Stark rapport och kanske köpläge i Markel

Markel, som är den amerikanska bottenplattan i vår portfölj (Investor är den svenska) överraskade marknaden med en stark rapport. Alla tre delarna - försäkring, bolagen i den egna investeringsportföljen och de finansiella investeringarna - gick bra. Aktien kostar drygt 1,3 gånger det bokförda värdet, som växer stadigt runt 14 procent per år. Det ger ett p/e på under 10 beräknat på långsiktig avkastning på eget kapital. Möjligen är 14 procents årlig avkastning högre än vad som numera är en rimlig förhoppning även på ett fint bolag. Det är dock den nivå Markel höll både i fjol och de senaste fem åren. Även längre tillbaka ligger avkastningen på den här nivån. Men visst, försiktighet är en dygd.

Jag ser ändå bolaget som ganska neutralt prissatt med en möjlig uppsida. Inte så lätt att hitta i den här marknaden. Två andra poänger för mig som vill hålla nere volatiliteten framöver är att aktien har ett beta under 1 och ger en (viss) hedge mot stigande räntor. Vi har redan runt 10 procent av portföljen i Markel men jag skulle kunna tänka mig att öka något, särskilt om jag inte vet var jag annars ska parkera pengarna framöver. Det bör nämnas att Markel, även om det är ett internationellt bolag, har en tung amerikansk viktning på verksamheten. Jag tror inte dollarn blir billigare (utan snarare dyrare) i år och det förstärker alltså mitt case för att köpa aktien.

De flesta uppgifterna är hämtade från bolagets bokslutskommuniké, övriga är länkade.

Försäkringsverksamheten

Ibland benämns skämtsamt Markel som lilla Berkshire Hathaway, eftersom det finns likheter i deras fokus på att återinvestera istället för att dela ut. Även om alla inte håller med (länk) Markel är värderat till 10 miljarder dollar och är uppbyggt utifrån en amerikansk sakförsäkringsverksamhet med inriktning mot det som kallas specialförsäkringar. Det är en salig blandning av allt från konst och hästar till arbetsskador och byggfel. Aningen påminner den här delen om mångas norska favorit Protector Forsikring men med på gott och ont en väsentligt bredare produktportfölj. Från den här verksamheten har en internationell del med samma vildvuxna flora vuxit fram med allt från ansvarsförsäkringar till marina försäkringar. Tillväxten har delvis varit organisk men i stora delar skett genom att bolag förvärvats och sedan införlivats i the Markel way. Ett slags försäkringsbranschens Indutrade. Faktum är att Protector är det slags bolag som Markel skulle kunna köpa. Det senaste stora köpet var Altera, 2012. Med det tog Markel ett steg in återförsäkringsbranschen, som nu står för en tredjedel av försäkringspremierna.

Sett till trender har priserna på sakförsäkring börjat stiga i USA men det finns en växande utmaning mot återförsäkring från hedgefonder som åter börjat sälja olika komplexa produkter. Allt fler försäkringsbolag tar också risken i egna böcker (vilket ju är det Markel själva gjort genom att köpa en återförsäkrare).

Omsättning inom sakförsäkring brukar beräknas utifrån bruttopremier (gwp). Markel hade bruttopremier på 4,8 miljarder dollar, där den amerikanska verksamheten stod för hälften och resterande var någorlunda jämt fördelat på den internationella delen och återförsäkringarna. Tillväxten jämfört med året innan var 23 procent, i huvudsak till följd av förvärv. Vissa prisökningar har dock gjorts och min egen bedömning är att den organiska tillväxten ligger på cirka 5 procent. Totalkostnadsprocenten (combined ratio), som jämför bruttopremier med utbetalningar låg på 95 procent 2014. En ganska normal nivå för bolaget, även om inslaget av katastrofförsäkringar och återförsäkring gör att det kan variera mellan åren. Totalkostnadsprocenten kan beskrivas som försäkringsbolagens rörelsemarginal (eller mer korrekt 1-totalkostnadsprocenten).

Försäkringsdelen växer organiskt med 5 procent till en stabil rörelsemarginal på 5 procent. Jag antar att bolagets egna uttalanden och uppgifter i Bloomberg (länk) stämmer och att det ligger fler förvärv i korten - kanske ett snitt på 5 procent per år. Avskastningen på finansiella delar kopplade till portföljen ligger runt 4-5 procent (2014 var den 8 procent). Sammantaget tycker jag att de kan motivera att p/gwp på 1,2. Försäkringsdelen skulle då vara värd drygt 400 dollar per aktie. Det här är egentligen inte en egen värdering utan snarare ett försök att förstå hur olika delar av verksamheten är viktade i nuvarande aktiepris.

