Läsarvecka: Brexit är den enda risken som räknas

Billig krona oroade många läsare och mig med. Någon behöver dock slå på on-knappen för att turbulensen ska starta. Denna någon bor på 10 Downing Street.

Frågan - vad menar du egentligen?

Varför är det så svårt med börsen när sambanden synes vara så klara - t ex övervärderad krona gentemot us dollar? Du ger ett rätt mörkt perspektiv på svensk export industri samtidigt som du vid flera tillfällen sagt dig vara försiktigt optimistisk inför den kommande utvecklingen
Kanske ett ämne för en fördjupad fundering - vad rätt du tänkt fast det blev fel? 😕/Örby Industrier

Frågeställaren är ingen annan än industriexperten i vår tävling. Bakgrunden var ett aktuellt inlägg där jag fått en hel del frågor och reaktioner via olika kanaler - "Gravt undervärderad - kronan verkar bli börsens game changer".

Det som framför allt märktes var att många saknade en del två på inlägget. Hur ska man hantera en situation där kronan enligt många bedömare är för billig och det finns en viss risk att vi talar om en större korrigering än marknaden vill räkna in? Läsvärda bloggkollegan Utdelningsinvesteraren undrade hur jag såg på valutarörelser - är det något att bry sig om. Ännu rakare var den här frågan:

Gottodix,

Ja, skriv gärna lite tankar om hur man bäst hanterar denna situation. Vilka alternativ har man?

Mkt intressant blogg, det här.

Tack!

Här kommer ännu en från kommentarerna till inlägget

Om man misstänker att kronan stärks, bör man då dra sig ur fonder som investerar i utlandet? Jag ligger tungt i Swedbank Robur Access Index USA för tillfället, eftersom USAs ekonomi verkar stark. Men kanske suddas en eventuell uppgång ut av en fallande dollar/stärkt krona? Eller funkar det inte så?

En ram för svaret

Jag inser när jag ser frågorna här och de som kommit in på andra vägar, varav ovanstående är ett ganska representativt urval, att det är flera infallsvinklar på kronförstärkningen som kan behöva besvaras. Hyggligt utförliga svar på de frågor som kommit via bloggen finns i inlägget ovan. Några små kommentarer kan vara värda att upprepa.

För ett bolag uppstår valutaeffekten när kostnader och intäkter utvecklas olika på grund av var de uppstår. När bolagen redovisar förändringar i "lokal valuta" är det detta som avses. Många gånger är den här typen av valutarörelser brus för den långsiktiga investeraren. Det finns kortsiktiga derivat, som åtminstone tillfälligt dämpar den effekten. Dessutom pendlar ofta valutor fram och tillbaka och gör de inte det kan i alla fall de många av de större bolagen justera produktion för att jämna ut rörelserna över tiden.

När valutor trendar över en längre period slår det dock nästan ofrånkomligt igenom i aktiepriset. Det kan röra stora förändringar och sträcka sig över en lång period, så det vill till att vara långsiktig för att helt strunta i rörelserna. Sedan tycker jag att effekten på efterfrågan bolaget möter, på hela ekonomin och inte minst på börsen underskattas.

Två exempel på det första. Apple sätter de pris kineserna betalar på sina telefoner i Kina. Marginalerna är höga och när reminbin faller innebär det helt enkelt att Apple får mindre betalt för samma antal sålda enheter. När HM får högre inköpspriser i dollar för kläder, kan de försöka höja priset eller acceptera sämre marginaler. Om de höjer priset faller efterfrågan och plötsligt uppstår ett samband mellan försäljning i lokal valuta och dollarkursen. Knepigt och det leder ofta till lite missförstånd och svårtolkade siffror.

Effekten på ekonomin är nästan ännu svårare. Valutor är både en effekt av förändringar i ekonomin och en faktor som ger förändringar. Exempelvis stiger en valuta med förväntad högre ränta i förhållande till en annan valuta. Samtidigt innebär en dyrare valuta att landet exporterar inflation, eftersom import blir billigare. Det kan rättfärdiga en lägre ränta och så tillbaka till ruta ett i form av tryck nedåt på valutan. Det här knepiga förhållandet har varit tydligt i dollarn. Förra året - stark dollar och förvänta om höjningar så småningom. I år - höjd ränta men lägre förväntningar och lägre dollar. Knepigt.

