Rapporterna: leverans enligt specifikation Vitrolife

Vitrolife levererade ännu ett starkt resultat med en aktie som flugit iväg räcker det ändå svårt för bolaget att hänga med

En omväg in i resultatet

Källa: Vitrolife

Introduce gjorde en bra intervju med Thomas Axelsson. Den är en bra intro till en överblick av Vitrolifes första kvartal. Jag gillade den bland annat för att den var så verksamhetsinriktad. Jag läser så många analyser av Vitrolife som tar sin utgångspunkt i tillväxttakten i resultaträkningen. Den kan jag svara på utan att läsa rapporten. Den är runt 10-15 procent år ut och år in. Den som vill förstå det här bolaget bör istället titta på en annan tillväxttakt. Den hos embryona. 

Ofrivillig barnlöshet kan behandlas på flera sätt. Det främsta området när det finns en diagnos är genom in vitro fertilisering (IVF). Det innebär att befruktningen genomförs utanför kroppen - därför ibland benämnt provrörsbefruktning. För att göra detta behöver ägg och sperma hämtas från föräldrarna. Det senare kräver sällan någon specialbehandling medan mediciner kan användas för att stärka äggtillväxten.

Efter äggplocket är uppgiften att befrukta och odla ägget i en miljö med så få störningar som möjligt. I många steg är processen utformad för att efterlikna den som sker vid en befruktning inne i kroppen. Min personliga favorit är labbrör som gungar fram och tillbaka för att hitta den bästa simmaren bland spermierna, att komma först i det racet är ju kroppens eget urvalskriterium.

På motsvarande sätt analyseras och graderas äggen för att välja ut de med högst sannolikhet att lyckas med det underbara och helt styrande nyckeltalet för IVF-branschen "baby-take-home-rate".  Det betyder exakt det som det låter som, andelen barn föräldrar får ta med sig hem från BB i förhållande till antalet behandlingar. Det går att spela med antalet ägg som återförs och antalet gånger föräldrarna genomför behandlingen. Både medicinskt och utifrån föräldrarnas perspektiv är dock förstahandsalternativet att genomföra så pricksäkra behandlingar som möjligt.

Det gör att konkurrens på marknaden för teknik till IVF, Vitrolifes huvudmarknad, handlar om allt som på olika sätt förbättrar oddsen i behandlingen. Det som förbättrar oddsen är främst tre saker. För det första att välja rätt befruktade ägg. För det andra att inte skada äggen. För det tredje att äggen ska vara i bästa möjliga skick när de återförs till kvinnan.

Basen i Vitrolifes produkter är den viktigaste beståndsdelen i behandlingen, rätt odlingsmedium för ägget. Rätt medicintekniska redskap spelar också roll, som rätt pipetter. Slutligen förbättrar det resultatet att kunna följa äggets tillväxt för att återföra rätt ägg vid rätt tidpunkt.

Om odlingsmedier är basen så är screeningen fronten i IVF-utvecklingen. Vitrolife har valt en teknik som kallas time-lapse. Den går ut på att med mikroskop filma varje embryo under dess tillväxt i en inkubator. Celldelningarna kan sedan ge underlag för vilka embyon som bör återföras. Det finns en konkurrerande teknik. Det är att ta och analysera cellprover. Fördelen är att denna genetiska screening möjliggör en analys ända ned på kromosomnivå. Det kan avslöja brister hos embryon som inte syns i mikroskop. Tekniken är dock dyr och för närvarande är det inte vetenskapligt fastlagt vilket alternativ som är mest effektivt (kom ihåg utgångspunkten att allt handlar om take-baby-home-rate). I brist på entydiga forskningsresultat har båda teknikerna till och från ifrågasatts men även lyfts fram som framtiden. Här är en lättläst länk till IVF-laboratoriet för den som vill läsa mer.

I kvartalsrapporten sa VD:n Thomas Axelsson en intressant sak. I USA är genetisk screening huvudalternativet medan det i resten av världen är time lapse. För tre veckor sedan kom det här pressmeddelandet från Vitrolifes huvudkonkurrent "The Cooper Companies' Women's Health Care Unit Acquires Genesis Genetics". Intressant nog är USA den svagaste marknaden för Vitrolife, även om även den går bra. Den som ska betala p/e 38 för Vitrolife behöver därför fundera på vilken teknik som på sikt vinner.

