På begäran - Fortum från sidlinjen

Är Fortum billigt? Det är ju rea på egna kapitalet? Kanske men inte av det skälet är mitt svar.

Diskussionen

Det kom ett brev om Fortum häromdagen. I botten låg den klassiska funderingen om det billiga bolaget var en värdeinvestering eller värdefälla, så här skrev pseudonymen Tradertube på Shareville.

Bästa Gottodix,

Jag vet att jag frekvent skickar frågor men jag hoppas att det kan vara till någon nytta att jag har ett case som vore intressant att behandla på bloggen, Fortum.

Bolaget handlas med en yield på cirka 10% och har en enorm kassa. Detta beror till stor del på ett antal nya avyttringar som gett bolaget stora mängder kapital. Samtidigt har man ju gjort sig av med en del av rörelsen vilket jag misstänker marknaden tolkar som att man kommer tappa kraftigt i vinst (vilket man också har gjort) och att den höga direktavkastningen i bolaget därför inte är beständig och aktien handlas ned. Detta känns naturligt då jag förstår varför man inte vill betala mycket för negativ tillväxt.

Samtidigt kom så sent som idag en nyhet om att man gör stora energisatsningar i Indien och jag har svårt att se att ledningen skulle vara inställd på att krympa marknaden. Samtidigt står vi inför stora utmaningar på energiutbudet, givet de bestämda politiska klimatmålen. Här ser jag stor uppsida för Fortum som profilrerar sig som en miljöspelare och tydligt är en av nordens och Europas minst CO2- bidragande operatörer. (rapport från pwc). Bolaget verkar dessutom ha sänkt sin carbon impact markant sedan rapporten (från 91 till 39 om jag minns rätt).

Dina tankar på Fortum hade varit intressanta, vidare noterar jag att flera "vettiga" investerare på Shareville äger aktien (vilket jag har börjat använda som en extremt indikativ benchmark för värde). Lite om( utmaningarna som jag noterat inom fossila bränslen och varför jag tror alla bolag som är veksamma huvudsakligen inom förnybart och low carbon har en stor uppsida finns att läsa här:) (funderar starkt på att överge mina Tethys p.g.a. det här).

Tack på förhand och hoppas du ska finna någon nytta i tankarna allltid kul att bolla idéer, har själv funderat på att starta en blogg kring mina investeringar.

Hej,
Jag har inte studerat Fortum specifikt men jag bidrar gärna med några reflektioner, se det dock som ett inspel från sidan. Kul att du funderar på att börja blogga - det är roligt!

Hälsar Gottodix

Börjar i ett hörn

Källa: Börsdata

Det är inte så udda som det kan låta att ett nyttighetsbolag, dit elbolag kan sorteras, värderas under eget kapital. Det är bolag med stora fasta investeringar inlagda i balansräkningen. För det mesta är de svåra att sälja vidare. Faller då avkastningen, som den gjort när elpriset backat, är det inte så lätt att komma ur situationen. Om en vändning inte är i sikte blir det låg avkastning på eget kapital och inga nyinvesteringar. Den situationen kan fortgå länge och till slut blir det nedskrivningar av det egna kapitalet .

Precis det här pågår i Fortum. Senast var det en nedskrivning på 110 miljoner euro i samband förra kvartalsrapporten, därtill kom andra engångskostnader på 75 miljoner euro. Det är en poäng att titta på bolagets egna formuleringar om nedskrivningen, från pressmeddelandet (med mina färgmarkeringar):

Fortum will have a one-time negative impact of approximately EUR 110 million on its fourth quarter 2015 net profit arising from impairments and provisions. The impact before taxes will mainly be included in the items affecting comparability of the Power and Technology segment.

The one-time items mainly relate to Fortum’s two coal-fired power plants in Finland, Inkoo and Meri-Pori. The demand for coal condensing power in the Nordic power market has decreased as a result of the drop in the wholesale price for electricity.

Fortum is booking a provision for the dismantling of the Inkoo power plant and starting preparations for permanent dismantling. The Inkoo operations were ceased in February 2014 and assets written down in 2013. In addition Fortum is making an impairment loss for Fortum’s share of Meri-Pori assets.

The negative impact to net profit also includes an additional write-down based on information received during the fourth quarter regarding the closure of the units 1 and 2 in Oskarshamn nuclear power plant in Sweden.

Notera att nedskrivningarna är kopplade till att kraftverk stängs och i fallet med kolkraftverken plockas isär. Det är alltså ett misstag att, utan en djupare reflektion, investera i att tillgångarna är tillfälligt lågt värderade.