Värdering av försäkringsbolag är för övrigt bra beskrivna i den här länken och den här länken. Både från utmärkta Aktiefokus.

Investmentbolaget

Markel har stadigt använt sina överskott till att köpa små industri- och servicebolag. Många är tillverkande bolag med företag som kunder, exempelvis bakugnar till bagerier, eller golv till byggare. Andra är servicebolag, som mäklare. Även detta en brokig skara. Ska man försöka förklara vad poängen är så är det att höja värdet på bolag med bra affärsidéer och modeller genom att kanalisera finansiering från försäkringarna samt höja kvaliteten på gemensamma funktioner som ledning och administration. Med andra ord mycket likt Berkshire Hathaway, Investor och diverse andra investmentbolag. Fungerar det? Det får framtiden utvisa men hittills är det den här delen som har drivit ökningen av avkastning på eget kapital ända sedan slutet på åttiotalet.

Omsättningen 2014 var 838 miljoner dollar, en ökning med 22 procent. I det ingick, som vanligt, några förvärv. Det största var av bilbärgningsbolaget Cottrell. Rörelsemarginalen låg på 7,5 procent. Utifrån typen av verksamhet är en värdering på försäljning (p/s) mellan 1-1,5 rimlig. Framför allt utifrån den goda tillväxten antar p/s 1,5 och landar då på att den här delen av verksamheten har ett värde på knappt 100 dollar per aktie.

Sett till trender går inhemsk, småskalig, tillverkning bra i USA just nu. Bolagen i portföljen är inte avgränsade till USA men det är ändå i grunden amerikanska småbolag vi talar om. Här ser framtiden ljus ut just nu. Möjligen kommer det vara svårare framöver att göra billiga förvärv.

Utöver ovanstående har Markel finansiella investeringar, bland annat aktier i Google. Jag har inte kommit på någon riktigt bra metod att särskilja och analysera det här värdet från värdet på försäkringsdelen. Beräknat som mellanskillnaden mellan ovanstående och dagens aktiekurs står det finansiella investeringar som inte är hänförliga till försäkringsdelen för ungefär 200 dollar per aktie.

Trenden sett till investeringsportföljen är väl ungefär som för vilken (amerikansk) globalfond som helst. Det är dyrt just nu men kanske finns det mer att ge, är väl ungefär nettot av hela internets texter om världens börser för närvarande.

Enkel värdering eller något i den stilen....

En bra metod för att få ordning på värdet på tillgångstunga bolag tycker jag är att ställa avkastningen på eget kapital mot aktiens värderingen av bokfört värde. Det ger ett justerat p/e-tal som kan jämföras med börsen i övrigt.

Notera att publicerade p/e-tal för Markel inte överensstämmer med det här p/e-talet, eftersom vinsten på sista raden (e) inte inkluderar hela avkastningen på eget kapital. Det där är bokföring och någon kunnig inom det området får gärna reda ut hur man kan räkna mellan de båda. [Se ävem kommentar från Christopher]

Formeln jag använder ser ut så här:
p/e = priset på eget kapital (p/b) delat med
avkastning på eget kapital (e/b). [justerat från tidigare felskrivning, tack Christopher!].

Med aktiepris $ 732, bokfört värde $ 546 samt ett antagande (som egentligen är värt ett eget inlägg) om att Markel ska värderas som hela börsen till ett p/e på 15 ger det nedanstående jämförelsetabell.

Vad är långsiktigt hållbar avkastning på eget kapital för Markel? Bolaget har hållit sig på 14 procent såväl förra som de senaste fem åren. Rullande på fem år har den genomsnittliga årliga avkastningen på eget kapital bottnat på 9 procent (2009) men långa perioder legat över 20 procent. Ett sätt att se det är att aktien just nu alltså är värderad till den lägsta genomsnittliga avkastning på eget kapital den någonsin uppvisat. Det behöver inte vara fel, eftersom räntor och global ekonomi är inställda på permafrost. Nu har ju dock USA fått upp ångan och resten av världen kanske börjat tina.

I mina investeringar utgår jag från från högre amerikansk ränta. Det skulle visserligen slå mot det bokförda värdet i ekvationen ovan genom att flera investeringar skulle gå ned i värde men jag tror effekten av starkare ekonomi och på sikt rimligare avkastningsförutsättningar väger över.