Från andra hållet ökar konkurrensen från lokala spelare, exempelvis i Kina, som erbjuder de produkter i processen som är mer standardiserade. I den delen är jag dock tveksam till hur stor effekten blir. Utrustning vid IVF:er står för under en tiondel av den totala kostnaden för behandlingen. I och med fixeringen vid sannolikheten att få barn vid respektive försök är det sannolikt att många, även på tillväxtmarknader, väljer premiumalternativ framför billigare alternativ. Det är också troligt att många kliniker gärna håller ihop en enda kvalitetssäkrad kedja av inköp. Det är trots allt inte läkarnas specialistkompetens att utforma pipetterna. Så för min del är jag inte på kort sikt överdrivet orolig för att det kommit in fler kinesiska spelare på den marknaden.

Reklam: Prenumerera genom att klicka här (jag är skribent i tidningen)

Utvecklingen just nu

En bra värdemätare för den underliggande marknaden är att titta på försäljningsutvecklingen för odlingsmedierna. Den används i princip i alla behandlingar. I snitt över tid växer marknaden, enligt Vitrolife, runt 5-10 procent om året. En tillväxt för Vitrolife på 15 procent i lokala valutor är därför ett tecken både på att marknaden går bra och att Vitrolife fortsätter vinna marknadsandelar. Ett liknande resonemang kan föras för engångsartiklarna. Skillnaden i tillväxt mellan engångsartiklar och odlingsmedier ska sannolikt ses som en effekt av priskonkurrens och tappade marknadsandelar inom engångsartiklarna. Utvecklingen för time-lapse visar dels att utrullningen av tekniken går fortsatt bra, dels att just nu är inte krocken med den alternativa metoden alltför stor. Det ser bra ut helt enkelt.

Det sistnämnda är delvis ett vägval, eftersom Vitrolife sagt att de vill vara en premiumleverantör och därför inte priskonkurrerar. Det i sin tur syns på den fantastiska bruttomarginalen på 67 procent. Rörelsemarginalen skäms inte heller för sig. Rensat för engångskostnader var EBITDA 36 procent.  Engångskostnaderna härrör bland annat från den pågående sammanslagningen av time-lapse-delen i Danmark och Ungern. Under året kommer forskningen att koncentreras till Århus. Det ger ytterligare någon kostnad kommande kvartal men också en del synergier mot slutet av året.

Den geografiska tillväxten såg också bra ut med 9 procent i USA och Europa, inklusive Mellanöstern, medan Asien och Oceanien växte med 29 procent. Storleksordningen i försäljning säger en del om hur geografiskt uppdelad IVF-marknaden börjar bli. För Vitrolife står Europa för 46 procent och Asien för 37 procent medan hela Amerika bara står för 17 procent. En siffra till kan vara värd att nämna - Vitrolife har ingen nettoskuld (utan till och med ett visst överskott).

Lite om värderingen

Källa: Redeye

Redeye skrev en bra analys av Vitrolife häromdagen "Hög kvalitet till högt pris". Den fångar i stort sett det jag, finansiellt, tycker är väsentligt för värdering av aktien. Helt klart är att marknaden höjt kursen mer än vad som motsvarats av vinstökningar. Det märks exempelvis på P/E-talet som vandrat norrut och numera återfinns runt 40. Det är högt även om tillväxttakten på 10-15 procent i försäljning har goda förutsättningar att bestå och de redan starka marginalerna kan stiga ytterligare. 

Jag jämförde deras bedömningar med mina egna och jag tycker 10 kronor i vinst per aktie i år och 12,50 nästa år känns helt rimligt. Redeye landar i en värdering på 300 kronor.

Min reflektion

Tidigare har jag räknat en del själv, både på DCF och på när Vitrolife kan tänkas slå i tillväxttaket. Redan nu är bolaget rätt tydligt en av de två starkaste globala spelarna i bransch som konsoliderats snabbt. Ska jag det här kvartalet ta en genväg så tycker jag att marknaden nog behöver lugna sig lite och att p/e-talet, framåtblickande, ned mot framåtblickande 30 känns rimligt. Det ger runt 300 kronor som bas och om det tickar på under året, så kan marknaden sedan börja titta fram emot kurser på 375. Men det är först när vi börjar titta in i 2017 och under förutsättning att kursen det fortsätter gå bra i en bra takt för bolaget. Det tror jag Vitrolife klarar. 

Det jag håller utkik efter är dels om media fortsätter växa i ok takt samt om det kommer några nyheter på teknikfronten. Ser det bra ut kan jag tänka mig att öka igen runt 325 kronor.