Källa: Fortum

För att värdera Fortum behöver man därför ta ställning till hur mycket det egentliga värdet på tillgångarna är. Kommer det ytterligare nedskrivningar? Det finns solida tillgångar i Fortum, som vattenkraften, men det går inte att utesluta att det krävs ytterligare neddragningar innan bolaget är färdigstädat. Åtminstone inte för mig som bara tar en titt från sidan.

Källa: Fortum

Likadant med elpriset. Hela den europeiska elmarknaden är överinvesterad och med en svag efterfrågan. Det beror dels på felaktiga antaganden vid utbyggnaden av kapaciteten för några år sedan, dels på att en stor omställning till förnyelsebar energi gett ett överskott på på hela marknaden. I princip är elpriset numera en politisk fråga. Det här utvecklas på ett utmärkt sett i "Elmarknaden och investeringar" (Ekonomiekot Lördag). De låga förväntningarna framgår också av de framtida priser som ges av forwardpriserna i grafen ovan.

Källa: Inquiry Financial

Den som investerar i el bör göra det med utgångspunkten att den precis som oljan kan vara fast i den trend som kallas lower for longer. Det är inte det samma som att prognosen inte kan visa sig vara fel men det är viktigt att veta att tror man det så bettar man mot marknaden. Jag tänkte på det när jag läste "Fortums senaste delårsrapport och lite egna funderingar" (Långsiktig Investering). I den läsvärda rapportkommentaren är slutsatsen att den långsiktiga, genomsnittliga, vinsten för Fortum bör ligga runt 1,2 euro per aktie. Det tänkta vinstlyftet ska enligt analysen komma från en normalisering av elpriset. 

Nuvarande estimat från Inquiry Financial ligger för de närmaste åren på halva det, runt 0,6 euro. Det är alltså en offensiv värdering. För min del skulle jag kunna se det som en möjlig uppsida i ett case men inte det jag skulle luta mig mot. I så fall tycker jag det är intressantare att de förväntade p/e talet ligger runt 17-20. De motsvarar att marknaden kräver en totalavkastning på 5-6 procent för aktien (kursutveckling plus utdelningar). Direktavkastningen ligger samtidigt på 6-8 procent. Med andra ord räknar marknaden med att aktiepriset går ned något vart efter vinsten delas ut. 

Så kan det vara men om de låga räntorna ligger kvar längre och börsoron tilltar skulle det istället kunna bli så att p/e-talet höjs. Det var det som hände i USA i början av året. Det låter förstås inte klokt men varför skulle inte en säker, obligationsliknande, avkastning kunna värderas upp vart efter osäkerheten om räntan någonsin stiger sprider sig? Jag är inte alls säker på att räntan kommer att förbli ultralåg så länge till men låg lär den förbli. Det skulle kunna vara ett skäl att köpa Fortum, för den som har koll på eller accepterar riskerna för ytterligare nedskrivningar.

Kanske ett annat case bubblar under ytan

Fortum gjorde dock ett klipp förra året när de sålde elnät dyrt till ett konsortium av elbolag. Jag tänkte börja mitt resonemang från sidlinjen i det här hörnet. Affären, som syns på lyftet i eget kapital under förra året i grafen ovan, har kommenterats på ett bra sätt i "Om Fortums försäljning av den svenska elnätsverksamheten" (Aktiefokus). En slutsats i det välskrivna inlägget är att prislappen blev p/e 42 eller ett implicit avkastningskrav på 2,4 procent (beräknat som e/p). Intressant nog gjorde vindkraftsbolaget Eolus nyligen en liknande affär, som jag skrev om i "Affärsvärlden goes värdeinvestering". Köparen där var ett försäkringsbolag. 

Det förde mina tankar till den här artikeln "Big insurers prefer fund management - Regulation and low interest rates force large companies to look elsewhere for profit" (FT). Försäkringsbolagen har svårt att klara sina åtaganden och drar in pengar på andra sätt än genom minusräntorna - bland annat genom att utöka sin roll som fondförvaltare. Även inom telekom syns en tydlig trend att försöka sälja av tillgångar och förenkla sina balansräkningar. Telia och Tele2 har båda gjort affärer för att förenkla sina strukturer. Trenden att minska och förenkla har även varit något som statsmakterna försökt få fart på inom banksektorn.

Det är en intressant att andra delar av marknaden börjar anpassa sig till lägre räntor. För det kan vara så att bolag med stora men lågt värderade tillgångar, som telekom och nyttighetsbolag, kan sälja dem till tillgångsbolag som banker och försäkringsbolag som måste hålla låg risk och få säkra kassaflöden. Det är en intressant investering att fördjupa sig i.