Det blir inte lättare när man fortsätter till effekten på tillgångspriser. Förändrade valutakurser driver kapital in och ut ur landet, vilket förstås i sin tur påverkar valutakurserna. Det är som sagt komplext men också viktigt.

Så valutor spelar roll - på många plan och i långt mycket större utsträckning än att räknas om till resultat i "lokal valuta".

De direkta bolagseffekterna är viktiga och mer om dem finns alltså i kommentarerna till förra inlägget. Skälet att jag har lyft upp valutor i så många inlägg i år är dock att de just nu har så stor effekt på hela ekonomin och börsen. Det är det som är ramen för det här svaret.

Det bedrägliga lugnet

Källa: TradingEconomics

En intressant artikel i senaste "World Economic Outlook - Too Slow for Too Long, April 2016" (IMF) handlade om valutaflöden från tillväxtmarknader. För att sätta det fenomenet i perspektiv var kreditkontraktionen på tillväxtmarknader i somras och sedan i början av året ett viktigt skäl till börsoron. Den har man ju onekligen känt av som investerare.

Slutsatsen i artikeln är att den amerikanska penningpolitiken har en avgörande effekt på tillväxtländernas valutor och därmed på deras ekonomier. Mekanismen är dock förväntningar inte handling. Det visar prissättning av långa amerikanska obligationer är viktigare än vad Fed faktiskt beslutar i sitt räntebeslut för valutakursernas utveckling. En mindre höjning från FED i december följt av en försiktig inriktning därefter har lugnat marknaden efter att 2015 var ett år av spekulationer om höjningarnas takt och effekt. Tillväxtländerna räknar med, något, högre amerikanska räntor. Om Fed växlar upp takten lär det märkas men om de är försiktiga kan räntehöjningar mycket väl rulla på utan att kasta in världen i nya problem.

En annan ständig oroshärd har varit relationen mellan dollar och euro. I grunden har den styrts av olika förväntningar på FED och ECB - det som kallas central bank divergence. En gissning är att eurons återhämtning i år, liksom tillväxtvalutornas, beror på att oro om stora kursändringar bytts mot förväntningar om inte riktigt så låg räntor i Europa och inte riktigt så höga i USA. I Europa har Tysklands revolt mot minusräntor säkert bidragit. Paradoxalt nog har euron därför stärkts mot dollarn, fast den senare ekonomin är väsentligt starkare än den förra.

En annan viktig faktor är att spekulationerna i dollar genom så kallade carry trades har minskat. Förra året var det många som sålde euro och köpte amerikanska statspapper i dollar, i en spekulation att växelkurs och räntor skulle utvecklas i rätt riktning i USA. Den spekulationen skulle sedan snabbt stängas så fort något hände på världsscenen, som Grexit eller Kinaoro. Det gjorde att euron stärktes i varje kris och sjönk däremellan. I är är inte spekulationerna lika stora.

Fortsätter man till Kina har valutautflödena dämpats, ekonomin växer rimligt bra och valutakursen är stabil mot dollarn, som framgår i grafen ovan. Problemen finns där under ytan, som att en svag fastighetsmarknad pressat konsumtionen. Förbättringen har också åstadkommits med den högst tveksamma metoden att backa strukturreformerna. Det framgår i följande artikel, där jag inkluderat ingressen - "China Eases Growth Slide With Debt-Driven Spending - Industrial output, fixed-asset investment and retail sales all rise more than expected but analysts raise concerns on sustainability of economy’s expansion" (Wsj).

Skuldsättningen ökar och statsägda bolag har ökat sina investeringar med 23 procent jämfört med privata som bara ökat med 6 procent. Den som tittar på avkastning på eget kapital finner att förhållandet är det omvända - det är de privata bolagen som är lönsamma. Med andra ord ökar, med största sannolikhet improduktiva investeringar snabbt.  Alla som hoppas på exempelvis snabba neddragningar i Kinas stålindustri bör ha det här i åtanke. Det är nämligen långt ifrån så att regionerna gör det centralregimen beslutar - precis som i EU således.

Utvecklingen i år ligger nära det jag skrev om i "Broken China blir ingen Chinastrophe". Helt fel beslut behöver inte på kort sikt ge alltigenom dåliga resultat. Det är alltså påfallande lugnt även på Kinafronten. Ett av få länder som fortsatt haft det riktigt kämpigt är däremot Japan. Landets ränta är helt enkelt inte tillräckligt låg för att matcha deflationen och med för hög realränta bromsar den redan zombiefierade ekonomin in än mer. En intressant, men tycker jag överdriven, parallell till Sverige är att minusräntor inte räcker om inflationsförväntningarna inte tar fart.

