exempel här). Den som intresserar sig för makro vet att detta är något som i högsta grad oroar både ECB och den svenska Riksbanken. För lite krediter når ut till bra företag (istället stannar de i det finansiella systemet och driver upp p/b på tillgångstunga aktier som finans- och fastigheter). Effekten på AQ syns i grafen ovan. Efter finanskrisen sjunker AQ:s skuldsättning och bottnar 2011. En bättre hävstång (tillgång på och bra användning av lån) skulle kunna vara nivåer runt 1, som bolaget tidigare legat på. Det skulle höja avkastningen på eget kapital (b/e) till runt 15-16 procent. Det i sin tur skulle med en nuvarande värdering av bokfört värde (p/b) på 1,6 innebära ett implicit p/e på runt 10. Det avskräcker inte. Lägg till det att den beräkningen inte tar hänsyn till att försäljningen ligger knappt 10 procent under normaliserad nivå (se ovan) och möjligen en viss marginalåterhämtning upp emot 7%. Ett normaliserat p/e med en effektiv kapitalstruktur skulle då kunna ligga på runt 8-9 till dagens kurs. Det avskräcker inte. Skulle man våga sig på antagandet om en fortsatt tillväxt på 10 procent blir peg-talet under eller upp emot 1.

Jag har också prövat att räkna ett diskonterat nuvärde (använder excellmodelen från foretagsvardering.se) med fortsatt försäljningsökning på 10 procent som sedan faller till 4 procent på sikt. Som WACC använde jag 10 procent, utifrån en viss premie på beräkningen för det något större Bulten (länk). Jag räknade med att marginalen når 7 procent och tog i övrigt antaganden om rörelsekapital och capex baserat på historiska data från Börsdata. Det landade på 91 kronor. Sådana här beräkningar ska tas med en stor nypa salt när det görs av amatörer som mig. Det jag ville åt och som jag tyckte mig hitta är att upphämtningen i försäljning inte är inräknad i kursen just nu.  

Slutsats

Jag har i nuvarande makroekonomi svårt att se starka risker i att äga AQ. Klarar det att bibehålla sin kvalitet (vilket jag inte oroar mig för), lär det ticka på. Det finns en risk att aktien rör sig sideles men också en förhoppning att bolaget följer sina kunder uppåt. Jag räknar med att köpa AQ inom kort.