Dubbelräkningen i fastighetsaktier oroar

En läsare frågade om lägre p/e-tal i det ena fastighetsbolaget jämfört med det andra var ett köpläge. En titt på saken antydde att båda ser lite otäcka ut.

Den defensiva screenern

Källa: Börsdata

Screeneranalyser används ofta för att identifiera intressanta alternativ att göra fördjupade analyser på. Inte lika tillämpat är att göra en defensiv screening för att förstå värderingar som i förstone ser lockande ut. Jag tänkte på det när jag fick den här frågan på Shareville.

Hej Gottodix!
Det här med P/E, price/earnings. Jag gjorde en jämförelse mellan Victoria Park och D. Carnegie & Co AB B som ju är bolag som på många sätt påminner om varandra.

Victoria Park handlas, just nu, efter en tids uppgång för 18,50 kr / aktie med en P/E på 3,2. D. Carnegie & Co AB B handlas för omkring 78 kr / aktie mot en P/E på 4.8.
För att Victoria Park skall nå en P/E på 4,7, behöver aktien nå 25 kr.
Så i jämförelse med Carnegie & Co AB B är Victoria Park alltså förhållandevis lågt värderat.

Jag är ganska ny med den här typen av granskningar. Men är detta en rimlig jämförelse? Detta behöver ju inte nödvändigtvis betyda att Victoria är lågt värderat iofs. Det kan ju också betyda att Carnegie & Co AB B är övervärderat just nu? Är det några parametrar jag missat att ta i beaktning vid ovan jämförelse?

Det korta svaret på frågan

Frågan är alltså om skillnaden i p/e-tal indikerar att aktierna ska utvecklas i olika riktning och multiplarna jämnas ut. Det förutsätter till en början att det är rätt att värdera aktierna till samma vinstmultiplar (p/e-tal) och avkastningskrav (omvända p/e-talet e/p).

Det sista är inte lika känt som det förra. Avkastningen i det här sammanhanget är vinsten bolaget gör i förhållande till det nuvarande priset. I teorin skulle ju hela vinsten kunna delas ut och även om den inte gör det ska det som behålls i bolaget höja vinsten framöver och bör i därför synas i aktiekursen. Där går det att se kravet som den totalavkastning, utdelningar och börsutveckling, du kräver för att vilja äga aktien heller än någon annan tillgång.

Lika riskfyllda tillgångar har samma avkastningskrav. Victoria Park och D.Carnegie är båda specialister på att renovera och sedan höja hyran på bostadsfastigheter. En skillnad är att Victoria Park säljer fler av sina renoverade lägenheter men visst är de i stora delar jämförbara verksamheter. Så det är inte orimligt att det är för stor skillnad när D.Carnegie har en 50 procent högre vinstmultipel än Victoria Park.

Det är som frågeställaren noterar inget som säger något om vilken aktie eller båda som ska korrigeras. Det här var ett misstag många gjorde runt millennieskiftet när skillnader i multiplar alltid tolkades som att den billigare aktien borde värderas upp till den dyrare nivån. Det kan också vara så att båda aktierna är dyra eller för billiga.

Skillnaden i sig visar alltså inget annat än just ett relativt förhållande. Vore du tvärsäker på att bolagen ska värderas lika och att marknaden kommer att förstå detta, så kan du blanka aktien med den högre multipeln och köpa aktien med den lägre.  

Multipeln ser låg ut

Hela resonemanget så här långt bygger dock på att nyckeltalen är rättvisande. Med p/e-tal på 3-5 bör förstås varningsklockan ringa. Är det inte väldigt billigt? Frågan är om du kräver 1/3,2=31% årlig avkastning för att äga Victoria Park? Eller om det krävs en avkastning på 1/4,8=21% för att du ska vara beredd att äga D. Carnegie.

Troligen inte, den som bara tittar på p/e-talen skulle alltså kunna ge ett tredje svar, nämligen att båda aktierna bör stiga i värde till avkastningskravet kommer ned på en rimligare nivå. En nivå som ibland nämns är att värdera börsen till p/e 15. Då är avkastningskravet 7 procent. Det består av runt 3 procent i långsiktig riskfri räntan (vi är långt från det just nu) och en riskpremie på aktier runt 4 procent.