Kronan undervärderad men inte hotad

I den här omgivningen är kronan valutan alla tycker är undervärderad men där ingen trigger varit stark nog för att utmana status quo. Ett av skälen att Riksbanken, som också anser att kronan borde stiga i värde, kunnat dämpa en uppgång i kronkursen är att det inte kommit riktigt stora inflöden av kapital utifrån. Många gör samma bedömning om vart pengarna ska i händelse av en kris men det har bättre placeringar att göra i en marknad där riskviljan växer.

Min bedömning för vår portfölj är därför för det första att kronan för eller senare kommer att stärkas. Till slut kommer verkligheten och knackar på, är ett uttryck jag gillar. För det andra är jag beredd på att i nästa kris kan det bli en rusning till kronan som Riksbanken inte kan möta. Ungefär som Danmark och Schweiz upplevde förra året.

Lugnt nu men en asteroid till risk är på ingång

Något överraskande har alltså lugnet lägrat sig i världsekonomin. Det har märkts på börsen där risk on varit humöret ett tag. Mycket tyder dock på att något otäckt är på ingång. "Brexit marks pound as currency to avoid - China jitters and volatile oil have both receded as investor fears" (FT). Det är 49 handelsdagar till den omröstningen den 23 juni. Räkna inte med en lugn resa fram till impact.

Redan nu är oron synlig i pundets utveckling mot övriga valutor. En verklig oro för Brexit vore dock även ett stort problem för det kvarvarande EU och bör märkas på euron. Grexitoron slog inte på euron, tvärtom den stärktes, men då fanns det många carry trades att stänga. Så är det inte nu. Risken är därför uppenbar att det blir en kombo av snabbt fallande pund och fallande euro. Var ska då kapitalet ta vägen? Dollarn kanske, yen möjligen och guld troligen. Kronan verkar dock vara en av de allra starkaste kandidaterna i nästa risk off.

Förbereder oss för oron

Det här tycker jag är vårens väsentliga risk. Titta på hur det var förra året. Det var sällan mer än ett tema samtidigt som dominerade världsekonomin. Det vi gjort för att förbereda oss är att vi flyttat hem en hel del av vårt kapital till bolag som har svenska kassaflöden. En annan är att jag långsamt vrider upp vår kontantandel i portföljen. Vi brukar ligga på upp till 10 procent men jag är inte främmande fr att dubbla det.

När resultatet kommer lär det antingen bli ett lättnadsrally om Storbritannien röstar ja eller en dipp följt av ett överraskande lugn om det blir nej. Dåliga nyheter på den politiska scenen brukar tille en början vara kortlivade på börsen. Däremot kan effekterna leva kvar länge. Ett bra exempel är hur Ukrainakrisen ändrade börsen. En kort dipp men en stadigvarande förändring av synen på risk i Ryssland och dess närområde. Något liknande är rimligt vid en Brexit. Med andra ord - när valet närmar sig kan det bli köplägen i bolag som inkluderas i oron men i längden inte påverkas av resultatet.

Kronan på längre sikt

En kronförstärkning går i princip inte, i längden, att kombinera med en stigande börs. Övergången måste avspeglas i kurserna för exportbolagen. Den effekten är svår att komma runt, så ur ett riskperspektiv är jag försiktig med exporterande bolag just nu. Särskilt de med Europa som mottagare. Om kronan landar eller om andra händelser gör att förstärkningen uteblir ser däremot många verkstadsbolag i grunden rätt intressanta ut i den nuvarande konjunkturen. Så svaret på frågen från Örby Industrier är - gärna verkstad men först om läget klarnat lite.

Sedan kan kronan mycket väl stärkas i en lugn takt. Då kan det mycket väl bli som i exemplet med IMF ovan. Först blir det en nedgång för exportbolagen, möjligen har den redan varit. Sedan kommer insikten att det inte blir så farligt och att det påverkar en ekonomi som i grunden är stark. Med rätt förväntningar lugnar sig kanske börsen.

Ett lugnt scenario helst med stigande inflation och efter ett tag försiktigt höjd svensk ränta vore drömmen i år. Är det realistiskt? Ja visst, men inte förrän David Cameron vänt upp och ned på den sista valurnan.