Med det resonemanget borde Viktoria Park knappt femdubblas och D.Carnegie drygt tredubblas i värde. Vad är det som pågår här har marknaden alldeles missat vad aktierna är värda? Nej, så är det förstås inte.

Bena upp siffrorna

För det första är det viktigt att förstå att det använda siffrorna är det som kallas p/e ttm, dvs. vinsten som använts avser de senaste tolv månaderna. Den kan skilja sig mot vinsterna ett vanligt år. Det kan också finnas skillnader i balansräkningen. Notera exempelvis att båda bolagen är högt belånade men att soliditeten är lägre i D.Carnegie än i Victoria Park. Allt annat lika ger det en lägre risk i det senare bolaget och därmed en högre vinstmultipel.

Åter till p/e-talet. I företag, som fastighetsbolag,  där tillgångarna är särskilt viktiga för värderingen är det här ett bra samband att känna till:

P/E = (P/B)/RoE  - där RoE är (E/B)

Det här är matematisk en meningslös omöblering som för den som löser den bara visar att exempelvis att P=P.  Poängen är dock att den visar på ekonomiska samband. Värderingen av vinsten är lika med värderingen av det egna kapitalet delat med avkastningen på eget kapital.

Nu blir förklaringen till de låga p/e-talen tydligare. Viktoria Park har den fantastiska avkastningen 44 procent på eget kapital och D.Carnegie har fina 26 procent. Det låter ju otroligt bra med bolag som får det du äger, det egna kapitalet, att växa i den takten. Det egna kapitalet värderas samtidigt till P/B 1,4 respektive 1,2. Lågt givet avkastningen på eget kapital men högt med tanke på att det du köper är en andel i ett antal fastigheter men du betalar mer än de är värderade till.

Det som såg billigt ut ser plötsligt otäckt ut

Källor: Victoria Park och Börsdata

Så vad är det marknaden ser? Notera i den första tabellen hur många av fastighetsbolagen som har högre vinstmarginal än rörelsemarginal. De som är vana att värdera fastighetsbolag vet att man oftare talar om driftsnetto. förvaltningsnetto och vinst i branschen men det är värt att bortse från det i här inlägget. I sifforna från Börsdata är skillnaden mellan rörelseresultatet och vinstmarginalen främst räntekostnader och värdeförändringar i på fastigheterna.

Det sista är det som ger det stora positiva utfallet. En mycket stor del av många fastighetsbolags vinst just nu består alltså av att, oftast orealiserade, stigande fastighetspriser. Som framgår av exemplet ovan utgjorde merparten av vinsten för Victoria Park att de skrivit in ett högre värde på de egna beståndet i sina böcker.

Källa: D. Carnegie

Situationen är den samma i D. Carnegie som framgår ovan. Här har P/B-talet stigit drygt 25 procent på ett år. Utrymmet att driva hävstången med ytterligare belåning är också här begränsad. Jag tittade även på Fast Partner och Platzer och även där stämde bilden. Det verkar som om stora delar av fastighetsbranschen har vinster som drivs mer av värderingsmän än hyresgäster just nu. Det här tycker jag ger uppenbara risker - både för farliga dubbelräkningar och för att medvinden vänds i motvind.

Det som händer är alltså att en av bolaget (ofta gjord av professionella värderingsmän) höjd värdering på beståndet sedan värderas upp en gång till av marknaden. Ju högre det bokförda värdet blir desto svårare blir det dock att få de tänkta hyresökningarna att räcka till att bibehålla avkastningen på det egna kapitalet. Det är helt enkelt att ta ut vinsten i förskott, i bokstavlig mening.

Det kan man kanske göra men den som tittar på multiplar behöver förstå att det inte är långsiktigt hållbara siffror man tittar på. Det blir förstås extra tydligt om de nya värderingarna inte skulle hålla. Vid ett fall i fastighetspriserna ska mycket av "vinsterna" ovan backas i form av nedskrivningar.

Så plötsligt ser inte p/e 3 och p/e 5 så billigt ut längre. Åtminstone inte för den som redan, alldeles på egen hand, har tryckt in hel del av sina pengar på Stockholms bostadsmarknad.